王國斌：價值投資的制度基礎

原創 2017-05-15 楊波 劉明整理 中國基金報

我今天想從我過去20多年的投資經歷來講講價值投資。現在這個時點上，價值投資在中國，不管在媒體上或是日常的交流中，都是一個很熱門的詞，但其實大家心目中，都覺得中國的投資者並不是真正在做價值投資。

我差不多可以算是第一代投資者。1992年在學校，差不多就已經開始實踐了。我認為中國股市從誕生之初到2007年，大多數投資者初衷上還是按基本面來投資、來交易的，只不過大多數中國的投資者那時只能基於三表（資產負債表、利潤表、現金流量表三大財務報表）來投資，至於這三表到底是真是假，投資者是沒有能力來鑑別的。

1998年首批公募基金公司成立，公募基金逐步成為價值投資的倡導者和引領者。但在2007年以後，第一代公募基金經理，由於各種各樣的原因出走創立私募，加上公募基金在股市的市值佔比和話語權下降，在公募領域價值投資沒有得到很好的堅持。再加上市場環境並不是太好，IPO走走停停，監管套利、概念驅動的事件性投機盛行一時，傳統意義上的價值投資一度相當勢微。

在中國做投資比較辛苦，《投資中最重要的事》的作者馬克斯曾經說過，他有一個朋友是飛行員，馬克斯曾問他，當飛行員有什麼感受？這個朋友說，我大部分時間是無所事事，偶爾會膽戰心驚。馬克斯說，我做投資的時候也是大部分時間無所事事，偶爾膽戰心驚。

我在中國做投資這麼多年，感覺是大多數時間膽戰心驚，偶爾無所事事。很多規則動不動就改變，甚至有的事情發生在半夜。黑天鵝頻出，這就是中國的證券市場的普遍現象。最嚴重的時候我在很多年前已經說過：那是在2001年，這一年出來了超過近400個新的規則，差不多每天變一個，這樣對一個以規則見重的市場來說，意味著每天要發生一些改變，作為二級市場的參與者，太容易無所適從了。

國外著名的價值投資者，以同樣的方法在A股進行投資，也有折戟而歸的例子，因為中國的上市公司有很多造假做假案例。

我親身經歷過瓊民源、藍田股份、東方電子、銀廣夏等股票投資，這些都是在中國證券史上非常有名的做假案，而且都是以價值投資的名義、以績優股的名義進行的。瓊民源是財務做假，瓊民源1996年的年報，報出來時候業績高達每股一塊一、一塊二，市盈率並不高。現在還有瓊民源記憶的人不會太多，但我是親自經歷的。藍田股份大家都知道，它的笑話特別多，還有東方電子、銀廣夏。我所在機構能幸運的規避了這些股票，靠的是股市的常識。

我舉兩個最簡單的例子，為什麼能夠最終逃出來。有個業內非常著名的投資者朋友，名字我就不說了，最終在東方電子上損失慘重。在當年東方電子如日中天的時候，他來找我，問我怎麼看東方電子。我說你趕緊賣了吧，我說我不看好它，因為股市有一個常識，大家都覺得它特別好的時候，應該多一份謹慎，你關心的是有人在買入，我關心的是既然這麼好，為什麼還有那麼多人在賣出呢！交易量太大了，不適合再拿著。所以我差不多在交易量最大的時候把東方電子賣掉了。後來他來找我，說當時沒聽我勸，結果自己這麼專業，居然被騙了。

還有銀廣夏，我原先的一個手下，當時在杭州給我打電話，說今天發生了怪事，我們一次性從另外一個投資者那裡買入了兩千萬股（那時不存在大宗交易）。我當時就說這公司百分之百有問題，為什麼有問題？很簡單，這麼好的一個公司，為什麼隨隨便便兩千萬股就賣給你了，這樣賣肯定有問題。後來在海南參加一個會，大家討論到銀廣夏，我隨口說這公司業績估計是作假的，有個朋友居然很長時間不理我。我原來的手下買入以後，銀廣夏就成了熱門股，從20元一直漲到40元，但我從來未敢火中取栗，去參與。

我過去能逃離欺詐都是靠運氣和一些常識。在中國，我們經常的擔驚受怕就不多說了。在外國以價值投資知名的投資者用同樣的方法對中國進行價值投資也有折戟而歸的例子。歐洲的股神安東尼﹒波頓也曾折戟A股。

