邁出A股市場化改革一大步，科創板振興股市繁榮新經濟

股票投資人證券 · 發表 2019-02-21 11:07:00

摘要：文：恆大研究院任澤平翟盛傑馬圖南曹志楠黃斯佳導讀 1月30日，證監會發布《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》徵求意見稿、《科創板上市公司持續監督辦法（試行）》徵求意見稿，上交所同時釋出《上海證券交易所科創板股票發行上市稽核規則》等六份徵求...

文：恆大研究院任澤平翟盛傑馬圖南曹志楠黃斯佳

導讀

1月30日，證監會發布《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》徵求意見稿、《科創板上市公司持續監督辦法（試行）》徵求意見稿，上交所同時釋出《上海證券交易所科創板股票發行上市稽核規則》等六份徵求意見稿，標誌著以註冊製為核心的科創板落地。科創板的設立對我國資本市場將產生什麼影響？

摘要

設立科創板並試點註冊制，將是我國形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系的開端，其最終目的是要統籌推進主機板的發行、上市、資訊披露、交易、退市等基礎制度的改革，充分發揮資本市場對提升科技創新能力和實體經濟競爭力的支援功能，更好服務高質量發展。註冊制不是終點，而是資本市場改革的起點。

本次試點註冊制，以市場化為導向，參與方各司其職：科創板公司由上交所負責科創板發行上市稽核，證監會負責科創板股票的發行註冊，發行人及其中介機構承擔相應法律責任，投資者自行甄別資訊並承擔投資風險。

註冊製成功需遵循三大原則：一是便利直接融資。二是強化資訊披露監管，註冊制是以資訊披露為核心的股票發行上市制度，所有參與方應當各司其職、各盡其責，提高資訊披露質量，讓投資者在資訊充分的情況下作出投資決策。三是加強風險防控。

上交所將設立創新諮詢委員會，為科創板的定位以及發行人是否具備科技創新屬性、發行人業務和技術相關的問題等提供諮詢；同時設立科創板上市委員會，負責對稽核部門出具的稽核報告提出審議意見，必要時可對申請發行上市的企業進行詢問。兩個委員會的設立是本次科創板的重要制度設計，將從企業科技創新、上市合規性等方面提供專業諮詢，助力科創板平穩執行。

構建註冊制離不開五大資本市場配套制度。

一是構建科創板股票市場化發行承銷機制，科創板證券發行承銷制度以“市場主導、強化約束”為原則，著力優化市場價格發現功能、促進市場主體歸位盡責、資源有效配置。

二是 以資訊披露為核心的持續監管制度 ，科創板的持續監管涉及公司治理、持續督導、資訊披露、股份減持、股權激勵、併購重組和自律監管等多個方面。其基礎是完善的資訊披露。科創板肩負增量改革試驗田使命，需要在借鑑現行制度規則的基礎上，構建更有針對性和包容性的持續監管規則體系，契合科技創新企業發展需要。

三是 市場化的交易機制 ，科創板在交易機制上做出較大突破和創新，引入投資者適當性制度，適當放寬漲跌幅限制、調整單筆申報數量、上市首日開放融資融券業務等差異化機制安排。在保障市場流動性的同時防止過度投機炒作，激發市場活力。

四是 更加完善的投資者保護機制 ，我國資本市場中小投資者佔比較大，但處於資訊弱勢地位，抗風險能力和自我保護能力較弱。本次科創板制度設計，進一步完善了投資者適當性管理、投資者賠償方面的規定，加強了對投資者的保護。

五是 嚴格的退市制度 。我國主機板發行採取核准制，上市公司維持上市地位動機強烈，滋生財務造假、殼資源炒作等問題。而由於投資者保護機制尚不健全，退市制度的執行“投鼠忌器”。本次科創板嚴格了退市的制度設計，與包容性的上市制度形成呼應，有助於形成科創板上市企業的良性迴圈。

