朱嘯虎談中國網際網路：二級市場關燈吃麵，一級市場含淚敲鐘
來源 | 投中網
金沙江創投創始人朱嘯虎在最近的一場演講中，分享了對於中國網際網路發展的最新思考。
朱嘯虎表示，去年，在二級市場流行“關燈吃麵”之後，一級市場也出來“含淚敲鐘”。企業虧損也要去敲鐘，但不上市可能就活不下去。去年，差不多70%的網際網路公司上市都是破發的，50%的最後一輪投資者虧錢，20%的最後第二輪投資者也虧錢。
很多企業股票馬上開始解禁，真正考驗這些公司估值的時間到了。在早期投資人開始拋盤的時候，這些公司估值還能不能撐得住，這是嚴峻的考驗。另外，二級市場裡每天成交量佔比很低，公司股票解禁以後這些股東也沒法賣，如果投資人賣的話，可能股價還要往下走。
但朱嘯虎也表示，一級市場可能比較長期，需要有耐心，同時也有很多機會。我們賺的是企業價值增長的錢，過去一段時間有非常大的變化，企業大部分的價值增長從二級市場轉移到了一級市場。
今天大家都知道要賺企業價值增長的錢。而抓住企業價值，最好的是在一級市場的時候就投進去，這是過去十年一個非常大的變化。
今天很多企業的價值增長，很大部分都在一級市場實現。去年這麼多公司上市，70%以上都破發，因為價值增長都在一級市場已經實現了。
“像美團、小米肯定是好公司，但是不是值500億美金的估值？在500億美金的估值基礎上還能漲多少倍？肯定不可能像亞馬遜、微軟以後上市還能漲1000倍，這是不現實的，可能漲20%就是天花板了。”
（注：小米最新年報，營收1750億，收入不及預期，股票下跌）
網際網路企業的融資金額也越來越大，實際上是大幅降低了資本效率。雖然從早期投資角度，後期資金都是接盤俠，但我不鼓勵也並不希望這麼多資金湧入一級市場。其實，最後打仗燒錢，補貼都是來自早期投資人的錢。
朱嘯虎還表示，中國的網際網路週期非常短暫，基本上，每3，4年就是一個週期。只要過了週期以後，相關的企業想要再融資幾乎不可能。
去年二級市場、一級市場上都有很多的黑天鵝，部分來自於監管的政策，比如說網際網路金融，教育。但朱嘯虎表示，未來十年，我們相信企業服務和產業網際網路會有很大的機會。
以下為朱嘯虎演講實錄（來源：頭條號“聰明投資者”）：
穿越週期的網際網路價值投資
各位下午好，很高興跟大家分享我們對一級市場的看法。一級市場可能比較長期，需要有耐心，同時也有很多機會。
去年11月份，有關機構公佈了一組資料，中國網際網路經濟為中國的GDP（國內生產總值）貢獻了將近33%，其中包含了阿里生態系和其他網際網路所有的GMV和流水。
另外一組資料：中國網際網路經濟增長20%，整個中國GDP增長差不多6.5%。以網際網路經濟33%的佔比乘以20%的增速。基本上，中國經濟增長全部來自於網際網路相關企業，其他行業可能是零增速，甚至可能是負的，網際網路經濟對整體經濟的貢獻非常大。
還有一組資料：中國的網際網路公司對就業的貢獻率超過了20%。網際網路的創造效率確實也很高，至少比其他行業高30%以上。
二級市場關燈吃麵，一級市場含淚敲鐘
中國的風險投資相對還比較年輕。十年前我們剛開始做風險投資的時候，中國的風險投資沒有多少基金，每年投資的專案也就200家，投資金額也很少。
2018年資料，去年（風險投資）中國和美國都超過了1000億美金。
美國是在2000年以後再次超過1000億美金，去年投資金額差不多1200億美金，中國勉強超過1000億美金，這也是歷史上第一次。
這個數字不一定是好數字，我覺得真的太大了。裡面包含了幾個含義。