我們做投資的，大部分都看過安東尼﹒波頓（Anthony Bolton）的書，他的書寫得特別好，作為富達公司著名基金經理，安東尼﹒波頓在28年的歐洲投資經歷中，創下了146倍的增長奇蹟，被封為歐洲股神。他曾將自己的投資理念和經驗集結成書。

他特別看好中國，2010年4月開始運作富達中國特殊狀態基金，主要投資於內地和香港或在其他市場上市的中資股。波頓把重點放在中國消費行業，這非常正確，很多消費股股價這些年來漲幅都很大，但波頓青睞私人個體或家族經營的中小規模上市公司，而不是大型國有企業，這與他在英國成功的祕訣一致。而這些成立時間短、治理結構不規範的小公司，使波頓頻踩“地雷”。味千中國和霸王集團，分別遭遇了“骨湯門”和“二惡烷事件”，當年股價分別下跌了34.53%和64.08%；西安寶潤被控欺詐，股價跌幅超過90%。再加上波頓使用槓桿操作，放大了損失。

2014年波頓徹底退出中國市場，離開前，他說，“錯誤不在我的交易策略，也不在於這個不成熟的市場，而是我把自己的策略放在了這個不成熟的市場。”

所以我個人投資經歷的體會是，在中國，投資者從一開始是抱著一種價值投資的、從基本面分析的角度進行投資的。我們中國的投資者沒有一開始就是亂投機的，只不過我們這個市場中在草創的過程中，存在著各種各樣的亂象，令投資者無所適從。

我很少講價值投資，大家都說我做價值投資，但我很少講，原因很簡單，因為我認為價值投資是需要一些基礎和前提的。西方國家，比如美國，學者做資本市場的研究，可以從1802年一直做資料分析分析到現在，200年的歷史，歐洲有戰爭的衝擊所以有中斷，日本包括其他國家都沒有這麼長的時間。而我們A股也就不到30年的時間。

從本質上，價值投資的基礎是對財產權利的尊重、對合同的保護以及對市場制度的堅定信念，這三者缺一不可，缺少其中一個環節價值投資都無從談起。另一方面，資本市場中的價格的變動，還需要“野蠻人”等多樣性存在，才有一個和平的糾錯機制和價值發現機制，任何一個制度如果沒有糾錯機制就是一個壞的制度。我們這個市場缺乏一些糾錯機制，比如現在還沒有很好的退市制度。

我們從一開始，各地政府不斷扶持上市公司，這也損害了價值投資的基礎，萬一政府不扶持了呢，所有事情都是有兩面性的。好的制度是扶持市場，而不是扶持企業的。

價值投資的制度基礎，首先必須擁有一個良好穩定的制度環境，因為只有在一個良性、正確、穩定的制度環境下，我們才會從經濟、企業角度考慮問題，才會考慮是週期性問題還是結構性問題。否則，我們就要去考慮政治問題了。另一方面，一個制度、一家企業是通過尋租性努力還是致力於生產性努力，這非常重要。為什麼美國有最多好的企業，歐洲沒有和其他國家加起來也沒有那麼多？美國有一個非常特殊的地方，美國在實現工業化的時候，政府的財政收入佔GDP的3%，企業要想獲利，只能通過生產去努力。歐洲、日本不是這樣，其他國家也不是這樣，它們實現工業化的時候，政府的收入很高，政府的支出也都很高。我們如果要有一個價值投資的良好的制度，我們必須要為治理改革努力，治理改革是中國保持增長必不可少的一部分，而且我認為是最重要的部分之一。當然，我們一直在持續的改善中，我們不能指望它一蹴而就。

我前面說了，我們以前做投資大部分時候是膽戰心驚，偶爾無所事事，但是從去年開始，我跟任何人交流的時候都說現在做投資非常簡單，因為現在我們幾乎不需要膽戰心驚了，市場有些震盪也不用擔心，很多人擔心去槓桿，你根本不用擔心，你選擇企業只要按基本面嚴格分析，就根本不需要擔心。對我們投資者來說，在中國做投資進入了最輕鬆、最愉快的時候，非常簡單。

資本市場最重要的是規則，規則重於一切。我經常打比方，像我們打牌，如果一開始說2是最大的，抓完牌拿到幾個2會很開心，這時突然變了規則說3最大，那就傻眼了。我們資本市場最重要的是規則不能輕易去改變。

