金丘區塊鏈研究院：首個STO專案tZERO詳解
首個STO專案tZERO詳解
金丘區塊鏈研究院 洪蜀寧 張麗清
今年以來，隨著幣價的持續下滑，2017年開始火熱的ICO逐漸冷卻，以合規為特點的STO（證券型代幣發行，Security Token Offering）開始引起廣泛關注，近日首個STO專案——tZERO宣佈成功完成發行。金丘區塊鏈研究院對tZERO專案進行了詳細的研究，從專案的經濟模型、二級市場、合規分析、智慧合約等多個角度進行分析，指出 STO仍然是ICO的型別之一，並沒有本質的區別，合規的引入有利也有弊，我們認為STO具有嚴重的中心化傾向，並不是區塊鏈應用的正確方向，難以成為主流 。
1. tZERO簡介
1.1 產品定位
作為資本市場的分散式賬本平臺，打造服務於證券型代幣（security token）的交易系統，以融合傳統證券特色且結合ICO效用代幣特性的通證發起融資，給予合格投資者相應的股息分紅。用通俗的說法，可稱為“ 投資即挖礦 ”。
1.2 發行方介紹
tZERO是美國十大網上零售商之一Overstock (NASDAQ: OSTK)旗下的區塊鏈子公司，它的前身是Medici，成立於2014年12月，是區塊鏈和金融科技的商業應用公司，在2016年10月份改名為t0.com（tZERO）公司。
tZERO 的融資模式實際上是從ICO轉換到STO（證券型代幣發行，SecurityToken Offering）。 根據Cointelegraph相關報告可知， 在2017年底， tZERO並非以STO（Security Token Offering）方式, 而是以ICO的形式發起融資。在融資初始階段，加密貨幣行業及傳統行業的領軍者便在12個小時內做出了1億美元的融資承諾，可見其母公司的影響力之大。
在2018年3月份，tZERO的ICO由於未通過SEC（美國證券交易委員會）的審查而導致母公司Overstock的股價下跌。但在這之前，Overstock已經在申請豁免註冊條例Reg D 和 Reg S來代替傳統的證券註冊流程， 這意味著tZERO對於SEC註冊無法通過是有心理預期和二手準備的。
1.3 發行目的
為打造資本市場的分散式賬本平臺，構建證券型代幣的交易系統而發起的融資。
1.4 發行方式
以STO（證券幣發行，SecurityToken Offering）模式來發起募資，以發行代幣tZERO preferred （TZROP）的方式募集融資金額，融資物件為合格的美國投資者。
2. 代幣經濟模型
2.1 發行融資情況
名稱： TZERO PREFERRED （TZROP）
型別： ERC-20代幣
籌資上限： $2.5億
實際籌資總額： $1.34億
預定代幣價格： $10
實際代幣平均價格： $5.1
預售日期： 2017.12.18
籌資完成時間： 2018.8.6
代幣總供應量（Total Supply）: 26,228,711 TZROP
合格投資者數量： 1079名
完成以太坊上的token發行和生成時間： 2018.10.12
超額配售選擇權（Green Shoe Option）： $5千萬
2.2融資用途
1) 代幣的未來發展及證券型代幣交易系統；
2) 戰略收購和投資；
3) 為持幣者開發功能性的效用特性；
4) 擴充技術、技術設施及相關人員；
5) 法律費用；
6) 償還母公司Overstock的應付款項；
7) 遊說相關區塊鏈技術和證券型代幣的議員及監管機構；
8) 產品和服務發展；
2.3 激勵機制
從代幣的名稱“TZERO PREFERRED”可以看出，其本質上是一種 優先股 ，股份（代幣）持有人不參與公司管理，只獲取股息收入。
以每個季度為週期，tZERO持有人將獲得 10%調整後的總收入 ，就是招股說明書上所指的 毛利潤， 只有當該季度的GAAP淨收益超過股息時才會分紅。通過派發股息，為投資者提供清晰的投資回報，同時鼓勵持有人 暫時鎖定代幣 獲取股息，以維持價格穩定。
2.4 價值基礎