從國際比較來看，我國本次釋出的註冊制度在上市、退市、交易和資訊披露等環節基本已與歐美髮達資本市場接近，一些具體量化指標更加符合中國國情。但仍需嚴格執行,加強執法,使制度真正發揮作用。隨著註冊制的試點推行，以及相應市場問題的不斷修正，註冊制將會更加完善。

風險提示：政策推動不及預期

正文

1 科創板落地，註冊制啟航

1.1 設立科創板並試點註冊制是我國資本市場改革的重大突破，將為主機板改革積累經驗

1月30日，證監會發布《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》徵求意見稿、《科創板上市公司持續監督辦法（試行）》徵求意見稿，上交所同時釋出相應的《上海證券交易所科創板股票發行上市稽核規則》《股票發行與承銷實施辦法》《股票交易特別規定》《股票上市規則》《股票上市委員會管理辦法》《科技創新諮詢委員會工作規則》等六份徵求意見稿，標誌著以註冊製為核心的科創板落地。

科創板設立和註冊制的試點，旨在進一步落實創新驅動發展戰略，提升資本市場對我國核心技術創新能力的服務水平，促進高新技術產業和戰略性新興產業發展，支援上海國際金融中心建設，完善資本市場基礎制度，推動我國經濟高質量發展。科創板的設立和註冊制的推行，將是我國形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保戶的多層次資本市場體系的開端，從科創板入手，穩步試點註冊制，最終目的是要統籌推進主機板發行、上市、資訊披露、交易、退市等基礎制度的改革，充分發揮資本市場對提升科技創新能力和實體經濟競爭力的支援功能，更好服務高質量發展。

1.2 市場化為導向，上交所、證監會、發行人和投資者各司其職

第一，上交所受理企業公開發行股票並上市的申請，稽核並判斷企業是否符合發行條件、上市條件和資訊披露要求。稽核工作主要通過提出問題、回答問題方式展開，督促發行人完善資訊披露內容。上交所制定稽核標準、稽核程式等規則，報證監會批准。

第二，上交所稽核通過後，將稽核意見及發行人註冊申請檔案報送證監會履行註冊程式。註冊工作不適用現行的發行稽核委員會稽核程式，依照證監會制定的獨立程式進行，依照規定的發行條件和資訊披露要求，在20個工作日內作出是否同意註冊的決定。而科創板上市公司非公開發行新股同樣實行註冊制，具體程式與公開發行相同。證監會還負責完善再融資制度，提高科創板再融資便利性。

第三，加強法治建設，把責任落實到個人，是註冊制健康執行的基石。自注冊申請檔案受理之日起，發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高階管理人員，以及與本次股票公開發行並上市相關的保薦人、證券服務機構及相關責任人員，即承擔相應法律責任。

第四，同意發行人首次公開發行股票註冊，不表明中國證監會和交易所對該股票的投資價值或者投資者的收益作出實質性判斷或者保證，也不表明中國證監會和交易所對註冊申請檔案的真實性、準確性、完整性作出保證。股票依法發行後，因發行人經營與收益的變化引致的投資風險，由投資者自行負責。

1.3 便利直接融資、強化資訊披露和加強風險防控是註冊製成功的三大要素

註冊制的成功離不開以下三個原則：

一是便利直接融資。精簡優化現有發行條件，逐步將現行發行條件中可以由投資者判斷的事項轉化為更加嚴格、更加全面深入精準的資訊披露要求，增加資本市場包容性，擴大資本市場覆蓋面；按照市場化、法治化原則，建立公開、透明、高效、便捷的股票發行註冊機制，健全市場化詢價定價機制，提升直接融資效率，服務實體經濟發展。

本次科創板的五大上市標準便體現了便利直接融資的特點，圍繞公司的正常經營，在多方面給科技企業上市打開了大門。具體包括：（一）預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元；（二）預計市值不低於人民幣15億元，最近一年營業收入不低於人民幣2億元，且最近三年研發投入合計佔最近三年營業收入的比例不低於15%；（三）預計市值不低於人民幣20億元，最近一年營業收入不低於人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於人民幣1億元；（四）預計市值不低於人民幣30億元，且最近一年營業收入不低於人民幣3億元；（五）預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果，並獲得知名投資機構一定金額的投資。醫藥行業企業需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件。