2015年，大家對股災總結，有個場合讓我去發言，我那時候不敢多說，就講了三個故事。

第一個故事，我剛到上海的時候，到同學家玩，中午在他們家吃飯，他說我們一塊到菜場去買菜吧，那時候大家都沒什麼錢，買蝦的時候，攤主說了多少錢一兩，我們想了半天準備買五兩。挑好了，攤主卻說，我們是16兩一斤。當我們決策時，不清楚一斤是16兩的時候，結果是比較悲慘的，所以資本市場千萬不能讓投資者買完了以後，告訴他一斤是16兩。所以資本市場最重要的是規則。

我當時講的第二個故事，我跟幾個朋友去米蘭參觀世博會，走到越南、柬埔寨展館前面的時候，有一片水稻，我朋友的孩子已經大學二年級了，我說這水稻長得真好。他說這是水稻啊，我以為是小麥呢？在有些人心目中習以為常的事，在另外一群沒有相關知識、經驗的人看來，是沒法辨別的。有一本書叫《散戶至上》，是美國以前的證監會主席阿瑟·萊維特寫的，第一章講了他自己的經歷，他做過證券經紀人，創立了花旗銀行前身的那個公司，有20多年證券公司的經歷，他去當主席的時候，由於規定必須把他手中所有的證券處置了，他決定去購買基金，然後他去看基金的條款，到最後他感慨說，這些基金的條款連我都讀不懂。這個行業需要非常專業的知識，需要理論和實踐高度的結合。大家現在投資港股很熱鬧，其實我很害怕看港股上市公司的公告，讀起來很費力，因為它的公告跟我們的公告完全不一樣。

資本市場真的是非常特殊的一個市場，熟練和專業幾乎很難區分，我們跟大戶或者散戶老頭、老太太，真要說誰專業，從你的日常交流中不一定能分辨得出來。這是由於三個因素造成的：第一，股票內在的價值是很不確定的；第二，它是高速流動的，換手頻繁；第三，任何一個金融產品，它的法律文字都是非常複雜的。所以，資本市場是外行冒充內行的肥沃土壤，我們需要有更專業的監管者，需要有充分市場專業的人蔘與到監管制度的制定中。

第三個故事很簡單。我在家裡只要聽到驚叫聲，就知道家裡發現蜘蛛了，我們家幾個人都特別怕蜘蛛。但我看到蜘蛛就很親切，因為我從小就是在蜘蛛的包圍中長大的。在美國讓人最害怕的十種動物裡面，蜘蛛跟蟑螂名列前五名。其實蜘蛛在某個意義上是有益的，這個故事是說，有些東西你如果知道它，熟悉它，就不會害怕，在資本市場也一樣。比如漲跌停板制度，如果放開漲跌停板，可以讓銀行的錢逃離市場，股民的槓桿也降到最低。我問過國內的大部分銀行，我們到香港去做投資，找國內的銀行想放點槓桿，沒有一家銀行敢，最主要原因是因為香港沒有漲跌停板。

股市是個多元生態系統，絕不是非黑即白的生態系統，因為永遠有一半人有不同的意見，一定要統一所有人意見的話就沒有股市了。賣出的人都覺得比買入的人聰明，買進的人都覺得賣出的人是傻瓜。美國證監會前主席說，“美國的監管體系數十年來，多數情況下是與市場中最不正當的地方作鬥爭。我們這些在證監會裡工作過的人都知道，證監會不是全能的，證監會沒有任何責任保證我們每個投資者獲利，保護投資者免受欺詐和市場操縱的損害是我們的職責，但投資者為追求回報及可能遭受損失的權利也是不可剝奪的，同樣也需要我們的保護。”我的看法是，證監會主要兩個職責，一個是保護投資者免受欺詐和市場操縱的損害，另一個是保護投資者投機的權利。

電視劇《人民的名義》裡說，中國的企業家不是走進了監獄就是走在進監獄的路上，如果是這樣根本無價值投資可言，因為我不知道哪天會發生黑天鵝，皮之不存毛將焉附。當然，這是一種極端的說法，但部分企業家的這種狀態，我認為是市場失靈的產物，也是政府失靈的產物。由於政府的不當干預，給某一特定集團不公平的補貼或者特定企業特殊的壟斷權，如果這些企業去尋租這些特定的權利，價值投資也無從做起。大多數的時候，規則是用來保護特定的既得利益者的，會妨礙企業創新、企業進入、阻礙競爭者的出現，缺乏競爭是目前世界上所遇到經濟方面問題的主要根源，所以我們要扶持市場，千萬不要去扶持企業。