(一) tZERO擁有2個SEC註冊和FINRA成員的經紀商（broker-dealers）
1) SpeedRouteLLC為最初的股票路由服務公司；
2) PROSecurities LLC為另類交易系統（ATS），是首個由SEC和FINRA共同監管支援的加密證券（crypto securities）（Overstock公司發行的100萬股Blockchain Voting Series A優先股，2016年12月籌集到$1090萬）的二級交易；
(二) Digital Locate Receipt (DLR) 技術平臺
DLR是SHO傳統證券賣空規則locate的數字化版本，主要是為其客戶提供一種自動執行傳統SHO規則locate過程的技術解決方案，以滿足操作和法規要求。通過區塊鏈記錄所有的交易來消除 裸賣空導致的價格和配置的低效率 ，從事合規高效的 證券借貸活動
2004年美國SEC制定了《證券賣空規則》(Regulation SHO,以下簡稱SHO規則)，以解決持續大量未能交付的證券對市場產生的衝擊。
2005年1月3日，美國SEC頒佈SHO規則管理條例，確立“locate”規定，防範交收失敗、限制裸賣空交易的濫用。
“ locate”規定 ：經紀商需滿足以下條件方可從事（代理）賣空交易包括：（1）經紀商已借入證券，或已簽訂證券借貸協議，或（2）證券商有充分理由確信可以在交收期限（T+3）內借入該證券。
(三) 專有路由技術服務
超過125家經紀商，提供連線、市場準入、智慧訂單路由和演算法交易解決方案。
(四) 技術基礎設施處理量
目前每天處理1500 - 1800萬份傳統訂單，預計處理超過1億份訂單。
(五) ATS的24小時交易
允許24小時交易(傳統的股票證券)，在其他證券關閉時提供流動性。
(六) 收購智慧投顧公司
執行先進的金融模型，並建立適應性動態投資組合，對持幣者可從中獲益。
3．二級市場
圖：從tZERO智慧合約地址的生成到二級市場的流通過程
在代幣發行之後的90天，也就是2019年1月10日之後，若證券型代幣交易平臺可成功上線執行，tZERO持有者可在該平臺上向其他合格投資者再出售個人代幣，tZERO公司會指定經紀商完成使用者間的代幣交易。除此之外，未投資tZERO的新的合格投資者也可通過經紀商購買tZERO。
在STO一年之後，也就是2019年8月6日之後，將可通過指定的交易平臺，將tZERO再出售給非合格投資者（non-accredited investors）。
4. 合規分析
4.1美國監管規則介紹
通過美國SEC對DAO的證券型代幣的認定方式，我們可以得出： 證券法的基本原則適用於使用分散式賬簿技術的虛擬組織或融資實體。
Howey test是SEC來判定是否為證券型代幣的一種測試，但並不是法庭用來確定某項投資是否為證券的唯一測試。其他可選擇的測試有“家族相似性測試”、“Blue Sky”等。
Howey test符合下列條件的，稱為投資合同。如果代幣滿足下列三個條件，則將其視為證券。
a) 投資的標的是錢或者其他投資品、資產;
b) 投資在一個普通企業；
c) 對發起人或第三方所做的工作有獲利的預期；
另外，SEC同時規定了相關豁免註冊條例，包括Reg A +, Reg D 506(c), Reg S，Reg CF等 ，就是如果無法通過SEC嚴格的註冊流程的話，也可以選擇豁免註冊條例成為受美國法律認可的證券型代幣。
其中：
Regulation D506(c) ：快速、簡單、高效；限制發放給經過 認證的合格投資者（包括US和非US公民的合格投資者） ； 無籌資上限 ；填寫表格D。
“合格的投資者”： 前2年的年薪至少為$20萬或者淨資產超過$100萬，不包括住所。
Regulation S ：在此條例下可以發行股票及債券； 針對美國以外（outside the US）的投資者（離岸投資者） ，允許非美國投資者投資美國企業；對於投資者的財富無任何限制條件。
Regulation A+ ：有兩種級別： 一級是 籌資上限為$2千萬，且需要SEC和洲級審查，但沒有持續的報告要求； 二級是 只有SEC審查，籌資上限為$5千萬，有2年財務審查期，有持續報告要求；投資人限定在18歲以上；允許非合格資質的投資者。
