鼎暉、啟明背後LP：GP洗牌已經開始，寒冬是LP打獵的最佳時機 | LP巡禮
投中網（https://www.chinaventure.com.cn） 報道：GP募資難、專案融資難、投資“沒有大風口”……2018年，VC/PE不切實際的瘋狂變少了，但腳踏實地的開拓與探索還在繼續。投中網獨家策劃“LP巡禮”系列專題，梳理投資轉折點上的LP投資策略、VC/PE破局之道。
LP檔案
機構名稱：中巖投資（恆天財富資產板塊）
成立時間：2011年
管理規模：近400億元
代表案例：啟明創投、達晨創投、險峰長青、天圖資本、嘉御基金、鼎暉等
業績回報：通過對市場上優質投顧的覆蓋，直接或間接捕獲了滴滴出行、京東金融、小鵬汽車、小米、甘李藥業、修正藥業、驢媽媽、bilibili等知名專案。
面對2018年的一級市場，GP們各懷一把辛酸淚。資管新規出臺、金融業一再去槓桿，一級市場的“缺水”情況正進一步加劇。當大小基金們為募資焦頭爛額之際，財富管理機構類的母基金卻顯得相對從容，因為他們背後有這個行業最原始的投資者——高淨值個人LP。
“我們的資金來源暫時不太受資管新規等政策的影響。”中巖投資副總裁劉明告訴投中網。經歷過國內私募股權行業的不同資本週期，中巖投資——恆天財富資管板塊（以下簡稱：中巖投資）更傾向於用歷史的眼光來俯瞰當下。在劉明看來，PE/VC投資應該能穿越或抵抗牛熊經濟週期，他堅定不移地看好那些堅持價值投資的“大白馬”和“小黑馬”基金。
2018年，面對市場諸多的不確定因素，中巖投資仍然佈局了啟明創投、達晨創投、高瓴資本、華蓋資本等一眾頭部GP。
對隨後的GP競爭態勢，劉明的判斷是：寒冬將開啟GP洗牌，風投圈將從此前GP野蠻生長、良莠不齊的“產能過剩”時代逐漸走向兩極分化——行業的“二八效應”將更加明顯，知名頭部GP將拿到更多資源，中長尾機構將逐漸萎縮甚至消失。尤其是那些還未形成品牌、投資方向不明確、此前投資收益有限、近一兩年剛誕生的中小人民幣基金，將面臨巨大挑戰。
不過，“寒冬對整個私募行業來說其實是好事。”在劉明看來，資本寒冬來臨之際，正是價值投資的好時候，也是GP和LP打獵的好季節。資金充裕時，GP們的投資往往比較浮躁，出現熱點時一擁而上，比拼的多是燒錢和跑馬圈地能力。當市場下行，資金緊缺，資本會更加審慎，跟風投資變少，資產價格迴歸理性，好專案也就慢慢浮現了出來。此時，眼光精準的GP通過深挖行業，往往能抓到真正優質的公司。
投資GP：白馬和黑馬都要抓
在GP的選擇中，中巖投資的首要標準是，GP基金覆蓋的方向必須和其母基金的核心投資方向相匹配。在此基礎上，中巖投資會在每個投資方向裡選擇最優秀的1-2個GP進行合作。“比如，我們和天圖合作，是因為它在消費領域的投資能力；選擇達晨，是因為它在教育、先進製造等賽道的出色投資；選啟明，是因為它在醫藥和TMT領域的優勢。”
LP會看好什麼樣的GP？劉明的回答是：無論是白馬還是黑馬基金，能做好投資就是好基金。前者是指行業裡的老牌龍頭機構，後者多指裂變於老牌機構或網際網路巨頭創投部門的新銳機構。目前，中巖投資在白馬基金和黑馬基金上的投資佔比大約是90%和10%。雖然中巖投資對這兩類基金的考核標準有些差異，但價值投資是基本前提。
“有做醫療健康的基金為我們呈現它過去12-24個月的投資案例，寫投過邁瑞醫療和藥明康德——這兩家被投公司都是成熟的獨角獸企業，GP投資時比拼的基本不是判斷能力，而是能否拿到投資額度，因此我們認為這稱不上價值投資。”劉明稱。
在他看來，能否先人一步發現優質專案，併成為其伯樂，才是考驗GP投資能力的關鍵。他以啟明創投舉例，啟明創投2010年投資甘李藥業時，這家公司還處於A輪，如今它已經成長為全國最大的三類胰島素生產企業，2018年的淨利潤或能突破10億人民幣。