再講一講公司治理，為什麼公司治理對價值投資而言尤其重要？因為價值投資者購買股票的時候，已經做了調查分析工作，因此他們期待所投資企業的內在價值能逐漸在市場價格中體現出來。如果企業的管理層阻礙了市場價格對內在價值的體現，就破壞了投資者的動力，所以沒有良好的公司治理結構也無從談價值投資。

有些外國投資者跟我交流的時候，我經常說在中國必須具體問題具體分析，每個企業都需要自下而上的分析。我們QDII去投資美國，你不用太多懷疑它的公司治理，但中國的公司治理問題則是五花八門的。不是說中國沒有好公司，中國好公司很多，但是不能用一個普遍的規則去看待。治理好的中國公司是個小概率事件，人家是大概率事件。

學術研究也證明，良好的公司治理是有利於價值投資的，在國外，還有以公司治理作為投資策略的基金產品。

我前面說了現在我們膽戰心驚的次數在逐步減少，為什麼呢？原因很簡單，我們在持續改善的過程中，去年以來，證券稽察監管在大規模展開。不過，對上市公司的欺詐處理，我認為還是不夠重，因為任何時候投資者是弱勢群體，即便操縱市場的人在上市公司面前，也是弱勢群體。

從統計上看，現在所有方面都在好轉，我持續地統計過二級市場資金的使用情況，在2016年上半年以前，A股市場的資金使用效率是非常低的，大部分資金交易都集中在小股票、差股票上，在整個2010年到2016年之間，整個市場的市值增長，都體現在業績差的公司上，交易也一樣。

有一次做統計的時候，我和數量分析的人說，2億元以下利潤的公司，不要給我看了。中國的經濟增速不會回到歷史高點了，經濟增速下降的過程中，沒有足夠利潤的公司是經不起週期波動的，是沒有競爭力的。我們在做各種統計的時候，會把利潤很低的公司放在一邊。不是說利潤低的沒有好公司，但是因為現在上市公司太多了，我們投資就是翻石頭，翻一百塊石頭可能才找到一塊好看的石頭，翻兩百塊石頭才發現三塊好石頭。我們翻不過來，就用一些量化指標篩選，所以會採用一些能夠找出更有競爭力的公司的指標。中國市場體量已經做成這麼大的時候，利潤還在一千萬、兩千萬的企業，是經不起任何市場波動的。連續5年主營利潤>2億（剔除房地產、銀行、非銀），A股中共計370家符合條件的公司，佔A股的12%左右，這個數量已經不少了。

2016年開始發生了變化，業績好的公司在A股市場總市值的佔比開始上升，並且，總市值增加最大的是淨利潤在10億以上的公司，這個統計資料是從去年開始變化的。另外一個統計資料，在2010年至2016年間整個市場（剔除金融地產）的成交額一直集中於業績較差的公司，不過在2017年這個趨勢也發生了明顯的變化，淨利潤較好的公司成交額特別是淨利潤超過10億的公司成交額開始上升。融資買入也體現了投機資金的流向，在2010年至2016年期間整個市場融資買入主要集中在業績較差的公司，但是在2017年這個指標也發生了巨大的變化，白馬股受到了資金的追捧。

在A股市場，績優股、大市值公司長期估值都較低，按道理這些股票應該是溢價交易的，原因有兩個：一是A股市場習慣於給予流動性極高溢價，比如IPO公司的高估值，以此類推，白馬股理應獲得更高溢價，因為它流動性更好；第二個溢價其實是潛在的，我已經說了兩年，我說中國人很善於創新，從0到1可以層出不窮，但因為我們的文化、制度、治理各種各樣的因素，中國人較少從1做到N的企業家。我們這些真正的績優股已經被證明是從1做到N的一些企業群體，是比較稀缺的，理應得到溢價。

市場制度環境的持續改善體現在很多方面，一方面是加快發行速度、減少審批流程，pre-ipo投資就是一個監管套利，美國是不存在pre-ipo投資的，中國大量的錢、PE的錢集中在監管套利上而沒有去鼓勵創新，沒有用在支援一級市場創新上。我們一級市場大量的錢是在為監管套利存在的，而不是為支援創新創業活動的，只有通過加快發行速度，我們才能讓一級市場更加專注於我們的創新創業。

