資本市場的魔鬼：對賭協議
一說起“對賭”，通常很容易和賭博掛上鉤，其實不然。
對賭協議是期權的一種形式，學名叫做“估值調整協議”。對賭協議在很多行業都很普遍，在娛樂圈影視業甚為流行。
近日，因《流浪地球》大火而登頂票房第一人的吳京，在其2017年主演的《戰狼2》背後，暗藏著對賭協議的身影：以北京文化為主的發行方要向製片方保證8億票房的保底數字，否則發行方就要自掏腰包，《戰狼2》累計票房定格在56.8億元，雙方賺得盆滿缽滿，皆大歡喜。
2016年馮小剛的《我不是潘金蓮》就沒有那麼幸運，雖然輪番炒作但仍舊票房撲街。發行方耀萊影視因沒有達到對賭協議中要求的5億元保底票房，需向製片方支付2億元的票房淨收益。
可見， 對賭成功一榮俱榮，對賭失敗兩敗俱傷。
一
對賭協議起源於西方市場，但引入中國後，卻已然變味，成為PE、VC 投資的潛規則。2012年蘇州海富公司起訴甘肅世恆公司不履行對賭協議，被譽為“中國對賭協議第一案”。
何為對賭協議？
對賭協議是投資方與融資方在達成融資協議時，對於未來不確定的情況進行的一種約定，如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。相對於期權，對賭協議的執行物件更加廣泛，除傳統的業績情況、股票價格等，還可以是某個高管的任職、使用者數量、上市時間等指標。
合理的對賭協議是基於未來的不穩定性所進行的動態股權調整。 對賭協議的本質是為了降低投資風險，說白了就是投資方為了買一份安心。
無論是創業型企業、還是成熟型企業，都有機會用到對賭。資方需要的是短中期的投資回報，創業者需要長期穩定的現金流。對賭協議之所以盛行，說明能滿足投融資雙方的利益需求。
對於投資方而言， 對賭協議能夠在一定程度上保護其經濟利益，以“多退少補”的形式保障投資者在投資未達到預期時得到一定的補償，包括股權、資金等形式。
對於融資方而言， 對賭協議能在一定程度上解決“資金難”的問題，要麼是急於上市變現，要麼是急於快速擴張在激烈的競爭中站穩腳跟。由於對賭條款的存在，投資方能夠旱澇保收，就會減少日常干預，融資方在經營中受到的約束也更小。
多數情況下，“對賭協議”的觸發，是一種雙輸的情況，融資方損失了股權或者現金，投資方其實也損失了預期的回報，其實到頭來都是創業者來埋單，這就是拿“快錢”所要承受的代價。
對賭就像一把高懸的達摩克利斯之劍，給不少企業帶來巨大的業績壓力。 很容易導致管理層將企業引向過度追求規模的非理性擴張，業績造假成為一些企業本身根本無法完成對賭協議的套路。近日，A股上市公司遊久遊戲業績大變臉引發股價大跌，年報前後資料矛盾，在3年對賭期一滿直接虧損4億，實在蹊蹺。
有句老話說的好：退潮之後才知道誰在裸泳。 有人栽在了對賭協議上，有人也贏得了對賭協議，但對多數創業者而言，現實往往是食蜜餞者寥寥，中砒霜者扎扎。
二
馬上又到一年財報季，依舊幾家歡喜幾家愁。
Wind資料顯示，截至2月11日，522家A股公司更新了2018年度業績預告。其中，56家公司由盈喜變為鉅虧。而涉及到業績對賭的上市公司們，更是要體驗盡資本的魔性，或是赤裸裸的血淚史。
逝去的資本江湖，遊戲規則從來沒有公平可言 。業績對賭往往意味著公司眼下無法到達的目標，而將被迫必須到達。
2005年，為了在競爭激烈的家電連鎖市場中跑馬圈地，未上市的永樂電器獲得摩根士丹利及鼎暉的5000萬美元聯合投資，前提是簽下了“對賭協議”：若永樂電器2007年淨利潤低於6.75億元，創始人陳曉需向資本方出讓股權。