Reg CF （Crowdfunding） ：最快、最便宜的方式；投資人限定在 18歲以上 ；可以從合格及非合格投資者 籌集上限為$100萬的資金；被視為早期公司資本階梯的第一步。
4.2 STO合規分析
STO的法律監管有兩種選擇：
一是通過SEC註冊；
二是符合相關一條或者多條條例，如Reg A +, Reg D 506(c), RegS，Reg CF，獲得豁免註冊。 若需要針對全球使用者，則選擇Reg D 506(c)+Reg S條例。
STO 的主要特點 ：
1、受到證券法SEC監管，符合法律合規性；
2、以有價資產支援；
3、程式碼實現可程式化監管，防止洗錢等暗網活動；
4、24小時交易，提高交易流動性；
5、協議層自動化管理。
原有ICO主要的缺點是在沒有法律監管的條件下無法保護投資者的財產安全及投資回報，造成跑路、洗錢、割韭菜等情況。
4.3 tZERO合規做法
tZERO是首個發行優先股證券型代幣（preferred stock securitytokens）且符合美國州和聯邦證券法。
tZERO對其所有投資者進行了 KYC/AML核實 ，並根據 Regulation D506(c)和S條例獲得註冊登記豁免 ，可針對全球公民，其中，對於境內投資物件，必須是具有合格投資資質的美國公民，而在離岸交易中是不允許包括美國公民的，是針對非美國公民投資者。
5. 智慧合約分析
我們從etherscan上找到了tZERO的智慧合約，合約地址為0xc4BF277257C140A799b785C6C5096c6Da7ef6A62。這是一個ERC20合約，合約名為“T0ken”，合約創建於2018年9月29日，總髮行量為26,228,711個代幣，截至發文時共有1079個持幣地址。
5.1 合約程式碼結構
主合約為T0ken合約，實現了ERC20規範，並繼承了Ownable、Lockable、Destroyable三個合約，設定了管理員、鎖定和銷燬三種超級許可權。另外通過Storage、Compliance兩個獨立的合約實現了賬戶許可權管理及合規功能。
5.2 代幣發行方式
1） 合約建立時，總代幣量為0，無人（包括髮行方）持有代幣；
2） 10月13日，發行方呼叫issueTokens()，向自己賬戶中發行了26,228,711個代幣；
3） 之後，發行方不斷呼叫transfer()，向投資人賬戶中轉移相應的代幣數量；
4） 10月15日，發行方呼叫finishIssuing()，結束髮行任務，以後無法再發行新的代幣。
5.3投資人管理
T0ken合約的shareholders變數用於管理投資人的地址，提供了增刪改查等基本操作。合約中沒有涉及股息分配的程式碼，估計未來會由發行方直接發放到這些投資人地址之中。
另一個變數cancellations則用來記錄投資人地址變更的歷史，允許投資人改變用於儲存tZERO代幣的以太坊地址，該變更過程通過發行方呼叫cancelAndReissue()來完成。
5.4 賬戶許可權管理
T0ken合約的store變數指向一個Storage合約，該合約目前地址為0x2d1477Dd9c494e8758eC8D03f9F8b838CE394414，是可以由發行方通過setStorage()替換的。Storage合約用於管理投資人資訊和許可權，儲存了投資人類別、以太坊地址、KYC/AML所需的資料及其它資料，以及不同類別賬戶的管理許可權等資訊，從而可以實現複雜的許可權管理。賬戶管理和監管規則是脫離於主合約之外的獨立合約，有助於根據監管要求升級合約程式碼，具有較高的靈活性。
5.5 合規處理