二是強化資訊披露監管。註冊制是以資訊披露為中心的股票發行上市制度，所有參與方應當各司其職、各盡其責，提高資訊披露質量，讓投資者在資訊充分的情況下作出投資決策。發行人是資訊披露第一責任人，應當保證資訊披露的真實、準確、完整；中介機構承擔“看門人”職責，對發行人的資訊披露進行把關；交易所通過稽核發行上市申請檔案，督促發行人及其保薦人、證券服務機構真實、準確、完整地披露資訊。交易所從充分性、一致性和可理解性的角度，對資訊披露進行稽核，通過一輪或者多輪的稽核問詢，讓發行人和中介機構“說清楚，講明白”，努力讓“問題公司”或者公司重大問題無所遁形，防範和震懾欺詐發行。充分性、一致性和可理解性與真實性、準確性、完整性，不是對立的，二者是方式和目的、手段和結果的關係。

三是加強風險防控。註冊制應立足我國資本市場的實際情況，相應建立合理的股票發行註冊機制，強化事前事中事後全過程監管，強調市場主體歸位盡責，顯著提升違法違規成本，有效防控各種風險，提升上市公司質量。比如《管理辦法》中強調：自注冊申請檔案受理之日起，發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高階管理人員，以及與本次股票公開發行並上市相關的保薦人、證券服務機構及相關責任人員，即承擔相應法律責任。

1.4 設立科技創新委和上市委，助力科創板平穩執行

科創板定位於面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的科技創新企業。重點支援新一代資訊科技、高階裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動網際網路、大資料、雲端計算、人工智慧和製造業深度融合，引領中高階消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。上交所將成立由相關領域科技專家、知名企業家、資深投資專家組成的科技創新諮詢委員會，為科創板的定位以及發行人是否具備科技創新屬性、發行人業務和技術相關的問題等提供諮詢；同時設立科創板上市委員會，負責對稽核部門出具的稽核報告提出審議意見，必要時可對申請發行上市的企業進行詢問。兩個委員會的設立是本次科創板的重要制度設計，將從企業科技創新、上市合規性等方面提供專業諮詢，助力科創板平穩執行。

2 五大配套制度為註冊制保駕護航

構建註冊制離不開五大資本市場配套制度，一是構建科創板股票市場化發行承銷機制，二是以資訊披露為核心的持續監管制度，三是市場化的交易機制，四是完善投資者保護機制，五是嚴格的退市制度。

2.1 發行承銷制度：定價市場化、配售強化約束

科創板證券發行承銷制度以“市場主導、強化約束”為原則，在網下詢價參與者條件和報價要求、網下初始配售比例、網下網上回撥機制、戰略配售、超額配售選擇權等事項的差異化安排，著力優化市場價格發現功能、促進市場主體歸位盡責、資源有效配置。

2.1.1 定價：有望突破23倍市盈率上限

背景：我國現行新股定價主要包括市場詢價和小盤股直接定價兩種方式，但都受發行價格不超過23倍市盈率的限制，市場化價格發現中作用有限，並伴生新股炒作問題。此外，詢價過程缺乏激勵，機構高報不買和低報高買影響詢價實施效果。

內容：科創板股票均採用詢價方式，直接面向券商、公募基金、信託、財務公司、保險、QDII和私募基金7類市場機構進行詢價，以網下自由詢價來確定最終發行價格，並披露發行報價平均水平資訊。

影響：一是新股定價23倍市盈率有望放開，發揮市場主導作用，提高價格發現效率；二是打破“新股漲停”神話，可能出現中止發行、破發等情形。參考港股經驗，2018年共有204家企業在港交所成功掛牌，新股上市首日有66家破發，佔比32.3%，其中資訊科技及電信行業企業破發率高達50%，醫療保健行業企業破發率37%。