第一，中國每年吸收的外資投資，差不多在1500億美金左右。中國去年風險投資金額，一半是美金，一半是人民幣，美金至少500億。
每年的外資投資當中，1/3來自風險投資，去年中國最大的是螞蟻金服140億美金的融資。美國最大的一筆投資是菸草公司投資電子煙公司，超過170億美金。
第二，這個金額超出了可以容納的金額。2018年是美國過去10年中第二大的退出年份，全行業收回來800萬美金，但全行業投出去1200億，全行業還是虧損的。
中國也是一樣，去年可能是中國過去10年IPO最大的年份，網際網路企業在香港、美國上市的公司非常多，但這些公司市值加在一起也差不多是 1200億美金，一級市場的私募基金投資人，80%都佔不到。
上市公司一般給公開市場的投資者15%以上，創業者至少20%以上，私募資金佔比不到70%，1200億*70%，也就800億美金，全年投資1000億美金，全行業同樣是虧損的。
在1000億美金中，我們再細分一下，美國去年1200億美金，差不多一半是在早期投資的，一半在後期。中國稍微好一點，投早期的少一點，差不多300億美金，700億美金是後期的PE。
去年，在二級市場流行“關燈吃麵”之後，一級市場也出來一個詞——“含淚敲鐘”，虧損也要去敲鐘，企業虧損的錢還是比較多，不上市可能就活不下去。
去年，差不多70%的網際網路公司上市都是破發的，50%的最後一輪投資者虧錢，20%的最後第二輪投資者也虧錢。
這是在沒有解禁的情況下，雖然中國這麼多公司在香港上市，但是成交量非常小，幾乎可以忽略。400億市值美金的公司，每天成交量3000萬到5000萬美金。解禁以後這些股東怎麼賣？沒法賣，如果投資人賣的話，可能股價還要往下走。
很多企業馬上開始解禁了，真正考驗這些公司估值的時間到了。在早期投資人開始拋盤的時候，這些公司估值還能不能撐得住，這是嚴峻的考驗。
網際網路投資3-4年的短週期
中國網際網路有非常明顯的週期，週期很短，中國網際網路差不多從1998年開始，到現在有20年曆史。
基本上，每3，4年就是一個週期。以IPO的資料，每3、4年是一個高峰，私募市場也一樣，可能比這個週期要再晚一個週期，需要資金去上市。
每個週期的主題都不一樣，最早可能像1998年到2000年，最早是入口網站，新浪、網易、搜狐等入口網站上市。
騰訊在第二個週期上市，當年馬化騰差點20多億就把騰訊賣掉了。當年騰訊有很多使用者，但沒有商業模式，後來是靠彩信、彩鈴，彩圖賺了錢。
當時我有朋友5港幣買了騰訊，10港幣拋了，因為當時政府開始管制這些業務，他覺得天花板肯定到頂了，如果今天還拿著，可能已經700港幣了。
但確實騰訊後面非常成功，拓展了遊戲業務、視訊業務、電商業務等等，它現在是全世界最大的網路遊戲公司，全世界最大的視訊公司，全世界最大的音樂公司。
每個短週期中，主要的相關公司上市非常多，中國的網際網路週期非常短暫，只要過了週期以後，相關的企業想要再融資幾乎不可能，今天沒人還會去投電商公司、視訊公司，都轉到新的主題去了。
產業網際網路會是新的長週期
前面講的是短週期，從長週期來看，我們發現中國網際網路過去20年同樣有兩次長週期，第一個週期的PC網際網路，最近是非常典型的移動網際網路，未來我相信企業服務，產業網際網路會是非常明顯的週期。
從資料來看，這個機會非常多，中國VC（風險投資）和美國VC的一些回報資料差距很大。美國VC在過去幾年從企業網際網路上賺的錢超過了消費網際網路。
