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上證報記者最新獲悉，奇虎360私有化的兩大平臺(SPV)——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通達科技有限公司已於日前完成增資手續，估值分別達40億美元和117億美元。除奇虎360董事長周鴻禕、總裁齊向東外，共有兩大類39家機構入局，一類是“信字輩”的三家奇虎360員工持股公司(ESOP平臺)，另一類是包括險資、私募在內的36家外部投資者。由此，奇虎360搭建起了龐大而複雜、精密而有序的私有化承接架構。

再駭人的不利傳言、再多變的政策預期，都難阻擋奇虎360的歸程。

上證報記者最新獲悉，奇虎360私有化的兩大平臺(SPV)——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通達科技有限公司已於日前完成增資手續，估值分別達40億美元和117億美元。除奇虎360董事長周鴻禕、總裁齊向東外，共有兩大類39家機構入局，一類是“信字輩”的三家奇虎360員工持股公司(ESOP平臺)，另一類是包括險資、私募在內的36家外部投資者。

由此，奇虎360搭建起了龐大而複雜、精密而有序的私有化承接架構。

比對最初的私有化財團成員，入席分食奇虎360迴歸盛宴的終極獵手名單又有了不小的變化。而據記者調查，目前參與其中的A股上市公司就已不下十家，出資額從數千萬美元至4億美元不等，所處持股層級最高者為第三層，最低則列於第五層。

多層分銷的背後，潛藏著的是對利益的渴求，這也使得一些分銷商處於“非對稱分利”的強勢地位。記者獲得的多份私募管理協議顯示，管理人(GP)最高可獲得20%的業績分成，有的一年管理費就達3000萬元，而風險則幾乎全由出資人承擔。不僅如此，根據相關安排，出資人需按其私有化份額提供一定比例的過橋資金，作為銀行貸款的補充，以加快私有化所需資金的籌措。

同時，也因奇虎360是迄今規模最大的中概股迴歸專案，加上該公司良好的盈利前景，一些私募甚至將私有化份額作為利好籌碼，嵌入相關A股上市公司的資本運作中，寄望通過股價飆升來獲取更高、更快捷的槓桿收益。

風起於青萍之末。二級市場愈演愈烈的中概股套利神話和濃重的投機氛圍，引起了監管層的高度關注。監管者的發聲，彰示其對中概股迴歸中存在問題的糾偏決心。

而事實上，無論對資本市場抑或中概股，政策的取向仍是使之迴歸各自的功能定位，尊重各自的發展規律。對優質企業，資源配置的大門永遠敞開；對炒作資金，制度和監管套利的管道理應封閉。

終極獵手平行入股兩大核心平臺

在這場規模空前的中概股私有化交易裡(對價93億美元)，即便是能拿出幾億

百川灌河，各層級股東出資的匯集點、所有複雜運作的核心，就是兩大境內SPV平臺——天津奇信志成科技有限公司(簡稱“奇信志成”)、天津奇信通達科技有限公司(簡稱“奇信通達”)。其中，奇信通達作為境內私有化主體，在私有化完成後，將承接奇虎360所有的業務及資產；奇信志成則由權益資本加銀行貸款組成，並將成為迴歸後奇虎360主體的控股股東。

工商資訊顯示，截至5月6日，奇信志成與奇信通達的增資和股東變更登記已全部完成，代表著私有化程序的一個重大節點：至此，分食奇虎360私有化的終極獵手全部浮出水面。

根據增資金額和持股比例測算，奇信志成和奇信通達目前估值分別高達40億美元和117億美元，而最新註冊資本分別僅為5753.2945萬元、5617.6628萬元。在增資前，兩家公司註冊資本均為1000萬元。

此前，奇虎360曾在美披露過一份私有化財團名單，除董事長周鴻禕、總裁齊向東兩個自然人外，還有36家企業法人。而最新的工商登記資訊顯示，奇信志成目前擁有37個股東，包括周鴻禕和36家法人股東；奇信通達則擁有41個股東，包括周鴻禕、齊向東和39家法人股東。

經比對，奇信通達的39家法人股東包括奇信志成的全部法人股東，其多出的三家法人股東分別是：天津眾信股權投資合夥企業(有限合夥)(簡稱“天津眾信”)、天津天信股權投資合夥企業(有限合夥)(簡稱“天津天信”)、天津聚信股權投資合夥企業(有限合夥)(簡稱“天津聚信”).