T0ken合約的compliance變數指向一個Compliance合約，該合約目前地址為0x0e108767F1C207a5A045aC67D488b3447e7E0eae（未開源），也可以通過setCompliance()替換。Compliance合約提供了凍結地址和設定轉賬規則兩個功能，T0ken的transfer()和transferFrom()每次呼叫前都會執行Compliance合約的canTransfer()函式，如果規則檢查不通過則禁止轉賬。由於合約未開源，並不清楚其具體規則是如何確定的，很可能是用於防止投資人將代幣轉讓給非合格投資人。
6. STO行業狀況
目前在STO平臺方向探索的專案主要有 ：Securitize、TrustToken（預售階段）、Harbor、Open Finance（開放使用者註冊階段）、Polymath、Coinlist等。
各專案的定位如下：
Securitize : The Compliance Platform forDigitizing Securities on the Blockchain
TrustToken : TrustToken AssetTokenization Platform
Harbor ：Reengineering PrivateSecurities with Blockchains
Open Finance : The Trading Platform for TokenizedSecurities
Polymath : Distributed ST Network
Coinlist : The Trusted Platform for RunningCompliant Token Sales
從大同小異的定位可以得出，均為證券型代幣交易平臺，由於所有交易平臺尚未上線，所以無從所知各個專案平臺的具體差異。 目前的專案處於代幣預售階段、開放使用者註冊階段或者產品研發階段 。
但與其他專案的官網相比，tZERO的官網無白皮書、沒有社交媒體和GitHub等連結，只有telegram， 官網內容較缺失、粗糙 。
同時我們發現，tZERO的執行總裁與競品專案Polymath相關，其作為Polymath的諮詢顧問，兩者關係如果是合作關係的話，那麼為其他競品專案站臺就顯得比較合理。
7. 總結
7.1 tZERO專案存在的問題
1) STO與ICO相比，中心化程度大大提高，與區塊鏈去中心化的本質相違背，能否真正對企業和投資人產生效益，還需進一步觀察。
2) tZERO專案進度較慢，主要產品DLR和交易系統還未上線，官網無社交媒體及GitHub連結。
3) tZERO實際上並未通過SEC註冊流程，而只是獲得豁免註冊，與那些已獲得SEC註冊的證券型代幣相比，合規性更弱一點。
4) tZERO並未採用正在起草過程中的ERC1400協議，而是在ERC20基礎上實現了證券型代幣相關的功能，待將來ERC1400普及後，與其他的證券型代幣之間的相容會存在一定的困難。
5) Compliance合約未開源，使得投資者必須信任發行方未在合約中設定隱形條款，否則將會損害投資人利益。另外，這些監管規則能否滿足不同國家的監管要求，也是一個未知數。
6) 投資人管理完全是線下進行，然後再集中上鍊，未能充分利用區塊鏈來進行KYC、AML、合格投資人確認等，是一個遺憾。這也是區塊鏈技術尚未成熟的表現。
7) 本合約只實現了tZERO代幣的發行和流通功能，代幣的應用如股息分配功能並未實現，依然需要依靠鏈下的中心化操作，未能真正體現智慧合約自動執行的優勢，使得STO。
7.2研究結論
1） 證券型代幣有其應用場景，但證券型代幣的本質依然是證券，由於證券業的高風險特性，各國政府對證券類產品的發行和流通都有著極為嚴格的監管手段。
2） 證券型代幣需要滿足不同國家極為不同的監管要求，合規成本極其昂貴，而且監管規則的靈活多變與智慧合約的不可更改又有衝突，可能代價大於收益，經濟上是不可行的。
3） 目前的STO模式具有嚴重的中心化傾向，並不是區塊鏈應用的正確方向，傳統證券市場具有使用者量、資金量、流動性、安全性等巨大的優勢，與IPO等傳統證券融資方式相比，STO不具備明顯的優勢，難以成為主流。
文章宣告：本文為火星財經專欄作者作品，不代表火星財經觀點， 版權歸作者所有， 如需轉載，請提前聯絡作者 或註明出處。