貨幣化率或已到頂 拼多多大考開始
拼多多在2018年真是風光無限，業內對其多冠以“顛覆者”標籤，認為其主打的社交電商對原行業形態的一次重大沖擊，加之在去年末，拼多多市值曾一度逼近京東，多方的示範性使得“跑步進入拼多多”成為電商從業者一大潮流。
隨著2018年Q4和年度財報的披露，加之以往歷史資料，對拼多多的判斷也應該由單一表面的GMV、營收等維度進行更為深刻的剖析，以便對企業有更為清晰的認識。
貨幣化率到頂，對GMV考驗剛剛開始
2018年拼多多總GMV為4716億人民幣，當期貨幣化率為2.8%，Q1貨幣化率為低點的2.1%，在過去的一年時間內，拼多多充分挖掘貨幣化率潛力，提高營收能力，全年總營收達到131.2億。
對於以流量和佣金收入為主要變現方式的平臺型電商，對其成長性判斷應主要集中在：其一，貨幣化率增長空間；其二，實際交易量的增長水平。
2018全年拼多多貨幣化率為2.8%，但商家的實際運營負擔則要高出此資料，原因在於：拼多多將所有訂單（包括未支付以及退貨）均統計在GMV中，甚至將使用者充值為代表虛擬交易也統計在內，這在一定程度上對GMV進行了注水（雖然排除了10萬以上大額訂單），貨幣化率分母被放大，調低了實際水平。
參考行業其他企業，唯品會的GMV統計則從實物包裹出庫算起（包括退貨），阿里則不僅強調實物交易GMV，且將未支付和大額訂單進行排除。
若用以上行業統一口徑進行對比，拼多多2018年貨幣化率則會有與現在不同的表現。
那麼，如何大致測算實際交易量呢？
我們建議引用“佣金”這一指標，2018年，拼多多對商家傭金收入為16億元（費率為實際履約交易金額的0.6%），以此推測，全年實際履單交易量為2666億，考慮到Q2和Q3拼多多對商家進行了一定的佣金補貼，Q4佣金增速明顯提升，也說明當期佣金補貼基本停止，不妨將拼多多全年實際履單交易量估算在3000億左右。
那麼，若用此資料修正，拼多多2018全年貨幣化率應在4%左右，這已經是個很高資料。
2018財年，阿里零售共完成48200億GMV，同期核心零售收入為1765億，貨幣化率為3.6%，如此來看，拼多多對貨幣化率的挖掘要強於阿里，但亦可反映，拼多多商家的實際負擔要高於同類企業。
那麼拼多多貨幣化率究竟達到天花板水平了麼？
此問題應該參考兩大因素：其一，自身因素，拼多多商家相當比例為低單價、低毛利的非知名品牌，其大力扶持的C2M企業也屬於此類，商家在平臺之上的品牌溢價訴求較低，其投放基本以效果廣告為主，這相當程度上會限制拼多多廣告單價的增長空間；
其二，電商企業對商家減負已經成為一大趨勢，如阿里曾向商家表態不再增加廣告負擔，貨幣化率也處於下降趨勢，此外，唯品會、京東為代表的騰訊系企業，也都在進行不同的社交化轉型方式，擴大流量池，降低商家成本，從外部環境看，拼多多也無太多貨幣化率增長空間。
既然貨幣化率空間有限，那麼實際GMV的空間又如何呢？
建議引用市場費用這一指標，見下圖
分季度市場費用情況和佔營收比
2017年拼多多市場費用總量為13.4億，2018全年則飆升至134億，是上年的近10倍，在2018年分季度資料中，有大促618和雙十一的Q2和Q4，市場費用對營收佔比都超過100%水平，拼多多GMV對市場費用依賴並未減少。
此外，2018年GMV增速是上年的234%，遠低於市場費用增速情況。
考慮到拼多多市場費用有大致有50%花費在品牌升級處，但即便如此，效果導向的市場費用增速也遠高於GMV，市場費用對GMV的邊際效應在削減。
於是，對GMV增速的問題可歸納為：拼多多是否會有維持對市場費用高企的投入，若答案肯定，這顯然會拖累損益表的表現。
強虧損將會持續 穩定現金流是關鍵
分季度製作拼多多虧損和營收資料，見下圖
以上資料整理自拼多多財報
Q2由於上市帶來以股權獎勵為主的管理費用激增，拖累當季盈利水平，排除此因素，虧損仍有放大之勢，考慮到以其平臺模式擁有75%左右毛利，研發等支出也都在10%以下，因此，市場費用關乎虧損扭轉問題。
在前文討論中，GMV的增長對市場費用投入依賴性提高，短期內，拼多多高虧損的狀況不會有太大改變。
於是，對拼多多而言，就影響將現金流的穩定視為重要工作。
截至2018年末，拼多多現金及現金等價物共141億，而Q3末，該數字為149億，現金流為輕度流出態勢。
在運營現金流這一指標，Q4共流入57.3億元，高於上期的2.5億，運營效果相當明顯。
這意味著，在強虧損短期難以扭轉之時，拼多多開始強化現金流運營能力。
通過資產負債表，其處理手段大致為：1.從商家應付款挖掘現金，2018年Q3，這一負債為108億，而在年末，則為172，增加64億，是現金流流入的主要來源；2.加大招商力度，保證金對現金流有很大補充，較之Q3，拼多多保證金共增加16億，達到42億的水平。
以上兩種手段在現階段均取得了理想成效，對緩解虧損態勢中的現金壓力起到了應有的作用，但以上兩大方法由於都是從商家處要現金，這無疑會增加商家的資金成本，與貨幣化率結合，顯然會加大商家負擔。
如何平衡其中矛盾，是拼多多接下來尤其要注意的。
經過以上分析，拼多多雖高成長性這一事實並未有根本性改變改變，但隨著交易總量的增加，其必然會進入調速換檔期，長期動輒三位數的同比增長也是不現實的。那麼對於拼多多而言，就必然要調和商家與平臺之間的利益分配問題，這其中有貨幣化率亦有資本成本因素。
而與此同時，企業也要擺脫運營對市場費用的過分崇拜，社交紅利既然理論上具有極大的槓桿效應，那麼，就應該充分釋放此潛能，否則就只停留在了概念口號上。