最難的一年：一個VC的視角
2018年，註定是艱難的一年，感覺自己老了不少。
從事投資十餘載，這次最蕭條。
中國創投行業，面臨前所未有的困局。令我們VC受盡折磨的，是募資，這是一年來同行們公開場合避而不談、卻無時不刻備受煎熬的大難題！
不知多少創投機構，賬上還有可投的人民幣資金。以我目光所及，從年頭到年尾，大部分VC機構都在忙募資。
2018年最後一天，我在朋友圈打了個趣：“各位投資人回顧一下，2018年如果全年休假，和忙碌一年，有無區別？”
伴隨《資管新規》的實施，中國創投業的基金募集，出現斷崖式下跌，前三個季度募資總額減半。到了下半年，A股IPO也近乎停滯。人民幣基金的募與退，均受到嚴峻考驗。接踵而至的壞訊息，不斷打擊LP（有限合夥人,即基金投資者）的信心。
這一年，募資難，註冊難，專案貴，退出難。各種難！
創投行業，究竟怎麼了？
01
這只不過是歷史的重演
這並非中國本土創投第一次面臨危機。國內創投們幾生幾滅。
中國創投行業始於1985年。是年，中創公司，全稱“中國新技術創業投資公司”，由國務院批准成立。各地政府競相效仿，設立地方性創投機構。但當時的市場環境，困難重重。各機構為了生存，紛紛偏離主營業務，轉投地產、股市乃至信貸業務。
失敗，是不可避免的。1998年，中國創投鼻祖中創公司幾經掙扎，黯然清盤。各地創投機構，隨之接連倒閉。中國第一撥創投，就此終結。
野火燒不盡，春風吹又生。1998年3月，成思危先生提交《政協一號提案》，這是可以載入史冊的大事，點燃了創業板的希望之火。一時間，大量創投機構應運而生。催熟的市場，沒有好果子。
此時，絕大多數創業板擬上市企業，皆無核心技術、產品和業務，其中不少是為了趕場IPO，臨時拼湊包裝而成。天有不測風雲。2000年網際網路神話幻滅，美股暴跌，尚處胎中的創業板受到重重一擊。2001年底，高層決定擱置中國創業板，另擇機緣。
創業板這次夭折，幾乎將新生的本土創投機構一網打盡！絕大多數機構相繼撤出市場，只有達晨、深創投等少數幾家拓荒者，還在堅守。《中國創投簡史》寫道，達晨此後三年過得非常艱辛，缺人，缺錢，缺退出，到2005年時公司只剩不到五個人，經歷了最灰暗的時刻。
天無絕人之路，2004年起，中國資本市場陸續突破。開啟中小板，實現全流通，到2009年創業板開板，中國本土創投終於迎來了春天，其投資的大量公司不斷上市。本土創投機構雨後春筍般誕生，Pre-IPO投資套利成為時髦的新玩法，以至於有了“全民PE”的戲謔。
幸福總是很短暫。 其後又接連發生了兩次市場動盪。
創業板開板之後，A股一路下跌了3年。2012年，證監會暫停IPO。相當一批Pre-IPO型別的投資機構，由於退出遇阻，逐漸募資困難，淡出了市場。
沉寂近兩年之後，2014年初，A股IPO重啟，創業板擴容，中國股市掀起新高潮。孰料2015年市場急下，一瀉千里，八成股票跌幅超過三分之一，滬市下挫1500點, 釀成“股災”。雖然其後A股略有恢復，創投行業仍在跳躍前進，但更大的危機，此時正在醞釀中。
2015年的股災，不過是中國資本市場的一次總演習。
02
垂死的生命線
風投這玩意兒，募資定勝負。
投資老鳥們，從不畏懼投專案、管專案。單飛VC第一難，難就難在募資上。