2.1.2 配售：引入高管、券商戰略配售

背景：我國現行新股配售機制主要為網下配售、網上申購。國際資本市場通行的戰略配售和綠鞋機制在我國並不常見。一方面，《證券發行承銷與管理辦法》（2015年修訂）允許IPO超過4億股的發行人向戰略投資者配售股票，但2015年以來僅有富士康一家獲准。究其原因，A股打新已經供不應求，如果將大量股份進行戰略配售，容易引起市場質疑。另一方面，A股新股溢價高，破發風險小，綠鞋機制尚未發揮作用。2001年證監會發布《超額配售選擇權試點意見》，但只有工商銀行、農業銀行、光大銀行3家上市公司採用。

內容：1）降低戰略配售門檻。引入門檻從4億股調整為1億股，如果1億股以下的配售股票數量佔比不超過20%”，鎖定期12個月。2）提高網下配售比例，網下初始發行比例調高10%，回撥後網下配售佔比在60%-80%，強化網下機構投資者報價約束。3）擴大配售範圍，允許跟投。允許發行人高管、員工、保薦機構及子公司參與戰略配售，其中高管和員工獲配數量不得超過首次公開發行股票數量的10%。4）引入綠鞋機制。超額配售選擇權，又稱綠鞋機制，承銷商事先超額發售不超過15%的股票，如果新股市價高於發行價，則承銷商行權，從發行人購得超額股票；如果新股市價低於發行價，承銷商不行權，則按不高於發行價的價格從二級市場買入，再分配給認購者。

影響：一是利於新股的成功發行，防止認購不足發行失敗，維穩二級市場。二是引入長期資金，引導價值迴歸。三是強化保薦機構責任，允許股票配售給保薦機構，將其利益、風險同發行價格直接掛鉤，引導保薦機構關注企業的上市後表現與長期發展。四是形成多方共贏，行使超額配售權，上市公司可以多融入資金，承銷商可多獲得承銷費，在一定程度上也保護了投資者利益。

2.2 持續監管制度：資訊披露為核心

上市後的持續監管涉及上市公司方方面面，包括但不限於公司治理、持續督導、資訊披露、股份減持、股權激勵、併購重組和自律監管等內容，是資本市場基礎性制度。科創板既服務於符合國家戰略需要，又肩負增量改革試驗田使命，需要借鑑現行制度規則的基礎上，構建更有針對性和包容性的持續監管規則體系，契合科技創新企業發展需要。

2.2.1 資訊披露為核心制度

資訊披露制度是註冊制核心。科創板總體沿用了現行資訊披露的基本規範，同時針對科創企業特點作了差異化和更具彈性的規定。

一是從“老三性”逐漸過渡到“新三性”。“老三性”指真實性、準確性和完整性，是保薦人、證券服務機構承擔底線責任；“新三性”指充分性、一致性和可理解性，是交易所站在投資者立場上，開展資訊披露稽核問詢的抓手。

二是從嚴披露包括：1）強化行業資訊披露。科創企業所屬行業更迭快、專業性強，需要對行業發展狀況及技術趨勢、公司經營模式及核心競爭力、研發團隊和研發投入等重要資訊進行實時跟蹤，突出經營風險披露。2）重點關注尚未盈利資訊披露。充分披露尚未盈利的原因，以及對公司現金流、業務拓展、人才吸引、團隊穩定性、研發投入、戰略性投入、生產經營可持續性等方面的影響。3）強化股權質押、關聯交易等披露要求。

三是豁免披露包括：1）暫緩豁免披露商業敏感資訊，2）針對科創板公司上市時可能尚未盈利的情況，豁免適用利潤類指標。

2.2.2 減持制度嚴寬有度

一是嚴格控制特定股東減持行為。要求控股股東、實際控制人、董監高、核心人員鎖定期36個月，且在尚未實現盈利前不得減持，並要求將首發前股份集中託管於保薦機構處。二是平衡好大股東減持權利與小股東利益。允許特定股東每人每年在二級市場減持1%以內首發前股份，在此基礎上，擬引導其通過非公開轉讓方式向機構投資者進行減持，不再限制比例和節奏。三是PE、VC適用更靈活的減持方式。創投基金鎖定期12個月，期滿後除按照現行減持規定實施減持外，還可以採取非公開轉讓方式實施減持，以便利創投資金退出，促進創新資本形成。影響：提高市場活力，促進創新資本的形成。