據記者調查，這三家“信字輩”公司，應為奇虎360的員工持股平臺。從股東結構看，天津眾信的最終出資人是李慶璐、董健明、金明義；天津聚信和天津天信的最終出資人則都是李慶璐、石曉虹、金明義。記者獲悉，上述四人均來自奇虎360，石曉虹是公司副總裁，李慶璐和金明義同屬上市法律部，董健明供職於行政管理部。

而且這三家公司的成立時間同為2015年11月，今年的增資時間更是同一天，3月7日，註冊資本也均由1000萬元增加到1億元。同步操作、同類角色的跡象非常明顯。

再看另外36家法人股東，皆為外部投資者，且與此前奇虎360在美披露的私有化財團名單相比又有所變化：泰康人壽、新華資本、建銀國際等財團成員沒有直接出現在奇信志成和奇信通達的股東名單上。與此同時，股東名單上還出現了兩張新面孔：寧波建虎啟融股權投資合夥企業、匯臻資本管理(深圳)合夥企業。

值得一提的是，還有一家財團成員最後拿下了兩個股東席位，即陽光人壽保險股份有限公司及旗下北京融嘉匯能投資管理中心(有限合夥)同時成為奇信志成和奇信通達的股東。

在兩大平臺增資的過程中，曾有傳言稱監管部門已和奇虎360方面約談，提出公司若借殼A股，其大股東、員工，包括參與私有化的機構都要承諾接受六年禁售期。

作為迴應，5月7日深夜，奇虎360通過其官微釋出宣告，稱相關傳言與事實不符。12日，奇虎360董事長周鴻禕首度打破沉默，獨家回覆上證報記者稱：“私有化在正常進展過程中，對於各種謠言不予評論。”

據記者瞭解，中概股公司在完成私有化前，還需外匯局批准換匯，奇虎360目前應該正在走這方面的流程。一位長期服務於中概股私有化買方的資深律師向記者表示：“類似奇虎360這樣大的專案，外匯局可能會基於各種考量，延緩或分批安排換匯，特別是在當前匯率形勢下。”

“換匯問題已有眉目，現在外匯局可能讓我們分期換，而且我們已有一整套的組合性方案。”一家參與奇虎360私有化的機構負責人向記者透露，“不排除在海外先籌集過橋資金完成私有化退市，等待換匯後償還。”

這“最後的等待”，牽動著參與私有化的機構最敏感的神經。

“我們心急如焚，但問了很多人，包括奇虎360方面，都說(私有化)沒問題。”一位參與私有化的機構的LP負責人對記者說，“但我不會撤資。我們是LP(有限合夥人)，是否撤資由GP(普通合夥人)決定，而且撤資要賠付違約金。同樣，周鴻禕他們放棄私有化也要賠付違約金，而且是鉅額的。”

另一方面，記者還集中採訪了擬參與奇虎360私有化的多家A股公司。愛爾眼科證券部人士回覆稱：“沒有撤資打算。”天業股份董祕則對記者表示：“沒收到證監會的相關資訊，參與私有化一事在正常推進。”此外，中信國安、中南重工也均回覆：公司參與私有化的決定沒有改變，事情在正常推進。

A股公司演繹“ 多層分銷”路徑

奇虎360以及其私有化的“原始分銷商”都處於相對強勢地位。而層級較低的外部投資者，不僅缺乏話語權，還可能要支付高昂的投資成本。

作為奇虎360私有化中最受市場關注的參與主體，A股上市公司的投資路徑，揭示了這一迄今規模最大的中概股私有化方案的特殊交易結構。

據記者統計，目前參與奇虎360私有化專案投資的，已有中信國安、天業股份、愛爾眼科、電廣傳媒、雅克科技、中南重工、浙江永強、炬華科技、三七互娛和榮安地產等十家A股公司。其中，披露最為全面的是中信國安和天業股份。

而這些上市公司少則數千萬美元、多則數億美元的出資，最終都彙集於上文所述的兩大核心平臺奇信志成和奇信通達。

如中信國安作為單一LP的睿威基金對奇信志成增資2.09億美元(等值人民幣)，佔比5.25%；同時對奇信通達增資2.03億美元(等值人民幣)，持股1.74%。私有化完成後，睿威基金直接和間接持有奇虎360股權合計將達4.46%，佔總私有化對價93億美元的4.3%。上週五，中信國安公告，上述增資的工商變更登記手續已經完成。

電廣傳媒則公告以不超過3億元認購“華融360專項投資基金”，同時還按出資額的約20%提供不超過6100萬元的過橋資金。愛爾眼科也明確在出資的同時，將提供重組過橋資金。