事實上，永樂2004 年的淨利潤僅2.12 億元，要翻3倍的機會渺茫，這注定是一場敗局。
最後在巨大的業績壓力之下，曾經家電連鎖市場“市場份額第一位”的 永樂電器因業績對賭最終輸掉控制權，結束了一年零三個月的在港上市生涯，2006年被國美收購， 正式成為國美的全資子公司，國內家電連鎖業的第一併購案畫上句號。
圖：2006年7月，國美收購永樂電器
反之，2003年， 蒙牛乳業與投資機構摩根士丹利簽訂對賭協議，蒙牛勝出 。協議約定，2003年至2006年，如果蒙牛的複合年增長率低於50%，公司管理層將輸給外資方約7800萬股蒙牛股票；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要將相應股份獎勵給以牛根生為首的蒙牛管理團隊。
在本身業績富足的條件下，憑藉資本加碼，蒙牛乳業不負眾望迅速擴充市場， 2004年實現94.3%的利潤增幅，遠高於業內同行利潤增長率，提前完成了對賭協議目標 。2004年6月10日，蒙牛在香港主機板成功掛牌上市，成為第一家在香港上市的中國大陸乳製品企業。
最終，以牛根生為首的蒙牛管理層獲得了股份獎勵，投資機構獲利不菲，牛根生也由此邁入《福布斯》富人榜，當時身家1.35億元，蒙牛也一度超越伊利成為行業老大。
圖：蒙牛創始人牛根生
三
2018年熱議的天價對賭案，莫過於小馬奔騰因上市對賭失敗引發的“血案”。
想當年，影視圈的黑馬“小馬奔騰”，是《我是特種兵》、《武林外傳》、《黃金大劫案》等多部膾炙人口影視劇作的出品者，也是資本圈追逐的香餑餑。2011年3月，小馬奔騰接受了以建銀文化為領投方的7.5億元融資，估值30億，創下了當時中國影視業融資紀錄。
表面風光無限，實則危機四伏。
而小馬奔騰與建銀文化簽署的投資條款也有所謂的“對賭協議”：若小馬奔騰未能在2013年12月31日之前實現上市，須回購投資方建銀文化戰略投資股份。
然而， 上市之路遠沒有李明想象的那麼樂觀，幾經折騰卻功敗垂成， 小馬奔騰沒能在2013年底上市，“對賭”失敗。
禍不單行，對賭失敗的第三天，2014年1月2日，小馬奔騰靈魂人物李明突發心肌梗塞離世。隨後，建銀投資提起了仲裁及訴訟，要求李明遺孀金燕支付股權回購款和利息共6.35億元，且最後以勝訴告終。
有人出師未捷身先死，有人竹籃打水一場空。
2000年，白手起家的張蘭從加拿大回國創立俏江南，為了支援門店擴張計劃，俏江南在多家PE的競爭中選擇鼎暉創投。2008年10月，鼎暉向俏江南前身注資約合兩億元人民幣，佔其10% 的股權。
此後，公司上市成為俏江南與鼎暉共同奮鬥的目標，2011年3月，俏江南向中國證監會遞交A股上市申請，卻遭遇終止審查。A股上市之路中止之後，俏江南被迫轉戰港股，俏江南原計劃於2012年第二季度在香港掛牌上市，融資規模為3-4億美元，但此後香港上市便再無訊息。期間，張蘭為了上市，甚至更改了國籍，但是都沒有成功。
最後，張蘭喪失了對俏江南的控制權。當時認可度最高的一種說法是，鼎暉投資入股時雙方簽訂了“對賭協議”：如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年年底上市，鼎暉俏江南有權以回購方式退出俏江南。對此傳聞，張蘭公開宣告從來沒有簽署過對賭協議。
資本的魔力下，對賭失敗的例子不堪羅列， 從豪賭央視標王成功，到對賭三大投行失敗，太子奶李途純親手毀掉了太子奶，一代梟雄落幕。
一紙對賭，稍有不慎，前不見去路，後已無歸程。