2.2.3 併購重組向註冊制看齊

一是涉及發行股份的實施註冊制。科創板公司發行股份購買資產、合併、分立，由上交所稽核，中國證監會註冊，實施更為便利。二是嚴格限制“炒殼”行為。重大資產重組涉及購買資產的，應當與上市公司主營業務具有協同效應，有利於促進主營業務整合升級。三是規範“商譽”會計處理。科創板公司實施重大資產重組的，應當按照《企業會計準則》的有關規定確認商譽，足額計提減值損失。

2.2.4 股權激勵大幅放寬

一是擴充套件了股權激勵的比例上限與物件範圍。將上市公司全部在有效期內的股權激勵計劃所涉及的股票總數限額由10%提升至20%。允許單獨或合計持有上市公司5%以上股份的股東、實際控制人及其配偶、父母、子女，成為股權激勵物件。二是取消價格限制。取消限制性股票的授予價格限制。三是取消時間限制。允許滿足激勵條件後，上市公司再行將限制性股票登記至激勵物件名下，實際授予的權益進行登記後，可不再設定限售期，便利了實施操作。極大提高股權激勵的靈活性和便利性。符合人才密集型企業激勵員工積極性的需要。

2.2.5 保薦機構強化持續督導責任

一是延長持續督導期。首發上市的持續督導期，為上市當年剩餘時間和其後3個完整會計年度。上市公司通過發行股份實施再融資或重大資產重組的，提供服務的保薦機構或財務顧問應當履行剩餘期限的持續督導職責。二是細化對於上市公司重大異常情況的督導和資訊披露責任。要求保薦機構關注上市公司日常經營和股票交易情況，督促公司披露重大風險，就公司重大風險發表督導意見並進行必要的現場核查。三是定期出具投資研究報告。要求保薦機構定期就上市公司基本面情況、行業情況、公司情況、財務狀況等方面開展投資研究，定期形成並披露正式的投資研究報告，為投資者決策提供參考。

2.3 交易機制釋放市場活力

科創板在交易機制上做出較大突破和創新，引入投資者適當性制度，適當放寬漲跌幅限制、調整單筆申報數量、上市首日開放融資融券業務等差異化機制安排。在保障市場流動性的同時防止過度投機炒作，激發市場活力。

2.3.1 適當放寬漲跌幅限制

背景：嚴格的漲跌幅限制在降低市場波動、抑制投資者過度反應等方面起到重要作用，但存在以下弊端：一是導致價格延遲發現，疊加“T+1”制度，事件影響往往會被遞延到之後的交易日釋放，股價無法及時反映資訊；二是干擾正常交易，漲跌停製度本身會影響價格的連續性，使市場流動性遭受損害；三是放大價格波動，在散戶主導，媒體過度報道的情況下，漲跌幅限制往往會拉長資訊完全釋放的時間，增加事件發酵的風險，進而放大市場的波動。

內容：一是新股上市前5日全部放開，有助於儘快形成合理的價格；二是放寬日常交易漲跌幅至20%，符合科創企業經營不確定性較大，創新週期長，市場淘汰率高等本身的行業特性，一定程度上緩解了資訊反映滯後、價格發現延遲的問題。

影響：科創板交易機制“分步走”，穩妥改革交易機制，目前只在漲跌幅限制上做出修改，繼續沿用“T+1”的交易設定，未來考慮引入做市商交易制度，作為中介提供流動性和合理的定價方案，進入證券公司證券借入業務等。

2.3.2 引入盤後固定價格交易

背景：盤後交易屬於場外交易的一種形式，投資者基於對盤後資訊的判斷進行倉位調整。很多公司出於穩定市值的考慮，會在盤後釋出訊息，給市場消化的時間；再加上由於時差的原因，國際重要資訊的釋出可能在盤後，因而引入盤後交易有助於增強市場流動性，提高價格生成的效率。