鼓勵上市公司分紅是能夠優化企業治理結構的舉措。企業不分紅是滑稽的事情，如果不分紅的話，投資股票只能靠博取差價，即便你投資了巴菲特的公司也是一樣，只能博差價。

另外，加強了對操縱股價、財務造假等行為的稽查和懲處。財務造假在中國太厲害了，但我們的處理卻還是太輕了，基本是高高舉起輕輕放下，讓投資者覺得政府是在變相支援。所以現在還有鋌而走險的，你看有的公司利潤很好，毛利很高，但應收賬款很多，這裡有矛盾啊，毛利高就是企業很有競爭力，有競爭力，別人的錢就會給你，怎麼可能應收賬款很高呢？

可以參照美國的情況，2001年，美國安然公司的財務造假醜聞被曝光，美國證券交易委員會立刻介入調查，事實確認以後，安然公司宣告破產，安然公司CEO傑弗裡 斯基林被判刑24年並罰款4500萬美元，安然公司的投資者通過集體訴訟獲得了高達71.4億美元的和解賠償金；有89年曆史的安達信宣靠破產，從此全球五大會計師事務所變四大；三大投行遭到重罰，花旗集團、摩根大通、美洲銀行因涉嫌財務欺詐被判有罪，向安然公司的破產受害者分別支付了20億，22億和6900萬美元的賠償。如此大力度的處罰，才能大量減少上市公司的造假行為。

另外，加大對智慧財產權等的保護，對價值投資特別重要，如果不加強對智慧財產權的保護、加大對環境保護的治理力度、加強對健康安全的保護以及對勞動者權利的保護，就會黑天鵝頻出，對好的遵守規則的公司極不公平，價值投資也缺乏基礎。我們有很多著名的品牌的產品，是經不起檢測的，但我買一個消費類股，首先要相信它的產品是安全的，我才敢買，可喜的是，現在我們正在逐步加強監管收緊過程中。

在中國做價值投資應該是時機越來越成熟，原因在於我們整體環境的改善、整體法律的健全，使得致力於生產性努力的企業家越來越多。改革開放前半段，大量企業家都是從開始的生產性努力起家，很快就滑向尋租性努力，現在大量的企業家已經明白過來了，要長治久安，成為百年老店只能靠生產性努力，所以隨著生產性努力的企業家越來越多，我們價值投資的春天真正到來了!

下面具體談到投資，我想丟擲的討論是誰是皇帝的新衣，這個問題太敏感，我給不出答案。我們先談談“漂亮50”的緣起和結局。

一、漂亮50

是指美國上世紀60年代後期70年代初期被投資者追捧的50只估值低廉盈利穩定增長的優質藍籌股，其背景是60年代大泡沫破滅後，華爾街專業人士立誓要回歸明智合理的投資原則。大家如果看看60年代美國的投資狀況會很有啟發，那是一個新股大面積發行、概念性驅動、股市投機風潮盛起的年代，最後是一地雞毛，跌得一塌糊塗。在那樣的背景下，華爾街一些機構投資者就慢慢地開始追捧低估值、穩定成長、市盈率比較低的一些藍籌股。

隨著一路上漲，美國漂亮50在1972年的時候整體估值達到41倍。當時，《福布斯》雜誌對漂亮50做了個評價：什麼使得漂亮50不斷上升？這和很久以前在荷蘭促使鬱金香花價格上升的原因一樣，就是因為人們的錯覺和瘋狂。很明顯，問題不在於企業，而在於那些機構投資者暫時的瘋狂，他們外表看起來非常聰明但事實上盡幹傻事，他們很輕易地忘記沒有任何一個大規模的公司值得支付超過正常盈利50多倍的價格。

問題是，這樣的評價公平嗎？

《長線投資》對於“漂亮50”從1972年到本世紀初有一個30多年的總結：經過統計分析發現，即使在最高估的時候買入並持有到1996年，收益為12.5%，與標普500指數同期收益基本持平。同時，意外地發現，科技股和少部分市盈率高於50倍的股票，跑輸了標普500指數。我看到另一個統計，是到2001年的，結論一致。

中國漂亮50的緣起

中國“漂亮50”的整體估值到4月底是29倍，美國漂亮50在1972年估值是41.9倍，差距是40%。所以，大家如果認為中國漂亮50是皇帝的新衣的話，我認為為時過早。我不是說這些中國公司股價也會有40%的漲幅，但從公司質地和發展潛力來說，其中有一些公司未來漲幅絕對不止40%。