2018年，受到巨集觀經濟的衝擊，股市從頭跌到尾，滬指全年跌幅25%，將2015股災後兩年辛辛苦苦累積的市場信心，瞬間擊碎。股市冷得讓人無法呼吸。
市場壓力下，IPO稽核也趨緩、趨嚴了，2018年A股IPO數量僅為2017年的四分之一，創投機構境內退出極為慘淡。
逆勢中，幾個勇者在境外上市。小米、美團帶領中國企業，掀起境外退出的小高潮。最戲劇化的一幕，高峰期有8家企業在港交所同日上市，只能兩家共敲一面鑼。然而，上市後公司股價表現卻差強人意，包括小米、美團在內，八成赴港上市的新經濟企業破發。一二級市場估值，幾同倒掛。
每一次市場動盪，都會引起基金募集難度陡然升高。
2018年市場的危機，比以往歷次都嚴重。
其波及面之廣，重創機構數量之多，前所未有。整整一年，創投機構都被募資難題折磨著。缺錢，是所有人的噩夢。大部分機構，都在掙扎。半數以上創投機構，基金募集都處在停滯、半停滯狀態。
中國VC/PE的泡沫，再度破滅。
03
外因內原
相比巨集觀經濟和股市動盪，毋庸置疑，央行等四部門2018年4月聯合釋出的《資管新規》，是本次募資突然變難的導火索。
人民幣創投基金的募集，很大一部分通過金融機構的資管產品來實現。《資管新規》原本旨在去除槓桿，防控金融風險。其在消滅過度槓桿的同時，也很大程度上卡住了中國創投業的募資渠道。
雪上加霜的是，創投稅收這把劍，又懸在VC頭上數月之久，直至國務院出面澄清才得以化解。在VC們晝夜難安的日子裡，稅負提高的傳聞，也影響了出資人的積極性。
人民幣LP群體尚不成熟
中國LP群體不成熟，是募資難的一大內因。
美國創投界的資金，90%以上來源於機構投資人，其中基金會、養老基金、大學捐贈計劃、母基金四類機構貢獻了2/3。美國創投業的發展，已有上百年曆史，國民財富的持續積累更長達兩三個世紀，民間的財富觀念非常成熟。因此，美國VC的資金供給，成熟又穩定。
較之美國，中國人當今的持續財富積累，僅有四十年。國內LP群體弱小，不成氣候，其致命的瑕疵，在於缺少機構投資人（Institutional LP）。雖有各地政府引導基金，也有金融機構投資人、若干股權母基金，但我國創投資金來源，主要依賴個人投資者。然而個人投資者的實力和意願有限，出資少則上百萬元，多則數千萬，大多出資百萬元級別，被稱作“散戶”。
由於資訊不對稱以及管理成本問題，創投機構一般並不直接面對散戶出資人，由此催生出大量的第三方募資機構，諾亞、鉅派、宜信、恆天等眾多第三方機構由此崛起。
第三方募資機構，俗稱“三方機構”，是人民幣基金管理人和散戶出資人之間的橋樑。在長時間裡面，成為中國業界，一支獨特的風景線。 除了一級股權之外，三方機構還幫助固定收益基金、二級市場股權基金、房地產基金等眾多種類資產管理人募集資金。
和機構LP不同，三方機構的業務是銷售驅動的， 規模大、名頭響、利潤高的產品，更受散戶出資人的歡迎。。蠻荒時代，募資較量的似乎不僅是實力，VC們誰吹的牛皮大，誰開的條件好，誰就更能募到錢。
然而，承諾易，履約難，短平快的好專案畢竟數量有限。由於機會成本高，散戶投資者要求快速回本，因此人民幣基金的期限往往只有五到七年。如此有限的時間，不足以完成正常的專案退出。很多創投機構，包括多數頭部機構，其人民幣基金的現金回報，多不盡人意，透支了創投行業的信用。