內容：科創板在舊有的競價交易和大宗交易的基礎上，引入盤後固定價格交易的方式。盤後固定價格交易，指在收盤集合競價結束後，交易所交易系統按照時間優先順序對收盤定價申報進行撮合，並以當日收盤價成交的交易方式。

影響及建議：盤後交易制度參考了紐交所等先進市場的經驗。一是盤後固定價格交易是盤中連續交易的有效補充，可以滿足投資者在競價撮合時段之外以確定性價格成交的交易需求；二是有利於減少被動跟蹤收盤價的大額交易對盤中交易價格的衝擊。三是採用當日收盤價交易，固定價格無法消化剩餘的資訊，不能起到緩釋股價波動的作用。

2.3.3 優化融資融券交易機制

背景：早在2006年證監會發布《融資融券交易試點實施細則》，並於2010年正式開啟融資融券交易系統，接受交易申報。但從後續的發展情況來看，相較於融資業務，融券業務長期萎靡。制約我國做空業務發展的根源在於機制設計對融券來源進行了嚴格的限制。A股市場規定，融券投資者只能從證券公司借入股票，而證券公司融券來源僅侷限於自營持有的股票，各機構間不得相互融券；2013年啟動轉融券業務試點，證券公司可以在劃定範圍內從中證金借入證券，但數量仍然杯水車薪。另外,對可融券標的的規定非常嚴格,因而導致可融證券體量過小，同時存在證券公司動用自營持倉影響股票投資策略執行的風險。

內容：科創板股票自上市首個交易日起可作為融資融券標的，且融券標的證券選擇標準將與A股有所差別。標的證券相關條件由交易另行規定。

影響：科創板優化融資融券交易機制，力求豐富衍生品市場，改變A股“單邊市”的現狀，證券公司有望從新的渠道獲得券源，健全市場做空機制，進一步優化風險對衝功能。

2.3.4 放鬆交易申報制度

背景：我國股市單筆買入申報數量為100股或其整數倍，但賣出申報無此要求。以一手作為買入單位主要目的是為了節約交易成本，通過送股、配股等之後，投資者可能持有不滿一手的零股，因而賣出時沒有必須以一手為單位的限制。以一手為申報數量單位，對於股票的流動性會產生一定的影響，市價高的股票起投金額較高，減弱了部分資金不夠雄厚的投資者持倉意願。

內容：1）放鬆單筆申報數量限制。通過限價申報買賣科創板股票的，單筆申報數量應當不小於200股，且不超過10萬股，單筆申報可以1股為單位遞增；通過市價申報買賣的，單筆申報數量應當不小於200股，且不超過5萬股。賣出時，餘額不足200股的部分，應當一次性申報賣出。2）實施差異化的最小价格變動單位。依據股價高低，實施不同的申報價格最小變動單位。 3）新增兩種價格申報方式。一是本方最優價格申報，即該申報以其進入交易主機時，集中申報簿中本方最優報價為其申報價格；二是對手方最優價格申報，即該申報以其進入交易主機時，集中申報簿中對手方最優報價為其申報價格。

影響：一是單筆申報數量提高下限，降低上限：提高單筆申報數量下限貫徹投資者適當性管理規定，一定程度上提高投資者交易所需資金量；降低申報數量上限，對於投資者而言可以控制投資風險，提高持倉的分散程度；對於市場而言，可以防止申報訂單過大對市場價格造成衝擊。二是根據股價實施差異化變動單位：現行規定在不同交易品種之間實施差異化報價單位，而此次科創板借鑑泛歐交易所和香港聯交所的經驗根據證券價格差異化報價單位，是提升市場流動性和提高定價效率的一項嘗試。

2.4 投資者保護制度嘗試創新

背景：中小投資者是我國現階段資本市場的主要參與群體，截至2018年自然人投資者數達到1.45億，佔比超99%，但處於資訊弱勢地位，抗風險能力和自我保護能力較弱，投資者保護制度尤為重要。科創板作為資本市場試驗田，也在適當性管理、賠償方面邁出一步。

