巴位元專欄 | 記一家區塊鏈企業的加拿大上市之路
據報道，近期又有一家區塊鏈企業在加拿大上市。上市公司名為Voyager Digital(Canada) Ltd.（VDL），主要從事數字平臺開發和經營業務，使用者可以在該平臺上使用單一賬戶跨交易所買賣數字資產。其一家子公司已經在美國金融犯罪執法網路（FinCEN）進行貨幣服務（Money Service Business）註冊登記，並正在向美國40個州申請相關牌照，未來該公司擬成為美國的註冊經紀商。該公司目前在加拿大多倫多證券交易所創業板（TSXV）掛牌，屬於第二級發行人（技術企業）。 該公司通過一家在TSXV下設的NEX市場掛牌的上市公司變更主營業務（change of business）及收購方式實現上市。涉及到的殼公司名為UC Resources Ltd.（UC），1990年8月在加拿大不列顛哥倫比亞設立，主要從事礦業資源的收購、勘探及評估業務。2015年，該公司處置了其所有礦業資產，再無實質經營活動，之後開始尋求業務轉型。2015年11月5日，由於UC不符合TSXV的最低上市標準，交易所責令UC股票停牌。
根據VDL公開披露的資訊，筆者簡要梳理了一下VDL的上市之路，並有一些觀察與諸君分享，或可供後來者參考和借鑑。
一、案例簡介
1. 上市之路
根據上市公司公開披露的資訊，VDL的上市之路主要經歷了以下幾個里程碑性的事件：
(1) UC第一輪私募融資
2018年1月10日，上市公司UC完成第一輪私募融資，向負責開發與發展數字平臺這一新業務的5名個人（“創始人”）或其關聯方、及其他17名投資人（未披露投資人身份 ）非公開發行了總計25,950,000單元/Unit，每單元包括1股普通股及1股認股權證（每股認股權證的行權價為0.1加元，行權期截至2020年1月10日），每單元的價格為0.05加元，上市公司因此共募集了129.75萬加元。該等募集的資金將用於UC償債及補充其流動資金。
在該輪私募融資中，創始人（擔任交易完成後上市公司的新任管理層及顧問）是主要參與人，直接或間接持有上市公司16,317,645股普通股及認股權證，占上市公司當時總股本的54.48%。
(2) UC新設子公司、創始人注入資產及業務
2018年1月12日，UC在美國特拉華州新設一家子公司CryptoTrading Technologies, Inc.（CTT，當年1月23日更名為CryptoTrading Holdings, Inc.（CTH），2018年9月28日再次更名為Voyager Digital Holdings（VDH）），CTH隨後進一步新設了兩家美國子公司CryptoTrading Technologies, Inc.（CTT，主要開發數字平臺這一新業務）及Voyager IP, LLC（VIP，用於持有新業務相關的智慧財產權）。
2018年2月3日，CTH與創始人簽署了《智慧財產權轉讓協議》，創始人將與新業務相關的智慧財產權以名義價格轉讓給了CTH（後進一步轉讓給VIP）。
(3) UC第二輪私募融資
在創始人注入資產及業務的同時，UC進行第二輪私募融資，向相關投資人（未披露投資人身份 ）非公開發行了12,236,683份UC認購憑證（Subscription Receipt），每份憑證的價格為0.03加元，募集約367萬美元的資金，用於向子公司CTH提供貸款。
在TSXV批准UC主營業務變更的情況下，UC認購憑證將1:1轉換為上市公司普通股。
(4) UC終止第二輪私募融資，轉讓認購憑證及CTH的股權
此後，由於TSXV表示UC的第二輪私募融資及向CTH提供貸款不符合交易所的政策，2018年5月30日，UC與CTH簽署《轉讓及重組協議》、《股權轉讓協議》等協議，取消給CTH的貸款，將與UC認購憑證有關的所有權利和權益（包括募集的資金）全部轉讓給CTH（UC認購憑證的持有人因此均變更為CTH認購憑證的持有人），並將其持有的CTH的全部100股股份作價100美元轉讓給了VHI Holdings, Inc.（VHI）。
(5) CTH私募融資
2018年5月30日至2018年10月31日期間，CTH共分三次、向相關投資人（未披露投資人身份 ）非公開發行了總計17,984,748份CTH認購憑證（其中包括UC向其轉讓的12,236,683份認購憑證），價格在0.3至0.6加元之間不等，共募集了約700萬美元的資金（其中包括UC向其轉讓的約367萬美元），用於新業務開發。
(6) UC收購CTH
2018年6月4日，UC與CTH及其唯一股東VHI簽署《股份購買協議》，以100美元的價格向VHI收購CTH的全部股份，並承繼CTH在CTH認購憑證下的義務（即，向CTH認購憑證的持有人1:1發行上市公司的普通股（合計17,984,748股）），CTH認購憑證的持有人將因此全部成為上市公司的股東。
(7) 完成交易
2019年2月7日，TSXV批准了UC主營業務變更、收購VDH及更名。
2019年2月11日，上市公司從原掛牌的NEX板塊轉向創業板，股票恢復交易。2. 上市涉及的主要內外部程式
