快遞一哥的焦慮
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來源：介面新聞
記者 | 曹恩惠 編輯 | 王立峰
一波七連陽給了順豐控股股份有限公司（下稱順豐控股，002352.SZ）的股價以喘息機會，但這無法掩蓋國內民營快遞一哥的“落魄”。
一組資料可將這家曾經站上深市市值第一企業的“落魄”描繪出來——截至2月18日，順豐控股總市值為1566億元，近一年內跌去500多億，較上市初期的峰值則縮水逾1500億；2019年1月，正當同業對手“通達系”掀起股價反彈潮時，順豐控股卻在當月跌逾8%，盤中股價一度跌破30元。
與此同時，機構們也在通過調低目標價，重估順豐控股的估值。Wind資料顯示，順豐控股過去半年的一致目標價由59.85元，降至最新的50.67元。而近期，花旗集團將 中通 快遞（ZTO.N）和申通快遞（002468.SZ）列於中國快遞類股首選行列之時，順豐控股卻成為該機構的首選賣出股。
事實上，順豐控股股價“遇冷”在意料之中。介面新聞此前在《順豐不“順”》一文中便指出該公司當時估值過高。
不過，估值重估之後，順豐控股之於新舊業務的“焦慮”並未褪去。
市場份額增長“停滯”
在行業和投資者看來，順豐控股是國內最有希望成為國際物流巨頭的潛力企業。
2018年，順豐控股也在產業佈局上持續突破：一季度，本受關注的“順豐機場”正式獲批；重貨、國際、冷鏈和供應鏈業務獲持續加碼，產業鏈不斷完善。從戰略規劃上看，順豐控股儼然具備成為國際性物流巨頭的基因。
但火熱佈局時，順豐控股這項核心資料卻不佔優勢——它去年的市場份額幾乎“停滯”。
業務量是快遞企業一項重要的經營指標。在快遞收入佔據該公司80%以上營收的背景下，業務規模無疑是左右著順豐控股整體經營。
經介面新聞計算，順豐控股2018年的業務量累計約38.69億票，同比增速約26.7%，這一增速與同期整個快遞行業的業務量增速幾乎持平。國家郵政局的統計資料顯示，2018年全年，快遞服務行業的全部業務量為507.1億件，同比增長約26.6%。
業務量增速與行業相當，意味著順豐控股去年在快遞市場份額未獲突破。經計算，該公司去年的市佔率為7.63%，較2017年略增了0.01個百分點。在2017年市場份額下滑的情況下，順豐控股近兩年來在快遞市場的市佔率表現可謂不盡如人意。
市場份額難獲提振，表明順豐控股在業務規模上已經沒有優勢。對於“東牆”的缺失，順豐控股也只能依靠自己的品牌溢價，在價格上做文章，以維持營收上的增速。但即便具備較強的議價能力，順豐控股提價策略的效用也開始弱化。
一組資料的對比可以看出順豐控股的單票收入與業務量存在著較強的負相關性。
順豐控股基本遵循著單票收入提升、月度市佔率就下滑的規律。資料來源：公司公告（紅色虛線表示當月單票收入同比上升，綠色反之）
順豐控股手握著遠超“通達系”的快遞單價，去年，該公司的單票收入為23.18元/票，同比增長3.5%。但月度業務量增速和單票收入增速顯示，過去一年，順豐控股基本遵循著單票收入提升、月度市佔率就下滑的規律。
具體來看，去年12個月，順豐控股月度單票收入同比增長和下降的月份數量各佔一半。這其中，在單票收入同比下滑的月份，順豐控股幾乎都實現了高於行業的業務量增速。而一旦單票收入提高，順豐控股當月業務量的增速就會基本落後或持平於行業。
這一現象在去年第四季度的反映最為明顯。快遞行業具有較強的季節性特徵，尤其是第四季度，歷來是國內各大快遞企業必爭之時。
2018年第四季度，順豐控股各月度的單票收入均有所增長，可同時，其月度業務量增速大幅落後於行業水平。
不過，以價換量，的確給順豐控股帶來了營收上的提升：2018年，該公司速運物流業務累計營收為896.77億元，同比增速約27%，高於行業水平。但一直高居不下的營業成本，卻又抵消提價給營收所帶來的積極作用。
2018年前三季度，順豐控股營業成本為533.36億元，同比增長34.7%，超過同期的營收增速。受此影響，該公司當期淨利潤出現下滑，即便是扣除非經常性損益後，順豐控股的淨利潤增速也放緩至個位數。
新舊業務產生諸多“煩惱”
雖然，近兩年快遞業務市場份額陷入增長停滯，但順豐控股自2016年著手借殼上市時，便給資本市場帶來了快遞行業新的炒作概念——“綜合物流服務商”。
且相較於同期借殼的“兩通一達”（指圓通速遞、申通快遞、韻達股份），儘管四家公司全都明確了“綜合物流服務商”的定位，可僅有順豐控股在業務實踐中最具其形——上市後的首份年報顯示，順豐控股2016年就已經在搭建重貨、冷鏈、同城配、國際這四類新業務，以區別於時效和經濟產品這兩類傳統業務，謀求新的盈利增長點。
這些新業務也已產生了營收，讓資本市場看到了順豐控股實現綜合性物流服務商這一目標的更大可能性，並由此在該公司上市初期就給予了其極高的估值。
順豐控股賣力佈局新業務的背後，是快遞和物流市場容量的巨大差距。