中國漂亮50的緣起有兩個因素：

1.制度上劣幣驅逐良幣的結束。

大量利用低環保、低人權、違反法律的手段，來降低成本競爭的企業，基本上會在一個新的時代被徹底淘汰。所以，只有那些重視環保、重視勞動者保護、重視健康安全的企業，才能夠生存下來。任何不重視環保的企業都沒法生存，在這種情況下，收益越大的公司，它的環保等的投入就會越大，生存就會越強；另外一部分企業會因為環保問題和其他法律上的問題，被驅逐出這個市場，這是一個因素。

2.博傻的囚徒困境的終結。

沒有做投資的人或者沒有在投資圈密切接觸的人是不清楚的，什麼叫搏傻的囚徒困境？中國大量的中小企業上市公司，背後都有三五個人或機構抱團取暖，他們主要的目的是割韭菜，唯一的物件是另外一群散戶。藍籌公司市值太大，沒法抱團取暖。怎麼叫搏傻的囚徒困境的終結呢？原來上市公司比較少，大家可以抱團取暖，可以維持很高的估值，隨著IPO不斷地放開，上市公司越來越多，突然發現機構之間、幾個人之間抱團取暖已經抱不住了，徹底抱不住了，因為只要有一個公司抱不住，下跌的多米諾骨牌效應就會產生。

前面說過，藍籌公司是沒有得到市場充分認識的：第一，基於流動性的溢價，交易量越大的公司，流動性越好，23倍市盈率的新股一上市，當天就是44%的漲幅，給它太高的流動性溢價了，而真正有流動性的藍籌公司卻沒有得到溢價。第二，應該給從1做到N的那些公司溢價，而不是給0到1的那些公司溢價，但我們是反過來了，我們的二級市場給概念太多溢價，這種扭曲地方必將得到糾正。

所以，中國的“漂亮50”緣起是起源於兩點：抱團取暖囚徒困境的終結、制度上劣幣驅逐良幣的結束。

上市公司的所有狀況其實都在好轉了，中小板的基本面也在好轉，但是它原先的估值太高了。現在創業板的整體估值是在持續下降中，但是它的基本面實際上是在持續的好轉過程中。估值是否調整到位我不評論了。

3、劣幣驅逐良幣制度的終結

目前，中國正從制度上加大對智慧財產權保護、加大對環保治理的力度、加大對健康安全的保護、加大對勞動者權利的保護，同時，在證券市場上，也在進一步鼓勵上市公司分紅、優化企業治理結構、加快發行速度。

我舉一個很簡單例子，河長制，大家要高度重視河長制，河長制會使大量的環保不過關的企業關門，這使得中國能夠或者說過去幾年致力於環境保護的一些上市公司，它的市場份額會不斷地上升，這個過程如果結束，那我們中國的漂亮50就可能已經到了泡沫點，但是這個過程才剛剛開始。現在很多人還不明白河長制的意義，很多地方還不瞭解河長制到底給當地帶來什麼，每一段的水流，任何一個地方政府都要負責這段河流水質不變化，流進的水是什麼樣的標準，出去的水也是什麼樣的標準。這個難度太大了，結果是什麼？結果是環保不過關的企業都得關門。

現在整個北京天津河北，京津冀有多少人在巡查？而且不是一個小組，它是輪流的，這個月派這三個人，下個月再派三個人過去檢查，根本別想在這個過程中搞定關係，只能關門。環保是大家看得見、摸得著的，一點含糊都沒有。很多看不見、摸不著的領域，我們國家的政策才剛剛開始。

我們的中國食品行業也在逐漸改善的過程中，三聚氰氨搞過以後，奶製品企業總體上來說已經比較好一些了。有一個很有名的牌子，當時估值較低的時候，我勸一個朋友去投資，他把他們的平臺的產品做了一下檢測，結果發現黃麴黴素高得嚇人，所以不敢去投了。還有某個特別有名的牌子，檢測了一下，新增劑之多，我估計他自己都不敢吃。

所以價值投資的環境不僅僅要靠證監會還需要整個社會環境、制度環境的改善。健康安全也是一樣，醫療行業大家想一想，一致性評價可以讓中國的醫藥公司死掉一半了，但是如果死掉一半的話就沒藥吃了，所以只會逐步收緊。但這些方面的改善也預示著我們正好可以去做價值投資，因為很多領域都才剛剛開始改善。在這個過程中，市場的馬太效應會使很多好的高品質的上市公司的份額急劇上升，最終會體現到利潤上。所以，我們現在要掙“漂亮50”的公司的錢了，掙他們市場份額不斷上升的錢。至於誰是皇帝的新衣，我不能具體說到誰，公司和投資者都有，但那些致力於尋租性努力的企業一定是！

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