根據VDL的資訊披露，由於上市公司的CEO同時也是VDH的CEO，且上市公司的擬任新管理層已通過UC第一輪私募融資持有了上市公司的股份，上市公司的業務變更及收購VDH交易被視為非公平交易（non-arm’s length transaction），按照TSXV的政策，需履行以下主要內外部程式：
(1) 上市公司需一直停牌，直至交易完成； (2) 交易需要獲得TSXV的批准； (3) 交易需要經過上市公司董事會及非關聯的股東簡單多數的批准； (4) 上市公司需要準備並向TSXV提交申請報告（filing statement）；以及 (5) 上市公司可向交易所申請豁免聘請承銷商參與。
二、一些觀察
1. 選擇適當的殼主體在本案例中，VDL選擇了TSXV下設NEX板塊中的一家已停牌、且無實質業務的礦業公司作為殼主體。此外，筆者注意到，另有在加拿大TSXV借殼上市的區塊鏈企業也是選擇了NEX市場上的殼資源，如2018年實現借殼上市的Galaxy Digital LP（GD，虛擬貨幣商業銀行）選擇了在NEX掛牌的Bradmer Pharmaceuticals Inc.（一家生物製藥公司），Blockchain Foundry Inc.（BCF，區塊鏈商業解決方案服務商）選擇了Tiller Resources Ltd.（一家礦產收購、勘探及開發公司）。
自TSXV的NEX板塊在2003年設立以來，便彙集了不少因業績欠佳等原因達不到TSXV持續掛牌標準的小型公司，為市場提供了豐富的殼資源 。早在區塊鏈企業將目光轉向NEX殼公司之前，就已經有不少傳統行業的企業借殼NEX掛牌公司上市的案例，其中包括一些中國大陸的企業（如2009年借殼上市的華盛煙花）。
與虛擬貨幣相關的中國區塊鏈企業在中國大陸上市不可行、香港上市短期難以實現的情況下，或許也可嘗試探索在加拿大或其他國家資本市場上市的可能性 。
2. 選擇合適的上市方式
在加拿大資本市場上，上市方式除了IPO，還包括借殼上市/反向收購（Reverse-Takeover）（其中，協議安排（Plan of Arrangement；GD即採用了該方式）及合併（Amalgamation；BCF即採用了該方式）在實踐中比較常見）、通過資本庫公司（Capital Pool Company/CPC）完成合格交易、特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Corporation/SPAC）等。
VDL的上市方式從商業實質和最終效果上來看，也是一種借殼上市，擬上市方先是通過參與上市公司的私募融資獲得了控制權，再將其自有資產及業務注入上市公司，但是，從實施路徑上來看，其未採用加拿大資本市場上常見的協議安排或合併這樣的反向收購方式，而是採用了業務變更及收購的方式。
不同的上市方式將適用不同的規管要求 ，如本案例中需要非關聯的股東和交易所的批准，而協議安排則還需要獲得相關法院的批准。此外，上市方式的不同，也將在成本、時間、稅務、鎖定期等多方面對擬上市主體及其股東產生不同的影響 。因此，企業需結合自身及殼資源的實際情況，選擇合適的上市方式。
3. 確保合規性
觀察VDL的上市之路，其實並不如預期的順利。擬上市方本打算走一條直路，從取得控制權到置入資產三步到位，即：UC完成第一輪私募融資（創始人通過參與該輪私募融資取得上市公司的控制權）——UC新設從事新業務的子公司，創始人注入與新業務有關的資產——UC完成第二輪私募融資。
但是，由於TSXV對於UC的第二輪私募融資提出了異議，因此，擬上市方在兩步之後不得已調整了路徑，先將VDH（包括其子公司持有的資產）剝離出上市公司體系，由VDH單獨完成私募融資後，再將VDH置入上市公司（詳見上文步驟(4)至(6)）。由於監管介入引起的路徑調整，VDL的上市過程實際上總共歷時一年多時間。
從VDL的以上上市歷程可以看出，不僅置入上市主體的業務需要合規 ，上市程式的合規性也同樣重要 ，否則難免走彎路，甚至影響到上市程序。
4. 善用私募融資
在加拿大證券市場上的借殼上市案例中，配套進行私募融資是比較常見的情形（如本案例、GD借殼上市等）。 通過私募融資，不僅可以確保借殼上市後公司符合交易所持續掛牌的條件 ，並且上市公司能夠獲得足夠的流動資金 在交易完成後繼續開展業務，甚至在某些情況下擬上市方可以通過參與私募融資獲得殼公司的控制權 （如本案例）。 私募融資一般既可以由上市公司進行，也可以由擬置入上市公司的非上市公司進行；私募融資中既可以發行認購憑證，也可以是股份，但前提均是需符合適用的規定及監管的要求，否則監管的干涉難以避免（如本案例中，UC的第二輪私募融資被迫終止，改由VDH進行）。
三、結語
加拿大資本市場有其上市快、方式多、殼資源豐富、費用相對便宜、監管相對寬鬆、板塊升級容易、可在美國證券市場交叉上市等優勢，實踐中區塊鏈企業在加拿大借殼上市的案例已有多例。對於尋求上市的中國區塊鏈企業而言，除了香港之外，或許加拿大資本市場也是一個可以考慮和關注的地方。 此外，無論在哪個國家，上市方式都有多種，條條大路通羅馬，但是，羅馬不是一天建成的，並且監管也一直在同一條路上相伴同行。瞭解並遵循既定的規則和監管部門的要求，始終是企業開展業務並實現上市目標的基石。
作者：張凌，瀚一律師事務所合夥人
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