當然，對GP價值投資能力的判斷，除了要看其投資和IPO退出案例，還要看其在案例中是否扮演關鍵角色。“如果GP在近兩年的退出專案裡扮演的均是跟投角色，那我們可能會對它的核心投資能力打個問號。” 劉明稱。
對白馬基金來說，除了業績外，劉明和他的股權團隊最關注的還有機構核心投資團隊的穩定性。“機構如今的基金業績，大多是其5到8年前的投資成果。所以我看白馬基金，很重要的一個維度是要看它如今的核心團隊是否還是5到7年前的那個團隊。”
劉明稱，部分知名大牌基金此前最活躍的那批投資人，如今都已經不看專案。這些機構未來能否繼續投出此前的佳績，其實是個未知數。與此相反，他更看好類似險峰長青和啟明創投這般，近五年核心投資團隊始終保持穩定，同時均活躍於一線的機構。
此外，對於投資節奏拿捏以及投資風格定位更準確的合夥人，往往更受中巖投資的青睞。在劉明看來，這類GP見證過多元資本週期的變化，兼具投資和退出意識，知道什麼時候應該往回收，什麼時候應該大膽前進。“企業不會永遠處於上升趨勢，如果專案出現問題，GP應該在能力範圍內儘可能把資金撤回來，這是成功投資人應該做的事情。”
比如，劉明透露，在凡客和小米兩個專案中，啟明對節奏的把控就大不相同。“對於凡客，啟明投資得很早，在過程中就賣掉了所持有股權的30%，這筆資金約相當於其本金加70%的收益。雖然最後剩餘的70%股權隨著凡客倒閉而喪失了價值，但整體上它還是賺錢的。啟明也是凡客投資方里唯一賺錢的。”而“類似小米這樣發展穩定的企業，啟明則選擇了在過程中極少量變現，一直持有至其IPO”。
按照中巖投資的標準，白馬基金如果能在第六或第七年至少把投資的本金拿回來，這樣的DPI業績可以稱得上“不錯”。而他認為險峰長青的多期基金業績可以稱得上是優秀——“險峰成立於2010年的一期人民幣基金，2017年DPI已經達到12倍。其2012年成立的二期人民幣基金，2018年已經分配了90%。”
相比白馬基金，中巖投資對黑馬基金的關注點更集中於其核心投資人的能力、機構投資方向、團隊是否完善以及儲備的專案情況等。劉明表示，他之所以看好黑馬基金，是因為這些裂變自大白馬機構等的明星投資人，一旦決定脫離資源和資金雄厚的原平臺，往往是下了破釜沉舟的決心，並儲備了一定的專案資源和資金。“至少有70%的把握能把新基金投好，才會做這個決策。”
在他看來，這些黑馬機構可能剛剛起步，但為了證明給市場看，也為了實現創始團隊的個人抱負，在投資中往往更積極主動、勇於創新。與此同時，因為其核心管理團隊更精簡、投決機制更靈活等，它們的第一隻基金往往具備更好的爆發力。
但事物都有兩面性，黑馬型基金蘊藏的風險也不可忽視：新機構普遍缺乏完善的投後管理體系，同時團隊的穩定性也存在諸多不確定性，其創始團隊優秀的過往業績並不能完全代表新機構投資團隊的整體投資能力。因此，在選擇潛力黑馬時，中巖投資傾向於謹慎盡調與長期跟蹤，在充分識別新機構潛力、弱勢及潛在風險的基礎上，篩選和識別真正優秀的黑馬型基金管理人。
而當一些老牌機構選擇去做一件“新事”，涉獵從未接觸過的領域，中巖投資的態度是“按照黑馬的標準來評判”。比如，高瓴此前曾零星接觸過AI專案，如今它決定要做個AI專項基金，對此，恆天“會按照黑馬的判斷邏輯去看這個團隊。”不過，像高瓴這樣體系成型的“黑馬”，比起其他“普通黑馬”，相對更容易成為中巖投資的標的。
“成熟的GP往往很有耐心，如果GP定力不夠，總是輕易改變投資方向或追逐熱點，我們是不敢投的。”劉明相信，只有真正懂行業，知道行業機會在哪裡，且待得住、守得住的GP，才能真的做好投資。
