華為非常成功，華誼兄弟長於投資弱於經營：4星|薛雲奎《克服偏見》

阿新 • • 發佈：2018-12-07

作者是財報分析專家。書中作者分析了14家A股上市公司外加華為的財報，用財報資料說話，看哪家公司是高科技公司，哪家公司更重視營銷/研發，看這些公司的主營業務到底是什麼，利潤率如何。

從財報看公司，跟這些公司的公關稿非常不同。

這15家公司中比較知名的有：樂視、華誼兄弟、東阿阿膠、中興通訊、中國平安、小米、暴風集團、華大基因、華為等。

作者重要的結論有：
1：樂視和暴風影音的利潤操控手法堪稱經典；
2：華誼兄弟長於投資弱於經營；
3：中興通訊賺錢的難度和壓力要遠遠超出人們的想象；
4：小米集團是一家以中國本土市場為主、正在國際市場上迅速崛起的智慧手機制造商；
5：華大基因研發投入與研發人員數量增長之間的矛盾性背離,隱含公司相關資料恐涉舞弊之嫌；
6：華為已經躋身高科技企業俱樂部,但只是剛剛及格。

書中的文章應該都在作者公眾號上發表過。許多內容是偏枯燥的資料與圖表，不過分析的過程和結論還是比較有意思。

總體評價4星。非常好。

以下是書中一些內容的摘抄：

1：上市前的樂視網,絕對算得上是一家好公司。2009年,即上市前一年,其銷售收入1.45億元,淨利潤0.45億元,銷售淨利潤率高達30.52%。這絕對稱得上是一家盈利能力很強的小公司。小巧而精緻,至少在會計報表上的表達是這樣的,除非它的報表是包裝粉飾後的結果。P10

2：樂視網的研發投入資本化率很高,說明其研發效率很高。另外,由於其毛利率大幅度下降,說明其缺乏研究支援。所以,這一矛盾的背後很有可能指向唯一的可能:鉅額研發投入本身只是個忽悠。P13

3：所以,一種假設的情形是,這46.3億元的研發投入根本就是無中生有,或者部分無中生有。也就是說,樂視網的研發投入並不是46.3億元。它通過編造的46.3億元的研發投入,一方面賺足了科技創新的“面子”,另一方面掏空了公司資產的“裡子”。因為被資本化的27.3億元資產是否物有所值,根本無從查證。P16

4：所以,如果子公司盈利,歸屬於母公司的所有者也會分得盈利;如果子公司虧損,歸屬於母公司的所有者也會分得虧損。但樂視網的財報在股權結構的精心安排下卻出現了利潤歸母公司股東而虧損歸少數股東的異常情形。P18

5：樂視網自上市以來,累計實現稅前利潤5.31億元,而累計繳納的所得稅則為-2.15億元,歸屬於母公司所有者的淨利潤為21.42億元。歷史上還真沒有見過如此奇葩的財務報表。P19

6：有人說:樂視網是一家富有激情和創造力的公司,其創始人賈躍亭,為人低調,胸有大志。至於其商業模式和技術是否具有創新力,我沒有深入研究過。但就財報而言,其創造性肯定是顯而易見的。P26

7：根據Wind資料,【全通教育】公司上市以來累計募集資金19.64億元,累計實現淨利潤3.18億元,累計現金分紅0.37億元。所以,這也是一家只顧圈錢而不提供回報的公司。投資者如果期待公司能夠通過主營業務賺回所投入募集資金,不知要等到猴年馬月了!P40

8：當然，造紙行業最近兩年業績飛漲的真正動力還在於電子商務與物流市場的迅猛發展。商品物流包裝用紙自2014年下半年起，便出現供不應求的緊張局面，從而導致紙漿價格普遍上漲，紙品企業銷售毛利率開始大幅回升，造紙業也才在整體上真正開始一掃過去的陰霾，迎來快速增長的春天。P46

9：在眾多紙業公司中，我之所以看好山鷹紙業，其原因主要有兩個：一是山鷹的主打產品是包裝用紙，二是它一直以來處於缺錢狀態。P49

10：公司缺錢,在一定程度上通常會抑制盲目投資,而一家資本充裕的公司則免不了會誘導管理層盲目擴張。P50

11：兩相比較,資產規模的增長要遠快於銷售收入的增長,由此可以得出結論:華誼兄弟的收入增長主要依賴投資驅動而非能力驅動,從而導致公司管理效率的大幅度下降,是缺乏質量和效率的增長。P78

12：也就是說,一家僅註冊成立一天的公司,華誼兄弟便以7.56億元的作價收購了其70%的股權,對應的可辨認資產為700萬元。其溢價差額為7.49億元,成為華誼兄弟資產負債表上的商譽資產。P80

13：華誼兄弟是一家投資非常成功的公司。其中最成功的投資案例便是掌趣科技。P83

14：文章寫到這裡,一個令人好奇的疑問發生了:按照公司收購東陽浩瀚和東陽美拉兩家公司時的對賭協議,這兩家公司對華誼兄弟利潤的貢獻應當超過2億元,而報表中卻顯然找不到這2億元利潤的位置,不知道華誼兄弟的管理層能否告訴我們,它們都去了哪裡?難道是“明星導演”和“明星藝人”都沒有恰當履行對賭協議嗎? P85

15：從投資的角度來說,華誼兄弟很顯然給投資人創造了豐厚的回報,但從企業經營的角度來說,華誼兄弟實在是乏善可陳。相較之下,華誼兄弟更應當被冠之以資本運作的高手,而非卓越的實體經營者。P89