雖然過去十年美國在消費網際網路上同樣也非常成功，像Facebook，Uber，Twitter都非常成功。
但美國在企業服務上有非常多成功的公司，大家都不知道，這些公司市值在幾十億美金，解決的問題都非常小，估值不高，但是都非常賺錢。
這些公司的融資金額要比消費網際網路公司少，投資的股份被稀釋的也比較少。在美國，VC過去從企業服務上賺的錢，超過了消費網際網路。
在過去十年，中國VC從企業服務上幾乎沒賺到錢，過去賺的錢基本全部來自於消費網際網路，未來十年我相信會變化。
中國VC在企業服務上賺的錢要超過消費網際網路，估計還是有難度。但是中國紅利還是非常大，隨著市場未來增長，企業服務上賺的錢，至少能和消費網際網路可以比較。
我們感覺最近兩年，有幾個非常重要的驅動因素在這裡。第一，中國一線員工的工資漲得非常高，幾年前人工工資很便宜，很多企業不願意花錢去買軟體，這樣更靈活，想幹什麼幹什麼。
第二，以前中國的軟體大部分是PC端的盜版軟體，刻光碟十塊錢，今天幾乎所有的軟體都是付費的，現在的軟體都包含人工智慧模組，它能創造的價值更多，包括了大資料，包含評分系統，創新價值更大。企業更願意花這一筆錢。
以前企業服務市場確實發展得很慢，最近幾年，好公司的營收增長都是3到5倍，只要能持續5年以後，這一部分的體量會非常大。
未來十年，我們相信企業服務和產業網際網路會有很大的機會。
中國人工智慧應用會遠超美國
現在非常多的網際網路應用，不僅在一二線城市，在三四線城市，甚至已經是進入農村市場，你能想到的地方都已經慢慢滲透下去了。
在技術紅利上，我們還是會有很多的機會，我們有很多的例子可以來證明。
今天我們在移動支付上成交的金額數還是美國的大幾十倍。五年以後，我相信中國在人工智慧的應用上同樣會遠超過美國。
尤其在歐洲，資料保護太嚴重，非常制約了這些企業的創新。中國在這一塊的應用做的比較好，很多公司在人工智慧應用上有突破，這些技術本身並不難，但在實際應用當中可以解決很多問題。
我昨天從北京飛往上海，看到北京機場登機口正在改造，以前都是需要人去檢驗登機牌，以後就不用了，可以掃臉就可以去登機，降低更多的勞動力。
現在，很多電話中心全部是機器人，你可能在前端聽到的一些客服、銷售、催收、招聘、安排面試的，背後全部是機器人。
現在還有很多資料錄入的機器人，中國很多大企業的系統非常多，很多時候需要人工把資料從系統錄入到另一個系統，比如從報銷進入財務系統，都需要人工錄入，現在資料錄入機器人可以自動定義的程式，從某個系統自動錄入另外的系統中去。
包括我們最近投的另外一家公司，它本來給餐廳裝攝像頭，後來發現買家不願意為這個生意買單，它發現了另外的一條路，利用攝像頭、人工智慧幫助餐廳抓老鼠，這是餐廳非常願意買單的。
中國有500萬餐廳，百分之百的餐廳都有老鼠。它用攝像頭在晚上自動識別老鼠的運動軌跡，這個技術要求不高，老鼠還是比較大的。
人工智慧可以告訴餐廳，老鼠洞可能在哪裡。如果把老鼠洞堵住了，周圍的餐廳都要買這個服務，因為老鼠都跑到他們的餐廳去了，一年1000塊錢，中國有500萬餐廳。
這是人工智慧創新的需求，這些技術本身並不複雜，在中國的市場機會都很大。
我們相信在5年後，中國在人工智慧的應用上會遠遠超過美國，講到基礎技術，現在中國確實還是比美國落後十年、二十年，但是我們在基礎技術上的投入，還是可以的。
我覺得有幾個資料可以分享一下。
第一，中國的專利數遠遠超過美國，現在是世界第一。專利資料有很多水分，但如果只看發明專利而不是實用新型專利，發明專利佔了總數的20%左右，中國的專利數同樣和美國、日本是可以比較的。
