普遍“破發”後，內地企業赴港上市還有哪些利好？
編者按：本文來自微信公眾號“財經雜誌 ”（ID：i-caijing），作者焦建，編輯陸玲，36氪經授權釋出。
農曆新年前後，港股市場波動仍頻之際，市場對其能否保住IPO冠軍亦有諸多猜測。
超過200家公司新股上市，籌資額2877.57億港元，這是2018年港股IPO坐上全球市場“一哥”的底氣。究其原因：A股收緊IPO條件，港交所則在當年5月起正式實施改革後的新主機板《上市規則》。一抑一揚之下，後者改革釋放出的制度紅利引發了內地企業赴港上市的熱潮。
但一系列新股上市後的高破發率，也成了2018年港股市場的一大特點。正如港交所行政總裁李小加所言：這些新經濟公司尚屬新物種，無論是買方、賣方，還是中介機構都需要時間來學習和摸索如何給它們合理定價。成立不久的新經濟公司也需要一些時間來向市場證明其真實的內在價值。
從巨集觀經濟形勢而言，受制於中國內地經濟去槓槓及貿易摩擦等因素影響，一級市場投資者也正面臨資金短缺局面，希望通過上市融資渡過難關的新經濟企業會否繼續選擇香港作為上市地？美股牛市可能帶來的高估值，乃至內地設立科創板等一系列因素，會在多大程度上影響這些企業的選擇？《財經》記者就此相關問題採訪了美國達維律師事務所合夥人何鯉。其在2018年時曾參與美團、51信用卡、信達生物製藥等一系列大型新經濟企業的香港IPO，也操辦了騰訊音樂、愛奇藝等諸多中概股的赴美上市。
“火與冰之歌”
《財經》：2018年港股IPO全球第一，原因有哪些？
何鯉：分長短期因素。長期看多個基本面：香港是有長期法治傳統的國際金融中心，也是中國的特別行政區，有獨特的地緣優勢。港股在審批和發行等方面有獨特性——比如審批時間可預見性強，比如香港上市可以藉助美國的144A規則，准許發行人向全世界的機構投資者發行股票——這使得其既能吸引中國內地投資人也能吸納國際投資人。相對而言，美股很難吸納國內資本尤其是國企投資，而A股則很難吸納國際投資人（有額度但很小）。
短期因素主要是港股在2018年改革了上市規則，允許同股不同權和尚未盈利的生物科技公司上市。港股及時邁出這一步是很大的變革，因此前在香港上市的大多是地產、金融、消費等傳統行業公司，但是中國經濟本身也在轉型過程中，新經濟公司越來越有活力，作用越來越大。從2017年四季度開始，閱文、雷蛇等新經濟公司在香港上市後受到追捧，起到了示範效應；此外，國企在港股上市去年也有“大魚”，比如八月份的中國鐵塔上市。
《財經》：但選擇在香港上市的一系列新經濟公司在2018年時普遍出現了破發，對原因的分析也是層出不窮。
何鯉：確實有多重原因。首先是在國際資本市場層面，港股常常隨美股波動。去年美股整體表現尚可，但是有過幾次比較大的波動。其次是港股的具體原因：港股市場從2017年末開始對新經濟公司的追捧有點過熱。當然，變得熟悉肯定是一個逐步摸索的過程，一開始對這些新經濟公司的估值卡位就特別準是不太可能的。另外，在市場上的新經濟公司供給有限的時候，自然更容易形成洛陽紙貴、一股難求的情況。但當上市的新經濟企業越來多的時候，熱度自然會有所減低。在這些大背景下，香港的“新經濟股票元年”出現理性或者非理性的波動都是正常的。
《財經》：內地中小散戶比較多會放大股市的波動性。港股市場的機構投資者佔大多數，但在判斷新經濟公司的時候為什麼也會出現這麼大的偏差？