除了三方機構，各地政府引導基金也是創投機構的重要資金來源，但附帶條件，要將兩到三倍的資金返投到當地，限制了VC投資能力的發揮，頭部VC寧願不碰此類資金。與三方機構和各地引導基金不同，銀行、證券等金融機構擁有巨大的資金池、龐大的個人投資者基礎，管理能力和盡職調查能力亦明顯好於三方機構，往往成為頭部創投機構的首選募資通道。
三方機構、引導基金和金融機構通道，帶來源源不斷的資金，卻也需要不斷維繫，創投們需要僱用IR（投資者關係）與之對接。
但IR不能完全替代基金的決策者。募集過程需要創投機構合夥人深度介入，消耗了他們大量的精力，花在專案上的時間只能減少。因此，僱傭專職募資合夥人，成為人民幣基金的新模式。
募集人民幣基金不光費時費力，還涉及形形色色的利益出讓。基金管理人被迫在決策權、管理費和收益分成（Carry interest）等多方面，對各類出資人做出讓步，換取募資的便利。
從創投手上拿了諸多好處，三方機構卻活得不輕鬆，銷售提成和市場費用開銷巨大。在散戶為主的市場，為了湊齊一隻基金，需要很多銷售人員共同努力，才能完成。
行情好的時候，人民幣基金募集並不困難。然而，市場一旦出現風吹草動，人民幣基金的募集就會卡殼兒，散戶投資人縱然手上現金充裕，也不願意冒險投入。
2018年《資管新規》首先波及的，是大型創投機構，他們往往依賴金融機構通道，才能募得數以十億規模級別的人民幣基金。新規的實施，將金融機構這一最大的募資通道，徹底掐斷，成為本次創投危機的重災區。
行情不好的時候，沒人能舒服地活著。為了生存，那些對第三方機構嗤之以鼻的頭部機構，退而求次，和小機構搶飯吃。政府引導基金、第三方財富管理機構，都成為其搶奪的目標，此刻大VC倒也紛紛放下身段，接受這些出資人的苛刻條件。
時下，在募基金絕大部分都有第三方的協助，卻仍困難重重。三方機構朋友說：“行情太冷，我們這裡連高X資本的產品也都不好賣！”
中國的散戶LP，主要是上市公司股東、房地產開發商、中小企業家等富有階層。 如今，實體經濟走低，股市、房市資產價格都下跌，他們的日子也不好過，資產大幅縮水，驚懼之下，只願觀望，無心支援VC們再新募基金。
即便那些早前完成募集的人民幣基金，其LP無法落實出資，在2018年也是司空見慣的事兒。遇到LP出資違約的情形，創投機構就得焦頭爛額，需耗費九牛二虎之力，找到新的接盤方，替換違約的LP，才算完事。頭部機構的LP二手份額轉讓，近來成為一門緊俏的生意。
IPO退出難
影響國內投資人積極性的一個現實問題，是專案退出的難題。
中國的創投機構，境內IPO退出不暢，幾乎為常態。全球市場經濟體中，我國A股最奇葩，IPO政策打了20多年的擺子，施行頻繁的“視窗指導”，IPO閘門忽開忽關，迄今達9次之多。
除了少數幾個好年頭，大部分時間VC們都很難通過IPO這個最佳方式，實現正常退出。因此，基金的退出週期，不由VC自己掌控。和美國同行相比，國內VC的退出週期，平均要長兩三年或更久。
二級市場的退出觀念，也值得探究。原本A股設立的初衷，就是為了解決企業融資，而非助力投資者變現。一級市場投資人在公司IPO後退出，本來是正常行為，但在A股一直都不那麼美好，《減持新規》對原始股東（創始團隊、VC和PE機構等）有嚴格的減持約束。
除了IPO正常化和減持難題，還有非盈利企業的上市標準問題，二級市場的一次性減持問題，以及殭屍企業的退市問題，均由來已久。