16：其實,如果在報表上進一步穿透,你會發現中興通訊賺錢的難度和壓力要遠遠超出人們的想象。仔細分析它的利潤來源會發現,即使是這2.41%的銷售淨利潤,在很大程度上也都是東拼西湊的結果, P122

17：也許,細心的讀者已經發現:僅僅這兩兩相加的佔比已經達到114.37%也就是說,主營業務在過去10年對【中興通】公司稅前利潤僅有負的貢獻,公司利潤均源自於退稅、政府補貼和投資減持收益。P124

18：如果我的理解無誤的話,這些技術的研發成本早已列入公司的業務及管理費用,所以,中國平安在表外積累的財富可能已經超乎我們想象。當然,這些技術成果將來會以怎樣的方式花落誰家,目前尚不得而知。P155

19：從分析結果來看,小米在過去三年,市場競爭力有較大幅度的提升,產品差異性有所增強。但產品不具備差異化的高科技含量,所以,它在目前還不是一家產品領先的高科技公司。P159

20：所以,我們說小米集團是一家以中國本土市場為主、正在國際市場上迅速崛起的智慧手機制造商。如果把手機看成是網際網路的移動終端,那麼,說小米是一家“以手機、智慧硬體和IoT平臺為核心的網際網路公司”亦恰如其分。P163

21：小米目前也面臨同樣的困惑。從報表上來看,經營上千億元實業收入所創造的利潤完全經不起因資本公允價值變動所引起的摧毀,也許這就是資本“綁架”實業的經典案例。P166

22：綜合上述,小米集團是一家經營理念領先、資本運作非常成功的公司。公司“以厚道的價格持續提供最佳科技產品和服務”這一理念,感動了先後9輪融資的各色投資人。在公司尚未開啟資本市場大門之前,已成功融資100億元人民幣。而且,其中大部分融資,都是放棄表決權的優先股融資。投資人和債權人的無條件支援,在一定程度上是保證小米成功走到今天的關鍵。P170

23：當然,“以厚道的價格持續提供最佳科技產品和服務”的商業模式,猶如將“水”與“火”相融合,其中之分寸拿捏,至關重要。水火既濟,在人類商業歷史上也並不是沒有成功的先例,如H&M、ZARA等將低價與時尚相融合,都是成功的先例。但用低價與科技創新相融合,我相信小米開創了歷史先河。DELL曾經用低價經營電腦,最終卻鎩羽而歸,衷心希望小米能在這條路上修成正果。P170

24：從市場定位和營銷策略來看,不同的公司都可以宣稱自己是市場高階服務的提供者以引起消費者的興趣。但從財報分析角度則相對簡單,只要分析其銷售毛利率便可說明一切。P178

25：之前寫過的樂視網,以其罕見的會計妙手與鬼手而成為利潤操控的經典。現在帶給大家的暴風集團,雖然不如樂視網那麼“過目不忘”,但其利潤操控手法卻與樂視網極其相似,做企業有點像過家家、做遊戲。P186

26：暴風集團的收入主要源自暴風電視產品收入,合計12.83億元,佔銷售總額的67%。因此,從這個意義上來說,暴風集團已然變身為一家電視機產品提供商。P184

27：華大基因2017年財報顯示,其銷售毛利率為56.95%,較上年的58.44%略有下降,但高於過去6年平均銷售毛利率54.44%。這表明公司產品質量或差異性在過去6年有所改善。但與生物科技行業上市公司的平均銷售毛利率相比,其毛利率水平仍然偏低。P203

28：所以,【華大基因】公司上市前的融資已經足夠用於支援公司業務的發展,完全無須通過上市融資平臺來募集資金,上市或許只是上市前參與其中的PE資本的訴求,而非公司本身發展的需求。這樣的上市融資很顯然也就成為公司業務發展拖累,而非助力。P206

29：除此之外,【華大基因】公司研發投入與研發人員數量增長之間的矛盾性背離,隱含公司相關資料恐涉舞弊之嫌。相關資料的不一致也表明公司基礎管理薄弱,以及內控可能存在失效風險,需要引起管理層與監管機構的高度重視。P210

30：今天,我們之所以有機會從財報上分析華為,是因為它自願披露依照國際財務報告準則編制,並經畢馬威審計的合併財務報表。作為非公眾上市公司,它完全沒有必要遵循上市公司的監管條例提供公開查詢的財報,而且,這些財報也不是根據中國官方釋出的《企業會計準則》及相關具體準則編制的,所以,以下分析結論不具有任何權威性或可比性。P238

31：由此,我們可以說,華為已經躋身高科技企業俱樂部,但只是剛剛及格。其與韓國三星非常接近,三星過去10年的平均銷售毛利率為40.42%。但其與思科等世界級高科技企業還有較大的差距,思科2017年銷售毛利率為62.96%,而過去10年的加權平均銷售毛利率高達61.96%。這也可看出華為與世界級領先高科技企業之間的差距。P241

32：綜合上述,華為是一家經營,管理,財務和業績四個維度上都非常成功的公司。通過穿透其10年財報,公司經營在過去10年,保持穩定、快速的增長,平均複合增長率為19.09%。淨利潤也獲得了快速增長,平均複合增長率達到22.13%。淨利潤複合增長率快於銷售收入,說明公司並未隨規模擴張而導致盈利能力下降。P247