第二，中國的研發費用也是全世界第二，比較好的是，中國的研發費用80%是企業支付，不是政府補貼的，含金量比較高。
大型網際網路企業都在投研上投入了巨大的資金，比如滴滴在自動駕駛上投入了巨大的成本。
我覺得像柳傳志講的貿工技的道路對中國可能是最合適，中國大部分創業企業開始都很窮，沒有錢投入研發，但做大以後還是會在研發上投入很多。
第三，中國的文獻的引用數是全球第一，這個的含金量也是比較高。你的文獻被別人引用，說明大家還是比較認可。
網際網路與產業的結合
過去十幾年，中國的網際網路基本很多都是純做網際網路，像視訊、音樂、文學、遊戲基本都是純粹的網際網路。
今天的網際網路已經深入到各行各業當中去了，像滴滴就是網際網路+交通，網際網路+教育裡，我們投資了杭州的**學院，現在是給K12學校做上課神器，比如在農村學校的老師，可以看到上海的老師上的課程或者課件，他可以稍微改一改可見就可以用，這對教育有非常大的幫助。
在生產製造上，中國同樣有巨大的空間，中國的製造以前基本靠人力。今天人口的出生率在下降，同時90後、00後很多不願意去做流水線的工作，必須靠智慧化來提升生產製造的效率。
我們投的**科技，把生產線資料化，以前生產線資料基本都是寫在紙上的，今天什麼任務？生產什麼產品？什麼步驟？今天可以用iPad、智慧手機去告訴每條產線，今天是什麼任務，每個步驟該怎麼操作，可以大幅提高效率，降低出錯率。
現在，很多產線都是靈活製造，變化非常快，一條產線做幾百個不同的零部件，這可以大幅降低對產線工人的培訓成本。
理解監管邏輯非常重要
去年二級市場、一級市場上都有很多的黑天鵝，部分來自於監管的政策，比如說網際網路金融，教育。
在中國理解監管邏輯非常重要。為什麼我們沒有投資P2P？銀行之前做過類似的校園貸，央行叫停銀行在校園發信用卡之後，校園貸才起來。校園貸做大之後，央行會不會叫停呢？我覺得監管邏輯是一樣的，還是有脈絡可循的。
最近電子煙非常火。美國電子煙為什麼最近一兩年火，過去十年沒有受到關注？因為電子煙比較淡，老菸民嘗試過不習慣，現在是年輕人比較喜歡。同樣在中國，你可以想象的到，監管會非常快的跟上。
企業價值增長從二級市場轉向一級市場
最後，我們賺的是企業價值增長的錢，過去一段時間有非常大的變化，企業大部分的價值增長從二級市場轉移到了一級市場。
納斯達克為什麼成功？最主要的原因是有一批非常優秀的公司在市值很小的時候上市了，亞馬遜上納斯達克的時候才10億美金，微軟上市的時候才5億美金。
這些企業上市以後市值增長了1000倍，很多二級市場投資者和它們一起成長，產生了的財富效應，納斯達克才這麼成功。
今天聰明人太多了，大家都知道要賺企業價值增長的錢。而抓住企業價值，最好的是在一級市場的時候就投進去，這是過去十年一個非常大的變化。
今天的二級市場，投資難度肯定比以前要大很多，高瓴為什麼能取得成功？高瓴在騰訊市值很小的時候就投資了，一直拿著。騰訊剛上市的時候才6億美金，今天市值3萬多億，這是最好的價值增長的機會。
今天很多企業的價值增長，很大部分都在一級市場實現。去年這麼多公司上市，70%以上都破發，因為價值增長都在一級市場已經實現了。
像美團、小米肯定是好公司，但是不是值500億美金的估值？在500億美金的估值基礎上還能漲多少倍？肯定不可能像亞馬遜、微軟以後上市還能漲1000倍，這是不現實的，可能漲20%就是天花板了。