同時，還有上市公司共享一個“席位”的情況。芒果文創(上海)股權投資基金合夥企業的投資人則包括中南重工和三七互娛。據工商資料，三七互娛孫公司西藏泰富出資2.4億元，佔芒果文創7.7%股權；中南重工出資5.1億元，佔股16.4%。

從上述A股公司披露的資訊來看，奇虎360私有化方案至少有兩個特點——份額的多層分銷以及上文所述的“雙SPV”結構。

首先，上市公司通過各類合夥基金，間隔一層、兩層甚至三層以上來獲得奇虎360的私有化份額。其中每層都有一個“分銷商”，分享奇虎360未來回歸上市的收益。

那些直接獲得“第一層”架構中兩大SPV(奇信志成、奇信通達)“股東席位”的持股機構屬於“第二層”，其GP即“原始分銷商”，在拿下私有化份額後，“二次分銷”給各自的LP(即主要出資者)。“第二層”機構還可以再組合夥企業，也就構成了“第三層”持股機構，如此遞延。而在層層分銷的過程中，“原始分銷商”可在減少自有資金投資所產生的風險的同時，還能獲得LP的基本管理費和旗下持股機構投資收益中20%最高分成。

若將上述A股公司所處的持股層級進行歸類，中信國安雖處於“第三層”，即通過“第二層”的睿威基金對“第一層”的奇信志成、奇信通達進行出資，但由於中信國安本就是奇虎360最初的私有化財團成員，且睿威基金的GP為中信國安控股子公司，而中信國安又是睿威基金唯一的LP，因此其屬於“直銷”模式。

與之不同，愛爾眼科、中南重工、雅克科技、電廣傳媒等則分別從天津欣新盛投資、芒果文創、江蘇華泰瑞聯以及華融瑞澤投資“接貨”，可歸入“二次分銷”模式。

更為複雜的則是天業股份，其經過“多次分銷”後，才與“第二層”的寧波摯信掛上鉤，在整個私有化持股結構中，天業股份已身處“第五層”。

顯然，要成為“原始分銷商”，往往需具備較為特殊的背景，其或是與奇虎360管理層、或是與負責退市業務的投資銀行有著密切的關係，或是有著其他特定資源。

例如紅杉資本，本身就是奇虎360的股東，在“第二層”持股機構中佔據兩席。又如天津欣新盛，奇虎360總裁齊向東是其重要股東。愛爾眼科就是通過全資子公司投資天津欣新盛參與本次私有化的，而據公告，天津欣新盛還將引入其他LP.

奇虎360私有化結構的另一個特點是“雙SPV”。從中信國安及天業股份的公告可以看出，奇信志成、奇信通達是奇虎360私有化的境內主體。再看這兩個SPV公司的管理層，奇信志成由周鴻禕擔任經理和執行董事，金明義擔任監事；奇信通達則由周鴻禕任董事長，董事包括鄭建彪、姚鈺、沈南鵬、羅寧、MING HUANG、XUN CHEN，金明義任監事。

據記者瞭解，其中，姚鈺是奇虎360的CFO，MING HUANG應為公司審計委員會主席，金明義也是公司內部人員。而沈南鵬為紅杉資本全球執行合夥人，羅寧為中信國安董事長，他們代表著外部股東。可見，雙SPV的董監事席位均歸於奇虎360內部人員和核心外部股東。

由此，奇虎360以及其私有化的“原始分銷商”都處於相對強勢地位。而層級較低的外部投資者，不僅缺乏話語權，還可能要支付高昂的投資成本，這一點，在分銷商的“非對稱分利”中展露無疑。

非對稱分利疊加資本運作

對上是買方，對下是賣方。雖然同為“分銷商”，但從每個分銷商收取的不同管理費率和投資收益分成比例又能看出，其議價能力也存在分化。更有趣的是，如果LP是A股上市公司，GP往往還要通過獲得一定的A股股份來實現雙向利益捆綁，進一步放大其收益。

先看管理費，這部分對於分銷商來說是“旱澇保收”，而對身為LP的A股公司來說則是固定的投資成本。總體來說，管理費率基本都在投資額的1%至1.5%之間。

例如：天業股份間接出資的中恆星光——VIE迴歸基金一期，每年管理費率為1%，中恆星光所投資的寧波摯信一期股權投資合夥企業(有限合夥)的年管理費率為1.5%；浙江永強參與出資的寧波博睿維森股權投資合夥企業(有限合夥)(簡稱“博睿維森”)，每年的管理費也是每個LP認繳投資額的1.5%。由於博睿維森認繳出資總額為14.25億元，如此計算，其GP每年可收的管理費應在2000萬元以上。而中信國安則直接寫明，旗下“海寧國安睿威投資合夥企業(有限合夥)”(簡稱“睿威基金”)每年應向GP固定支付管理費3000萬元，由於睿威基金規模為不超過28億元，由此摺合成年費率約是1.1%。

