專訪晨興資本程宇：真正的寒冬還沒有到來
2018年，所有人都在談論“寒冬”，創投行業也不例外。
年初，國內出臺資管新規，導致大批人民幣基金募資艱難。中美貿易戰等黑天鵝事件爆發，引發對國內外經濟前景的擔憂，A股、港股、美股等二級市場接連進入調整期，並傳導至一級市場。投資機構開始變得謹慎，持續數年的創投熱潮進入冷卻期。
除了上述因素外，對創投行業本身來說，在移動網際網路浪潮結束之後，下一波技術浪潮還未真正興起，投資機構也會陷入不知該投什麼專案的焦慮之中。
2018年的寒冬對創投機構來說意味著什麼？在移動網際網路之後，下一波機會在哪裡？對創業者與投資人提出了哪些新要求？
近日，介面新聞記者專訪了晨興資本合夥人程宇。他認為，2018年是對持續數年的資產價格泡沫的調整，並且真正的寒冬仍未到來。過去數年的創投繁榮時代，誕生了一批風口，其中部分只是投資人害怕錯過的心態催生的產物，並且現在絕大多數“風口”都已經凋零。
程宇認為，相對於過去幾年市場繁榮期，現在投資機構正變得更為謹慎，但這正是優秀創業公司建立核心壁壘的好時機。
以下是對話實錄，經介面新聞編輯：
介面：在你看來，2018年創投市場有何趨勢性變化?
程宇：首先，我覺得頭部化是非常明顯的。在過去幾年，不僅資產在向頭部集中，頭部公司能夠拿到更高估值和更多資源。資金也在向頭部集中，出現了一些超大規模的基金，比如遠景基金，規模達到千億美金。
另外，還有比較明顯的趨勢是，很多投偏早期專案的VC在下半年，尤其是第四季度，整體上是非常謹慎觀望的狀態，因為二級市場起伏波動很大。但同時也有很多PE機構，在從後期往前走，出手比較激進。呈現出這樣一種冷熱參半的狀況。
介面：比較謹慎觀望的原因是什麼？表現在哪些方面？
程宇：因為二級市場變化很大，而且一二級市場倒掛很嚴重，會從二級市場傳導向一級市場。過去幾年，全球央行都在拼命印鈔票，勢必導致資產價格泡沫，現在二級市場已經明顯在矯正了，一定會傳導到一級市場。至少從2018年下半年，我們看到已經進入調整狀態了。其實2018年大批公司集體上市，也是要趕緊先上去，相對於競爭對手處在更好的位置。但很多公司上去之後，其實流動性很差。以前可能是10億美金以下的流動性很差，現在這種狀況更加劇了。
謹慎表現在，現在投資機構對公司估值會更敏感，對公司質地的要求會更高。以前在漲潮的時候，在垂直領域，除了第一名，第二三四五名可能都有機會融到資金。但現在，資金很明顯地在向頭部集中，後面幾名肯定拿不到以前那樣高估值和資金了。現在，頭部資產估值還沒有明顯降低，但是再往前走是不知道的，需要看資本市場的發展情況，二級市場最終一定會傳導至一級市場。
介面：所有人都在談2018年是資本寒冬，你怎麼看？
程宇：當這個市場沒有以前那樣歌舞昇平、高歌猛進時，才會發現原來這件事還是要經過很長的路去走，這時大家都會更理性和冷靜。其實這往往是優秀企業最好的機會，融同樣的資金，在寒冬比在市場狂熱時的價值要高很多，這個時候也是優秀企業建立核心壁壘的時候。
我認為現在還不是真正的寒冬，因為現在還是有很多公司在IPO，真正的寒冬很可能在2019年、2020年到來。寒冬到來時會是持續的冬天，那時候可能很長時間都沒有一家公司上市。現在不算什麼，因為我們已經過了太長時間好日子了。
介面：創投市場每年都有比較大的風口，比如曾經團購、VR、共享等等，2018年似乎整體比較平淡？
程宇：每隔一段時間都會有風口，但有些是真風口，有些只是投資機構害怕錯過的心態催生的風口。而且，我們的經驗是，所有人都認為是巨大風口的時候，往往並不是很好的投資機會，或者是非常平庸的投資機會。共識對投資來講，其實是很不好的詞。
曾經那些所謂風口，比如團購、共享經濟之類，到最後絕大多數都凋零了，沒有成功。有些公司靠資金堆積，迅速爆發和膨脹，但是並沒有解決本質問題。本質問題是創造了什麼價值，使用者價值、商業價值、社會價值分別是什麼。如果問這幾個問題，其實很多公司或者商業模式都是經不起推敲。
介面：但2018年確實是創投行業整體比較平淡的一年。
程宇：一般做投資我們會看三條線，分別是科技創新、資本市場和巨集觀環境（包括人口結構、城市化程序等等）。從這三條線去看，會發現近幾年科技創新這條線的變數並不多。相比於2011年移動網際網路興盛的時期，現在確實是在很低潮的時間段。