投資行業：把握私募3.0時代的脈搏
相比行業低迷的哀嘆之聲，見證過幾輪資本寒冬的劉明相對樂觀，他更願意相信資管新規只是國家對金融行業的短期調整之舉，而不是“長期行為”。
從2016年啟動母基金專案以來，中巖投資就進行了“兼具穩健和靈活”的資金配比：20%進行專案直投，80%用於機構投資。在對機構的挑選中，它在早期、成長期及成熟期等不同階段以2：5：3的比例進行了搭配，押注的GP機構包括成熟期的鼎暉投資、主打VC階段的啟明創投以及關注早期投資的險峰長青等。
從2002年進入私募股權行業至今，劉明在這個行業已經深耕16年，他深諳跨週期的投資要訣以及價值投資的必要性，也深切明白股權投資是個概率事件——要想提高這一概率事件的勝算，LP和GP都必須把握每個歷史階段的大勢。
回顧中國私募股權行業20多年的發展歷史，劉明認為這個行業共經歷過三波浪潮：第一波是在1990年前後，IDG等一批美元基金及其投資人進入中國，開啟了中國PE/VC行業的1.0時代；2.0時代則發生於2000年前後，證監會計劃推出創業板，深創投、達晨等大批本土人民幣機構成立；
3.0時代的開端是2016年，當年國務院釋出創投國十條，首次明確提出鼓勵央企、地方國企、險資和銀行等在風險可控的情況下投資創業創新企業及機構。該政策出臺後，一波政府引導基金順勢成立。隨後兩年，國內PE/VC行業的募資額新增近三萬億人民幣，這個數字是行業過去20多年募資總規模（約四萬多億）的約75%。
如此洶湧的資金大潮下，“水來了，沙子來了，坑也來了”，劉明說。在一批心存僥倖的“熱錢”推動下，2017年一批瞄準“IPO提速”機會的人民幣小基金成立，它們希望收攏一批淨利潤約為三千萬到四千萬的投資標的，3年後衝擊上市。令人措手不及的是，2018年A股IPO門檻突然收緊，這批基金“趕熱點”的願望最終沒能實現。
在劉明看來，歷史證明，單純依靠政策的投資往往只是鏡花水月。要想真正做好投資，GP必須把握時代的核心脈搏而不是追逐熱點。站在2018年的時間節點，他看好的大勢，是中國未來5到10年新經濟的發展前景。他強調，PE/VC的3.0時代會是一個圍繞新經濟發展的時代，其核心是國家鼓勵GP和LP以股權投資的方式參與中國傳統經濟向新經濟轉型。
在新經濟這一大方向下，中巖投資選擇了5大重點行業賽道：看好新技術和新場景帶來的驅動力，投資TMT；看好鼓勵生育的政策背景下，育齡兒童數量提高帶來的機會，投資教育；看好老齡化趨勢帶來的養老內需，投資大健康；看好中國巨大的消費市場及新人群消費升級帶來的機會，押注大消費；看好中國製造從依靠人口紅利走向高階製造的歷史機遇，投資先進製造。
而面對當下集中爆發的募資困境，劉明認為，GP除了可以通過“放緩節奏、強化投後管理，在蟄伏中煉內功”等方式進行“禦寒”，還需要學會變通，開發多元募資渠道，儘可能多地獲取資金，儘量先活下去。比如，對機構來說，如果拿不到第一梯隊LP的資金，應該儘快調整策略，去尋找清單裡第二梯隊的LP；同時，此前一線機構較少關注的第三方發行機構、政府引導基金等募資渠道，如今或許可以更多地被列入考慮範圍。
比如，他認為深圳地區的引導基金是個不錯的選項。“深圳市有多隻引導基金，比如深圳市引導基金、深圳南山區引導基金、深創投的千億國有母基金等。即使這些引導基金有反投要求，深圳地區有足夠多的創新企業，能讓GP把錢投出去。”
不過，“不管是寒冬還是盛夏，我們都希望GP有明確的目標和足夠的憧憬，能用長期視野來定位自己，定位投資。” 劉明強調，“GP對長期格局的追求符合中巖投資堅持價值投資的核心原則。”
（編輯：李晶）