2018年，全國快遞服務行業整體收入首次突破6000億大關，達到6038.4億元。但物流市場卻數十倍於前者——2018年，全國物流總費用或超過13萬億元。
十幾萬億的物流市場，給了包括順豐控股在內的民營快遞企業業務拓展的方向。而這些拓展方向，反饋到資本市場，便是“故事”、“概念”，是投資者極佳的炒作素材。
然而，隨著順豐控股對新業務架構的搭建進入尾聲，“資本故事”的炒作已經失去新鮮感。於是，二級市場的投資者對順豐控股新業務由未來預期的炒作迴歸到現實成果的判斷。
但現實情況是，順豐控股的新業務引發了一些“煩惱”。
首先，新業務要實現規模化效應，需要順豐控股花上大量時間“陪跑”。
目前，順豐控股諸項新業務中，表現最為突出的是重貨快運業務和冷運業務。2018年上半年，這項兩業務分別實現營業收入34.51億元、15.28億元，合計佔公司整體營業收入比重為11.72%。
獲得上述營收成果所付出的成本是，順豐控股為這兩項業務花費了較長的時間：從2015年正式推出重貨業務到2019年1月份實現產品線齊全建設，順豐控股耗時三年多時間；冷運業務從2014年11月正式成立到2018年聯手夏暉，順豐控股也等待了三年多時間。
可即便三年時間過去了，上述兩項新業務距離規模化效應還有一定差距。且由於前期的過多投入，新業務短期內尚未具備成熟的盈利能力，並會拖累順豐控股的毛利率。因此則會出現，順豐控股短期內新業務營收佔比上升，但公司整體毛利率下滑的現象。
其次，實現新業務規模化，意味著後續投入力度不能減弱，這將給順豐控股的財務體系施壓。
由於採用直營模式，順豐控股相較於“通達系”而言，其重資產運營的特徵更為突出。而後續資金投入力度加大後，順豐控股現金流的壓力將會增加。
2018年三季度的財務資料顯示，順豐控股期末貨幣資金為104.86億元，較2017年末減少了近70億元。同期，該公司的短期借款已上升到66.17億元，並且應付債券有57.44億元。這些債務也將考驗著順豐控股未來的流動性。
與此同時，成本一直居高難下的順豐控股，大舉擴張勢必還會繼續推高其成本。這預示著，未來的順豐控股勢必要“負重前行”。
還需注意的是，除了來自新業務的“焦慮”外，該公司傳統業務也傳遞出營收增速放緩的訊號。
2018年前三季度的財報顯示，順豐控股三季度的營收同比增速下滑。析其原因，則是傳統業務中的時效產品受巨集觀經濟等影響，增速放緩。這一點，順豐控股在去年10月份的調研會議中予以承認，“時效產品三季度增速確實比半年度有所下降”，並“期待四季度旺季來臨對時效產品的拉動作用”。
然而，順豐控股的期望落空。2018年10月至12月的經營簡報顯示出，順豐控股四季度速運物流業務營收為252.15億元，同比增長19.64%。2017年同期，這一增速為24.93%。
而正是在第四季度，順豐控股各月份的業務量增速均顯著落後於行業，其市場份額流失較重。
一場停不下的“豪賭”
傳統業務市場份額不佔優勢，新業務規模效應的又無法通過內生增長來快速實現。順豐控股選擇押注未來，以大肆併購擴張，來實現新業務的成熟。
2018年，順豐控股丟擲了自上市以來最大的對外投資力度，圍繞其戰略佈局進行一場“豪賭”。
現金流量表顯示，順豐控股2018年一季度以來的“投資活動產生的現金流量淨額”呈現流出放大之勢。根據各期財報，截至2018年三季度末，該資料為淨流出135.64億元，創下新高。這其中，“構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”不斷走高，是致使“投資活動產生的現金流量淨額”流出的一項重要原因。
截至2018年三季度末，順豐控股的“構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”為77.53億元。這一資料對應著去年前三季度，順豐控股實施的一系列收購和投資：2018年3月，順豐控股17億元拿下新邦物流大部分股權，加碼重貨快運；2018年4月份，順豐控股以1億美元領投美國物流服務平臺Flexport，加碼國際業務；2018年8月，順豐控股“聯姻”美國夏暉，加碼冷鏈業務。
最大的一筆收購發生在第四季度——2018年10月，順豐控股宣佈擬以55億元現金收購DHL在中國的供應鏈管理業務，實現對供應鏈管理服務的重大拓展。
2019年2月18日晚間，順豐控股釋出公告稱對DHL中國供應鏈管理業務的收購正式完成交割。
而在大肆擴張過程中，順豐控股付出了不惜舉債的代價。
根據財報，順豐控股2018年前三季度取得的借款現金高達123.96億元，是2017年全年的2.26倍。也因此，順豐控股當期的債務壓力有所上升，期末負債率為46.77%，較2017年末增加了3.54個百分點。
不過，順豐控股並不打算“收斂”。
2019年1月初，順豐控股釋出公告，擬通過下屬子公司在境內外發行不超過等值人民幣160億元（含160億元）債務融資產品。這筆融資將用於補充營運資金、償還銀行貸款，即表明該公司仍在為這場未來的“豪賭”，新增資金籌碼。