焦點分析 | 美團到底值多少錢？
美團點評很快將迎來首次公開募股，規模預計在41億美元左右。美團上市給二級市場帶來的衝擊在於，沒有人能夠用既有的估值模型，給出最富邏輯的估值，因為美團的商業模式在全球範圍內，都很難找出一家相似的對標公司。且美團的邊界發散，有諸多正在成長的新業務，回報和風險難以預估。
在一篇哈佛大學商學院針對美團的案例研究中，新加坡南洋理工大學教授Boon-Siong Neo寫道：美團通過各種商業服務來拓展邊界，從團購、線上預訂電影票、機票、酒店，甚至是配送服務，將美團歸於某一個行業的努力極具挑戰性。
我們嘗試用可比公司法來估值美團。在全球範圍內，經營餐飲O2O的核心公司有美國的GrubHub和英國的JustEat。GrubHub Inc.是一家餐飲外賣O2O網站，主要系統提供餐廳外送中介服務；Just Eat plc成立於英國的線上外賣食品運營商，在歐洲和澳大利亞、紐西蘭、墨西哥開展業務。
可比公司法是以同類公司的股價與財務資料為依據，計算出主要財務比率，然後用這些比率作為市場價格乘數，來推斷目標公司的價值。但由於美團虧損，所以P/E法（市盈率）不適用，我們在此用P/S法來計算美團估值。
根據GrubHub、JustEat 2017年的市值和營收，計算出兩者的平均市銷率，再對應至美團的同期營收，我們得出491億美元的估值。
根據天灝資本的分析模型，按照P/GTV（Gross transaction value，毛交易額）估值法，計算得出對標公司GrubHub、Just Eat、Takeaway.com和Delivery Hero 2019E的P/GTV區間在1-2.1之間，其均值為1.4，對應美團的估值區間在438.6億美元至921億美元，均值對應614億美元。
注：FY為Financial Year
據此，我們認為美團的估值預計在500億美元以上。當然，估值受各種外部因素的影響很大，包括投資者心理、市場交易環境等，這會引起市值的短期波動。
從美團的招股書中可以看出，到家業務是支撐美團收入的核心板塊，另兩個板塊是到店酒旅和新業務（出行）。到家（餐飲外賣）佔總營收的61.99%；到店、酒旅佔31.99%；新業務（出行）僅佔6.02%。
按網際網路公司一般的估值方法，我們核心考察的是公司是否有足夠使用者數、產品是否高頻和剛需；對於平臺型公司，我們還會看平臺的另一端——商家的情況，以及中間通過網際網路的連線是否順暢。如果一家公司做好了以上幾點，並且形成了商業閉環，那麼這就是一門好生意，可以享受網際網路公司的估值水平。
美團定位於“吃喝玩樂”，很明顯這是高頻和剛需的消費。 從使用者端看，美團旗下最重要的三款APP——美團、美團外賣、大眾點評以美團為核心相互導流。 長江證券根據中國網際網路資訊中心的監測資料分析，2018年7月美團、美團外賣、大眾點評三個APP月活躍使用者數分別達13,552萬、4,143萬和2,485萬。
從2015年開始，美團旗下APP活躍使用者數實現了三次躍升。第一次是從2015Q2開始，移動端取代PC成為主流，2015年上半年美團交易額中移動端佔比95%。外賣業務從當年4月份廣泛推廣，直接提升了美團APP活躍使用者數。
第二次是2016Q1，外賣行業步入成熟期，美團和大眾點評是美團外賣主要入口，自2016年初每月有超4000多萬用戶導流至美團外賣，幾乎為美團外賣APP使用者的3倍。
第三次是2017Q3，美團旅行快速崛起。4月底“美團旅遊”正式推出，美團是其主要入口，疊加暑期出行需求大幅增加，美團活躍使用者大增，2017全年美團旅行交易額月環比增長超33%。
從平臺連線的角度看，美團整體可分為到家、到店酒旅業務。 到家（餐飲外賣）業務與大多數電商平臺一樣，核心商業模式依然是交易佣金。 當然還有商家線上營銷服務費，和向消費者收取的配送費。這部分主要受交易金額、活躍商家數以及平臺通過活躍商家來變現的驅動，從資料來看增長性良好。
到店業務目前也是交易佣金，但此塊業務的想象力來源於B端。美團上線的餐飲服務開放平臺，基於美團外賣、團購、閃惠、點餐、排隊、預訂等全流程服務，為商家提供了更高效的資訊管理方式，這使得平臺的優勢可被放大。美團開店寶、點評管家、快驢進貨、美團小貸都是美團內部孵化的相關公司，還有對外投資的硬體服務商屏芯科技、軟體服務商餐行健、SaaS服務商天子星、餐飲ERP服務商天財商龍等。
酒旅業務來自於美團作為資訊入口的優勢，使得美團旅行不僅僅是類似攜程的預訂商，還是資訊提供商，這為其帶來巨大的流量，反哺酒店業務。招股書資料顯示，2017年美團酒店預訂業務80%的新增使用者，來源於即時配送及到店餐飲交易使用者。
從美團做酒店業務的路徑可以看出，美團之所以不斷嘗試新業務，最核心的底氣來源於佔據了餐飲的高頻剛需的制高點，並以此拓展剛需低頻，甚至非剛需低頻的業務，這使其能夠享受很低的營銷推廣費用和較高的轉化率。
哈佛大學商學院的案例研究認為，那些獨立於美團舊有主體的新業務，都採用了類似的策略：首先，美團在該領域內建立穩定的供應和交易流，接下來增加交易的數量和價值，反過來又會增加供應量。 這個模型中平衡規模效率和成本至關重要。
美團招股書中的Take rate（營收/GTV）不斷上升印證了這一趨勢，其Take rate在 2015至2017年分別是3%、5%、10%。藍蓮花資本創始人溫天立認為，美團的take rate必須減掉其銷售成本，而銷售成本的大頭是補貼，本身是對take rate的抵扣。2015-2017年，減掉銷售成本後，美團的take rate是(2.3)%、2.0%和6.4%，上升趨勢依然不減。
所以王興才會說美團是服務領域的“亞馬遜”，便是基於以上的邏輯。如果這個邏輯成立，這會極大提升投資者對美團的估值。因為投資者判斷美團估值的一種方法是，將到家、到店、酒旅、新業務（出行）分別用DCF法或可比公司法估值，最終加總。基於行業慣例，最終加總需要有10%-20%的discount（比如華興對京東的估值，加總了京東商城、商城在京東物流和京東金融中的股權佔比價值後，由於這三塊業務相關性較強，所以最終是10%的discount）。discount取決於業務的可協同程度，如果美團生態符合“亞馬遜”的邏輯，這將極大縮小discount的比例。
但若與亞馬遜相比，有一個核心點是美團還未做到的——亞馬遜有統一、互相打通的賬戶體系Premier。Premier會員不僅可以在亞馬遜網站上購物，還是Kindle和影視產品的賬戶，甚至連通了被亞馬遜收購的線下零售商Whole Foods。美團還缺乏這樣的賬戶體系，即便美團App和大眾點評之間，其賬戶體系依然是分割的，所以現階段美團仍然缺乏與亞馬遜對標的基石。
不過無論如何，在移動網際網路紅利褪去的今天，像美團這樣使用者規模和交易體量的公司十分稀缺，這無疑是一個足夠吸引人的投資標的。預測估值在500億美元以上的美團，必須依靠龐大的資金來撐起多線作戰的業務，IPO僅僅是一個開始。
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注：36氪作者楊林、方婷、鄭媛、張睿對本文亦有貢獻。
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