內容：1）提高個人投資者參與門檻。個人投資者參與科創板股票交易需滿足兩個條件：一是申請許可權開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低於人民幣50萬元，二是參與證券交易24個月以上。參與門檻高於主機板和創業板，與滬港通基本一致，在對投資者進行風險過濾。未滿足適當性要求的投資者，可通過購買公募基金等方式參與科創板。2）引入欺詐發行購回機制。對以欺騙手段騙取發行註冊上市的，證監會做出處罰的同時，將會責令上市公司及其控股股東、實際控制人在一定期間從投資者手中購回本次公開發行的股票。

影響：設定門檻有利於調整市場上投資者的結構，增加機構投資者所佔比重，促進長期穩健投資。開創發行人對投資者的直接賠償渠道，在現有法律規則框架下做出突破和創新，有助於推動相關法律修訂。

2.5 退市制度全面從嚴

背景：我國股票發行成本高，暫停上市期時間長，公司維持上市地位動機強烈，部分企業藉此通過調節財務指標等恢復或重新上市，滋生財務造假、殼資源炒作空間。同時，投資者保護機制尚不健全，退市制度的執行“投鼠忌器”。截至2018年，我國證券市場共有3781家上市公司，退市只有115家。現行退市制度主要依據為2018年7月證監會《關於修改<關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見>的決定》和11月滬深交易所釋出的《上市公司重大違法強制退市實施辦法》。

內容：1）退市標準：一是淡化盈利指標。科創板尊重企業成長週期規律，注重定性判斷是否為喪失持續經營能力且恢復無望的主業“空心化”公司，同時，也設定了淨利潤為負且主營收入未達到一定規模、淨資產為負等定量標準。特別是針對粉飾財務資料、規避退市指標的企業，科創板退市制度規定營業收入主要來源於與主營業務無關的貿易業務或者不具備商業實質的關聯交易收入，有證據表明公司已經明顯喪失持續經營能力，將按照規定的條件和程式啟動退市。二是新增研發類、合規性指標。針對研發失敗退市，要實施退市風險警示。同時，在規範類指標中增加資訊披露或者規範運作存在重大缺陷等合規性退市指標，防止ST慧球1001項議案這種嚴重擾亂市場的行為。三是沿用現行重大違法指標、微調市場指標。成交量、股東人數在主中小板和創業板之間做取中處理，例如科創板要求連續120個交易日成交量不低於200萬股，介於中小板300萬股和創業板100萬股之間。

2）退市程式：一是簡化退市環節。取消暫停上市和恢復上市程式，對應當退市的企業直接終止上市。二是將退市時間縮短為兩年。觸及財務類退市指標的公司，第一年實施退市風險警示，第二年仍然觸及將直接退市，不再設定專門的重新上市環節。

影響：科創板退市機制充分吸收現行退市制度經驗教訓，指標多元、執行力強，與包容性上市制度呼應。一是將對上市公司、中介機構形成威懾力，倒逼促使上市公司提高質量；二是對投資者提出更高要求，“買者自負”，培養理性投資和風險意識；三是科創板制度效益將影響其他版塊上市公司，帶動整體上市公司質量提高，加速殼資源貶值。

3 科創板制度的國際比較

3.1 上市制度參照發達資本市場成熟經驗

從國際經驗看，主要發達資本市場對新股發行均採用註冊制，目的是為了建立市場化的發行制度，提升市場效率。本次徵求意見稿的制度設計，在框架上與發達國家資本市場整體較為相像，核心是基於市值、盈利和收入的五項標準，上市公司只需滿足其中之一即可上市。此外，遵循國際慣例，上市標準中還包含了股本總額，持續經營歷史，流通股最低數目等要求。目的是保證公司的發行的股份能夠提供最低限度的市場深度，保證正常交易的進行。除此以外，監管機構和交易所對公司資質並不做明確要求，將價值判斷的權力還給市場。

3.2 退市制度與發達資本市場規定相似，但發揮作用亦需法律層面改革推進

退市制度是科創板制度體系中的亮點。徵求意見稿吸收當前退市實踐經驗和市場訴求，聚焦存在財務欺詐等重大違法行為、喪失持續經營能力且恢復無望的兩類目標公司，對退市標準進行了嚴格規範。