何鯉：迄今為止，全球網際網路和生物製藥企業的主要上市地還是美國，在那裡投資人對新業務模式和未盈利企業有比較高的熟悉度。港股的買家既有中小散戶也有機構投資者。即便是後者，也在逐漸熟悉如何估算這類企業的市場規模、解析它們的KPI、形成成熟的估值判斷。另外，後市交易在很大程度上受市場流動性影響。在這方面，雖然香港的監管者已經有了一系列的努力（滬港通、深港通），在短期內美國還是流動性最豐厚的證券市場。流動性可以很大的推動後市表現。
股票估值還要考慮到非基本面之外的市場情緒因素。大家都喜歡買漲不買跌，只要有一部分流動性把一隻股票炒起來，有的是因為不熟悉而追，有的則是知道具體情況，但只要認為還有別人要就也在追。就像房子一樣，只要有人接下一輪就行，這也會放大波動性。
隨著新上市的這批新經濟類公司的季報和年報逐漸公佈，市場參與者對其的認知不斷加深，理性會逐漸增加，股價調整不斷深入和趨於穩定，監管機構也會變得更加開放和有信心。
新年新運程
《財經》：德勤近日的一項預計顯示：2019年最多將有約200只新股赴港上市，集資1800億至2300億元，較2018年削減約兩成。整體而言，新經濟公司到香港IPO的熱度會受到多大影響？
何鯉：我知道很多人覺得目前是個冷靜期或者失望期。但從總體來看，港股市場還是有很多長線和短期的利好，還是有相當多企業希望到香港上市（在聯交所排隊的企業目前就有200多家）。美國市場在監管透明度、可預見性、市場流動性、新經濟公司的群聚效應等方面有明顯的優勢，但是美國和中國體制、文化都差異很大（比如美國有集團訴訟），加之兩個大國之間時有摩擦，都讓一些中國企業望而卻步。對中國企業來說，去美國上市仍並不是一個最主流的選擇。2018年有三十餘家中概股赴美上市，這已經是一個紀錄了，往年基本也就是十幾家而已。
《財經》：目前希望去海外市場上市的新經濟企業有哪些？其主要考慮的問題有哪些？
何鯉：2019年很多中國企業躍躍欲試，希望有機會完成在香港或者美國的上市。但美股、港股市場到底會怎樣表現，觀望情緒也很濃。很多人擔心巨集觀、擔心貿易戰的影響、擔心資本市場走弱，估值比一級市場還低。但是仍然有不少企業希望在2019年完成上市：正是因為巨集觀形勢不確定，不知道有哪些黑天鵝或者灰犀牛出現，所以希望儘早完成IPO。很多企業有戰略性考慮，希望上市對公司的品牌、業務、團隊穩定等方面有實質性幫助。
現在有200多家企業在排隊港股上市，還有幾十家企業在準備美股上市。沒有人手有能清晰預知未來的水晶球，對市場，有人樂觀有人悲觀。我的態度是相信不確定性。我覺得每個企業都應該密切關注資本市場的動向。我也確信在這樣的市場環境下，有比較紮實的商業模式或有亮眼盈利的頭部企業仍然能在資本市場上獨佔鰲頭。
《財經》：上海“科創板”推出後，有觀點指出其未來有可能會成為中國的“納斯達克”，這會對港股IPO帶來哪些影響？
何鯉：地球是平的。這麼多年來，全球的資本市場都在競爭，看誰有更好的治理體系和透明度，誰有更豐沛的流動性，誰有最龍頭的企業，誰能形成良性迴圈，就更能吸引到最好的上市公司和投資人。具體到中國內地企業，它們的主要選項就是A股/港股/美股。在過去10年中，市場出現過很多輪的反覆，比如內地推一個新板塊，有些企業本來要去香港的，最終就改在了內地。或者很多創新型企業在內地和香港市場因為嚴苛的監管走不通，最終去了美國。三地之間的競合關係，從來都存在，以後也不會衰減。如果中國內地有一個能夠吸引創新型企業的板塊，做得足夠靈活開放，交易也很暢旺的話，確實會吸引一部分企業。我們注意到科創板規則幾周前剛剛推出。它如何落地，市場都在拭目以待。