科技是非常大的槓桿，如果科技上沒有突破和變化，就會出現目前這種狀態。
初創公司現在最大的挑戰就是科技槓桿比較少。比如看移動網際網路，在2010年前後，第一次出現幾個人就可以起步做一家公司，而在更早之前雲都還沒起來，做一家創業公司成本非常高。但今天情況變化了，AI技術非常有潛力，但現在AI還很貴，成本非常高，從演算法到工程再到應用，特別是初創公司如果希望超過它所顛覆的物件的話，需要投入非常高。
如果AI技術在下一波技術浪潮中，能夠以民主化方式，賦能給每一家早期初創公司，而不是像現在這樣，是一種掌握在極少數人手上的屠龍之技，那麼整個創投市場會有很大變化。同時，還會有伴生在超級大平臺上的一些機會。比如有些公司朝著千億萬億美金的方向去走時，勢必在平臺上會湧現一大波機會，會湧現出百億美金的公司。
介面：在下一波技術浪潮中，晨興看好哪些賽道的投資機會？
程宇：我們很看好人工智慧或者說機器智慧技術的發展，未來在三個方面會有很多機會。
第一，AI在to C上會有很多新應用。比如在教育領域，在移動網際網路時代，一對一的線上教育，是讓美國或者菲律賓的教師通過移動網際網路直接服務中國三線城市的家庭，但問題是很貴，單位經濟模型其實比較難（成立），但是現在隨著AI技術不斷進步，有可能以AI去替代真人老師，降低成本。我覺得在to C端會有很多類似應用出來。
第二，產業網際網路。過去網際網路和移動網際網路發展的一二十年，解決了人與人、人與物的連結，但現在進入了萬物互聯的時代。比如無人駕駛、物聯網等等。這些新的連結出現勢必會帶來很多新的投資機會。
第三、未來各行各業會全方位數字化，會產生海量的資料，比如一輛無人駕駛汽車每天會產生4T以上的資料。那麼處理資料的基礎設施就會變得尤為重要，比如現在有各種各樣的AI晶片，在雲端的資料庫也會有變化。因此，在基礎設施這個層面也會有很多投資機會。
介面：今年是晨興資本成立十週年，在過去十年的移動網際網路時代，晨興有非常好的成績單，但這個時代的紅利已經消失。面向下一個時代，晨興的投資邏輯會有變化嗎？
程宇：底層邏輯是不變的。如果你是堅定的價值投資者，抽象到最後，無論是投資to B還是to C，無論什麼業務模式，底層投資邏輯是不變的。當然，外在會有很多快變化，比如新科技變量出現、使用者行為的遷移，這些我們也都在關注，但底層的邏輯其實沒有任何不同。
介面：這個底層的邏輯是什麼？
程宇：我們相信價值的創造，相信企業長期的複利效應，以及企業要建立護城河。我們也相信人的價值，相信企業家精神，像劉芹寫過的，相信“相信的力量”。
我們還特別重視科技變數。巴菲特其實很有意思，在庫克時代才會投資蘋果，在IBM和亞馬遜之間選擇了IBM，但晨興在這點上會特別不一樣，我們非常相信科技帶來的非線性變化。這是我們的基金中特別特別重要的槓桿。
科技有時也一下這個概念，一下那個概念。但是一定會有一波大浪，比如移動網際網路就是一波大浪，AI肯定也是一波大浪。在這一波大浪裡面，投資該在什麼階段進入？投什麼樣的公司？什麼型別的團隊更適合？這都是要思考的問題。
介面：晨興對投資專案的槓桿要求很高，你覺得現在這樣的機會還多嗎？
程宇：永遠有。比如無人駕駛，以千億的天花板來看，現在公司估值幾億美金其實也還好，只要天花板足夠高就可以。
介面：但無人駕駛，在中國實現目前看起來很難。
程宇：我們很擔心公司做特別簡單的事情，簡單往往意味著門檻比較低，也意味著天花板沒有那麼高。也許能很快賺錢，但那就不是我們想要的公司。我們想要的公司是有雄心和潛力成為一家巨大的公司，而且做時間的朋友。
介面：今年很多優秀的早期基金都在擴大規模，晨興在管理資金規模上是如何考慮的？
程宇：我們新一輪募資超過10億美金，從傳統上來講，這已經是PE基金的規模了。但晨興即使做大規模，仍然是以早期為主。因為存在這樣的情況，現在創新成本要比以前高，比如無人駕駛，天花板極高，但是剛開始就需要非常多資金，一路上要花很多資金，但這屬於我們要抓住的非線性機會，無非是入場券比以前貴了很多。我們不會投特別多的公司，會比較專注，在看好的趨勢和公司上長期投入。
介面：現在投資機構也有明顯頭部化的趨勢，大基金有資金、規模和品牌優勢，在這種狀況下，中小型基金的生存狀況會不會很艱難？