可以看出，本次徵求意見稿的退市標準在規範層面上已經基本對標發達國家資本市場要求，尤其和紐交所退市制度的設計較為相像。這對於提高上市公司質量，激勵上市公司依法依規經營，及時資訊披露等均有重要意義。

值得關注的是，由於我國目前證券法修訂尚未完成，違法成本低，民事賠償難等深層次問題仍未得到解決，因此還需法律層面改革持續推進，使科創板退市制度能真正發揮作用。

3.3 交易制度突出投資者適當性管理

從交易制度看，科創板的交易制度相比主機板制度實行了更為嚴格的投資者適當性管理規定，要求投資者申請開通科創板交易前20個工作日日均資產不低於50萬元，且參與證券交易24個月以上。不滿足上述條件的投資者可以通過投資公募基金參與科創板。科創板放寬了主機板的漲跌停限制，將每日股票價格變動幅度提高至20%，新股上市的前五個交易日不設漲跌停限制。此外，新增了盤後固定價格交易，投資者選擇更加多樣化。

對投資者的適當性進行規定主要原因是科創板企業具有高成長，高風險的特點，且本次科創板改革為試點，仍需為主機板的改革積累經驗，因此需要將投資者範圍限定在有較強風險承受能力的群體中。但從放寬漲跌幅、增加交易方式等改革舉措可以看出，改革目標將是建立更加靈活，更加市場化的交易機制。

美國股市交易限制包括個股和指數兩個層面。美國股市對個股雖無漲跌停限制，但對個股價格的過快波動設立了熔斷機制，如果某隻個股的交易價格在5分鐘內漲跌幅超過該波動則需暫停交易（取決於股票的型別，限制價格波動可以是5%、10%或20%）。如果該個股交易價格在15秒鐘內仍未回到規定的“價格波動區間”內，則該股票將暫停交易5分鐘。指數方面，股指熔斷機制的基準指數為標普500，單項跌幅閾值為7%、13%、20%。當指數較前一天收盤點位下跌7%、13%時，全美證券市場交易將暫停15分鐘，當指數較前一天收盤點位下跌20%時，當天交易停止。

3.4 資訊披露制度重在執行

作為註冊制的核心組成部分之一，本次徵求意見稿對上市公司資訊披露的要求作出了更為細緻的規定，與現行的資訊披露規則相比，科創板對上市公司的資訊披露要求更為嚴格，內容要求更加多樣化。徵求意見稿要求上市公司和相關資訊披露義務人充分披露投資者決策所必須的資訊，確保資訊披露真實、準確、完整、及時、公平，明確控股股東和實際控制人的義務和責任。同時，針對科技創新企業特點，強化行業資訊、經營風險、內部治理、業績波動等事項的披露。對資訊披露存在重大缺陷的上市公司予以退市。因此，從制度框架上看，科創板的資訊披露要求已經基本對標發達資本市場的要求。

資訊披露建設的核心在於執行。美國股市是嚴格執行資訊披露的典範，這也是美國股市取得巨大成功的重要原因。其對資訊披露規則的嚴格執行主要體現在對風險的充分揭示和對投資者價值判斷產生重要影響資訊的充分披露上。例如，阿里巴巴的招股說明書中花費10%的篇幅詳細介紹公司運營過程中可能會遇到的種種風險。而A股的照顧說明書的對應篇幅則明顯偏低。此外，美股上市公司對於其參與的併購重組交易的每一個環節均有詳細披露，從而起到約束參與各方，防止內幕交易等違法行為的作用。A股市場在對應方面的披露程度則仍然有待提升。因此，監管部門和交易所應嚴格執行資訊披露的制度，對資訊披露存在重大缺陷，資訊造假的公司予以嚴懲，夯實註冊制的資訊基礎。

本文已標註來源和出處，版權歸原作者所有，如有侵權，請聯絡我們。

邁出A股市場化改革一大步，科創板振興股市繁榮新經濟

導讀

摘要