與管理費相比，收益分成才是分銷商們最大的盼頭。從上市公司公告可見，比較常見的分成約定是：合夥企業的投資收益優先返還LP實繳出資額，並保證LP的投資額每年能實現8%的單利回報。在此基礎上，超額收益將按GP與LP二八開的比例分成，GP拿20%。浙江永強、炬華科技、天業股份、愛爾眼科均是如此。

細微差別是，天業股份和愛爾眼科的方案中GP更加強勢一些，即超過每年8%回報的收益部分先全部分給GP，直至GP拿到當前整體收益(包括每年8%回報)的20%後，再按二八比例分成。

而在中南重工和三七互娛所出資的芒果文創，LP則更為弱勢，其年度優先收益率僅為6%，超額收益仍為二八分成。

上述所謂“超額收益二八分成模式”對應的多是直接參股兩個SPV公司(奇信志成和奇信通達)的第二層平臺。而天業股份由於存在多級分銷，其間接出資的“第三層”機構中恆星光——VIE迴歸基金中，管理人(GP)中恆星光金融控股有限公司(簡稱“中恆星光”)還要在歸還LP本金後，再分成12.5%。合計來看，前兩層GP收取的分成總額上限設定為30%。

在所有參與奇虎360私有化的A股上市公司中，中信國安的地位相對特殊，不僅公司董事長羅寧進入了奇信通達董事會，其投資模式也是“直銷”，不存在分銷商分利。話語權不同，決定了中信國安出資的睿威基金的收益分成比例也與眾不同，更加傾向於LP(即中信國安)收益最大化。按約定，LP的年度優先回報率設為9%，比8%提高了一個百分點；而且超額收益的部分是按一、九分成，GP(中信國安控股子公司)拿一，LP拿九。

除了業績分成，A股上市公司的股票溢價也是一大誘惑，由分銷商入股相關上市公司以加強利益捆綁的操作手法也被多次採用，雅克科技、天業股份、三七互娛等都是如此。

奇虎360正式宣佈啟動私有化是在去年6月17日，至今時間跨度將近一年。而在此期間，有幾家A股公司所釋出的公告都可以先後串聯起來，從中隱隱可見一幅幅以“奇虎360私有化份額”為核心的資本運作藍圖。

雅克科技是最新宣佈加入奇虎360私有化交易的。5月4日公司披露，其參與設立的江蘇華泰瑞聯併購基金(有限合夥)(簡稱“華泰瑞聯二期”)擬投資不超過12億元，以特定形式參與奇虎360私有化專案。華泰瑞聯二期的註冊時間是去年8月5日，在宣佈參與奇虎360私有化專案前，該基金做了一個鋪墊，將其與雅克科技的利益更深入地捆綁。

今年4月11日，雅克科技公告，華泰瑞聯二期擬以協議受讓的形式，受讓上市公司實控人沈琦、沈馥持有的合計1071.43萬股公司股份，佔公司總股本的6.44%；轉讓價格為28元每股，轉讓總價3億元。

與雅克科技類似的還有天業股份。該公司通過多層分銷得到了奇虎360私有化份額，同時，還籌劃對分銷商進行定向增發以實現利益深度融合。具體看，天業股份作為LP投資天盈匯鑫以參與奇虎360私有化，天盈匯鑫的GP則是深圳市前海盈合投資有限公司(簡稱“前海盈合”).

在回覆交易所的問詢函時，天業股份披露，前海盈和的實際控制人為黎明和王一先。

而天業股份曾於去年12月釋出定增計劃，擬募資32億元，黎明與王一先旗下的盈合匯德與盈合匯智參與認購，定增後將分別持有上市公司3.58%和3.56%股份。也就是說，如果奇虎360成功私有化並回歸，未來黎明與王一先不僅將獲得對天盈匯鑫的管理收益，還有望直接從天業股份的股價上漲中分享收益，相當於再放了一次“槓桿”。

這些案例，揭示了中概股迴歸利益鏈的一個枝節：在市場價差的誘惑下，各路投資人蜂擁而至，搶食有限的私有化份額，同時展開相關的A股佈局，寄望藉助股價聯動飆升來獲取更高、更快捷的槓桿收益。