對於科創板，企業的估值同樣有這樣的挑戰。今天的企業估值增長在一級市場上已經完全實現了，證監會要求投行以資本金認購2%到5%，實際上是好政策，這樣還能發現一些優質、價格比較合適的股票。
孫正義先生的軟銀基金，1000億美金代表了現在風險投資的頂點，所有聰明人都希望更早期地抓住一些優秀的企業，能夠和它們成長。
1000億美金投資那些初創型企業，造成了上市時間的推遲。本來可能3、4年上市的企業，現在要5、6年才上市。
網際網路融資擴大降低資本效率
網際網路企業的融資金額也越來越大了，滴滴累計融資差不多已經150億美金，美團上市前也差不多融資將近100億美金，實際上是大幅降低了資本效率。
雖然從早期投資角度，後期資金都是接盤俠，但我不鼓勵也並不希望這麼多資金湧入一級市場。
我們看一個指標，企業估值除以它的累計融資金額。
網際網路企業的資本效率比較高的，在以前可以做到1:10。企業估值比上累計投資金額能達到10倍以上，這是效率比較高的。
現在我們不指望1:10，1:5就已經很好了，很多上市公司都是在1:3，對早期投資來說，這都是在稀釋我們的股權，
當年我們投資餓了麼，最早是在交大的兩個校區，只有兩個畢業生，我們A輪投了100萬美金，佔了37%的股份，最後95億美金賣給了阿里巴巴，股份5%不到，從37%稀釋到5%，最後打仗燒錢，補貼都是來自早期投資人的錢。
問答環節
問1：我請教一下關於人工智慧，現在人工智慧的感知階段已經比較成熟，但是在認知階段沒有較大突破，您覺得人工智慧的落地有哪些非碎片化的場景？未來哪些比較看好，空間比較大？
朱嘯虎：說實話，人工智慧還是很大侷限性，現在要期望非常智慧還是不現實。但是目前比較現實的應用場景還是非常多的。
前面我舉了很多例子，比如客服，現在非常多的客服後面都是機器人，不僅是服務型接電話的機器人，包括在視覺識別上，機器人的比例會越來越高，其他相對複雜的業務可能還需要一點時間，但是在視覺識別和語音識別還是有非常多的商業機會，而且會很快有商業化的應用。
問2：從投資的角度來，一級市場的GP，我相信一定是賺的盆滿鉢滿，那中國LP在過去幾年的實際回報怎麼樣？因為我看到的資料，美國大概200%多，中國大概只有60%，可能連定期理財也跑不過。
朱嘯虎：真的賺錢的基金都是頭部的公司，尤其在一級市場是一九效應，前面10%的GP賺了90%的錢。大部分LP的期望值在15%左右，一線的GP可能會期望25%左右的回報率。
問3：我想請問一下，像您之前講的投資案例都是TO C端的，但像之前有提到的人工智慧的外部場景很多是TO B的，大家認為這些企業服務類的專案增速不如TO C，您怎麼看企業服務公司的增速？
朱嘯虎：企業服務專案的增速肯定不如明星投資專案，明星投資專案可能每年增長几十倍以上，這是毫無疑問的。
但企業服務的業務會普遍很多，所以我們的具體期望就是3到5倍，如果能夠持續五倍的增速，同時能夠持續五年以上，這個企業也是非常成功的。
相對來說，企業服務不怎麼燒錢，像前面我們講的中國消費網際網路的公司，融資金額非常大，融資金額幾十億，甚至上百億美金。
如果投資最早期的TO B企業，它不用那麼多錢，對投資人股權的稀釋也比較少，最後投資賺到的錢不一定少於那些明星消費網際網路公司。
這也是為什麼美國過去十年從企業服務上賺的錢超過消費網際網路，雖然每個公司的體量沒有那麼大，最終都是幾十億美金，甚至上百億美金的企業都很少。
問4：所以您覺得中國的VC（風險投資）也會向這個方向轉變嗎？