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“陶華碧”該不該融資系列之二：坐莊的方程式，錯誤的市值管理是怎樣毀滅創業者的
2018-11-21     經濟觀察網   鄒衛國/文   

近日，老乾媽創始人、董事長陶華碧在接受貴州廣播電視臺採訪時再次明確表示：不貸款、不參股、不融資、不上市。被廣泛傳播的“四不”觀點，對於企業家意味著什麼？

經濟觀察報試圖從《“陶華碧”該不該融資》為切口，展開全方位的系列討論。在這個討論中，“陶華碧”是指企業老闆：“陶華碧們”。我們的開篇談的是《無限責任的陷阱》，這一篇探討的是企業的目標——市值管理的認知。我們陸續還會談到其他話題，包括商業週期認知、合作金融機構的認知等。歡迎有意見和想法的讀者，參與討論或投稿（微訊號：i021355）。

——編者

對於不上市的老乾媽創始人、董事長陶華碧，你要計算她的身價是很困難的，因為她的資產沒有交易，並且質量好過同行太多。雖然很難計算，但並不代表她的身價就很低。

對於已經擁有很多上市資產的老闆，我們很熱衷於去計算他的財富。市面上也有很多富豪的排行榜單。

身價是由價格決定的，價格是由交易決定的，而決定價格的交易，並不需要將所有股票都交易一遍。部分活躍的交易，決定了當時的價格。這個價格乘以股票的數量，就成為那個人的身價。著名的福布斯富豪榜，就是採用這種計算方法統計出來的。會計準則也支援這種計算方法，確認收入時，有一項叫做“公允價值變動收益”。在確認公允價值的時候，一種常用的方法是：參考相關專案的轉讓、再融資價格確定，或者是參考可比的上市公司交易情況確定。投資類的公司，公允價值的變動佔據了其大部分收入。

不過，這種方法在某種程度上說是非常荒謬的。就如一個明星用過杯子的拍賣：杯子的定價一定是由最有意願、更具實力的崇拜者出價決定的。但這個明星擁有所有杯子的價值，並不能簡單拿這個杯子的價格乘以其擁有杯子的數量得出，即使是完全一樣的杯子，這樣的演算法得出的明星擁有的杯子資產價值，也很難有說服力。

但是，正是從這種方法出發，以及缺乏對這種計量方式的深入思考，很多創業者因此萬劫不復。

坐莊的方程式

基於股票的價格，形成了股票的市值，基於市值的份額形成了某個人的身價，一定程度上代表了這個人能夠支配的財富規模。

當公司實控人能夠支配的財富被簡化為：股票價格乘以其持有股票數量的時候，這個公式就成為了一個陷阱。

因為數量是既定的，而價格可以變化，這個公式導致的直接結果是做莊——操縱股票價格。

朱一棟就掉入了這個陷阱，這個年輕的實業家二代，因操縱大連電瓷股價，成了證監會調查的物件。 “對倒”、大量反向交易、虛假申報、操縱開收盤價格成為他們工作的主題詞，甚至為了配合操盤，讓上市公司以利好訊息配合。

掉入這個陷阱的朱一棟不是第一個，也一定不是最後一個。

一個商學院的演講和樂視故事

另外一個陷阱是這個公式的升級版本，這個模型將其可支配財富簡化為：市盈率乘以公司利潤再乘以持股比例。

持股比例是既定的，所以這個公式演化出來的市值管理模式是：一面講故事——用術語說是“價值傳播”；一面做利潤——用術語說是“盈餘管理”。

持有這個模型的，包括服務過很多家上市公司、知名市值管理服務機構的創始人。5年前，其在旗下商學院的演講中，列舉了若干“成功”案例，舉證其方法和模型的有效性。但回過頭來看，在其演示文件中，幾乎所有的案例都出現了非常典型的失敗，其作為某方面標杆的案例“樂視網”的失敗更加典型。

確實，這個模式的極端就是“樂視網”。在架構上，如柳傳志在一次論壇上所總結的，樂視是用硬體的低估值、軟體高估值的特點，將高估值部分上市，再用高估值將硬體帶起來。

簡要分解一下樂視故事的架構：將成本放到硬體，將收益放到服務——上市主體上，這就是“盈餘管理” ；配合全方位的營銷推廣——包括將投資人引入產品釋出會現場，講述其“生態化反”的故事，這是估值管理。

樂視做到了極致，以至於當財務專家提出質疑時，那些投資人包括一些證券分析師群起而攻之。

但是，故事永遠無法戰勝現金流。樂視網的現狀大家有目共睹。

聚光燈下的風險投資明星

對於未上市的創業者，很多時候也被圈入了這個陷阱。

一個產業部門的流行，有必然性，也有其被主觀操縱的一面。產業部門隨著投資者和貸款人的看好、看淡，會選擇進入、加碼或者退出。當一個行業被看好時，融資的便利性和估值無疑會更好。

能夠影響這個估值水位的，無疑就能夠完成這種套利。很多“優秀”的投資管理人所吹捧的東西，都是其兩三年前佈局的領域，他們在佈道的時候，正是他們圖謀退出的時間點。

很多著名的投資人都是營銷主導型的，一個投資圈的大佬級人物在一個500人群裡發了一個“祕密”。他說，大家保守祕密，“不要外傳”，“ALL in”區塊鏈。

後來，區塊鏈的狀況特別是幣圈的狀況，可想而知。

這是一種幻象。機構利用這個幻象，激勵交易。創業者若迷失於這個幻象，將自己創業的航道隨之調整，放大了其能夠真正掌控的世界，則就會跌入陷阱，嚴重的萬劫不復。

真正的價值是什麼

實際上，對於價值而言，有三個層次的概念。

第一個層次是市值，通過市場交易而得出，市值在很多時候是由情緒主導；從時間角度看，這是短期的、即時的，“隨機遊走”是主題詞。

第二個層次是估值，通過市場參與者的預期而得出，估值是由想象主導，受現實影響，也會扭曲現實；從時間角度看，持續時間更長，這是中期的，“週期”是主題詞。

第三個層次才是價值，這是通過紮紮實實的現金流得出來的，價值是由未來的現金流主導，受資金成本影響；從時間的角度看，這是長期的，“永續”是主題詞。

將市值、估值、價值混為一談，是那些風頭正勁的偽市值管理服務者，毀滅了很多創業者、實控人的真正原因。一言概之，他們就是將創造價值的企業，從追求“永續”，降維到“隨週期起舞”，甚至於去“參與隨機遊走”的遊戲。

從這個角度理解“老乾媽”創始人陶華碧的“四不”，無疑我們會有更多的啟發。

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