多年來，創投界不斷呼籲建立A股的正常發行和退出機制。當然，要實現這個願望，還有很多具體工作要做，非一日之功可畢。
全民PE後遺症
創投機構，在推進中國經濟的轉型過程中，發揮著重要作用。
全球創投領域，能和美國媲美者，唯有中國。美國近半個世紀誕生的科技巨頭，絕大多數都有創投資本的支援。創業投資在我國發展不過二十多年，其對科技創新的推動，同樣有目共睹。BAT，頭條，京東，滴滴，美團，小米，58等無一大批新經濟企業，都是創投資本的成果。
2009年深圳創業板開板，成為一次空前的造富運動，產生上百個億萬富翁。創業投資迅速流行起來，人們紛紛湧向VC這一行。今天中國創投機構數以萬計，僅在基金業協會登記的就有兩萬多家，未登記者不計其數。
然而，人們低估了創投這門手藝的難度。中國大多數創投機構中，尤其近10年成立的，有系統化行研能力，能獨立領投專案，具專業水準的，可能不及十分之一。很多投資人，為了追風，押注了不少P2P金融和區塊鏈專案。隨著P2P金融和區塊鏈集中暴雷，這些投資血本無歸。
有些投資機構，喜以簡單粗暴的方法，找專案、投專案、管專案。其中風格鮮明、市場比較熟悉的，是套利派和砸錢派。
套利派主做Pre-IPO，低進高賣，追求短平快的交易型投資機會。一旦所持股份賣不掉，或遇一二級市場倒掛，這筆投資就要砸在手裡。相比之下，砸錢派更有耐心，他們迷信資本的魔力，希望用錢砸出一片天。
共享經濟，自其誕生，就爭議極大。這本是個好生意：剛性需求，使用者群龐大，規模效應和網路效應明顯。然而，共享經濟的崛起與衰落，猶如過山車。其投入的資金，不計其數。
這場由資本加速的遊戲，尚未終局，卻並不樂觀。人們對其成因已有足夠多的分析。如果說，其中有什麼教訓，就是通過砸錢作無序競爭，對中國商業生態的殺傷力極大。
公眾對造富神話的誕生和破滅，抱著複雜的心理。當高調的共享單車走向末路，媒體的報道便鋪天蓋地而來，擁護者和反對者掀起一場罵戰。
免費、低價、蜂擁複製，砸錢惡意競爭，是中國創業創新的頑疾。
多年前，所謂的“網際網路思維”大行其道。人們普遍相信，免費是萬能的，低價是萬能的。只要有了流量，就有了收入，有了利潤，有了一切。
羊毛豈能出在豬身上！ 回頭看，賠本賺吆喝，未必是個好戰略。免費和低價，固然引來無數消費者，嬌慣消費者的結果，是劣幣驅逐了良幣的同時，自己一地雞毛。消費者也須明白，天下沒有白撿的午餐，羊毛只能出在羊身上！ 本次押金未退的使用者，今天應該明白了這道理。
羊毛出在豬身上的故事，並非只在共享經濟領域上演。資本砸向O2O的錢，除了美團發展壯大，幾乎全軍覆沒。我本人蔘與投資的一個O2O小專案，亦已歇業。
O2O這個名詞，是中國人獨創，但其做法並不新鮮。早在PC網際網路時代，美國即已有之，代價也同樣昂貴。Webvan，網際網路史上代價最臭名昭著的案例之一，曾是美國“生鮮O2O”的龍頭。
公司成立於1996年，是全美一度最火的生鮮雜貨電商，超豪華投資人包括Benchmark、紅杉、軟銀、高盛、雅虎等，成立三年就完成IPO。然而，燒掉8億美元巨資之後，Webvan於2001年倒閉，成為投資大師Michael Moritz最耿耿於懷的敗筆。
這種粗暴的方式，投資回報非常差，甚至是災難性的。
04
風暴之後 ……
募資難，直接擊傷的，當然是創投機構。
我的保守估計，約有三分之一以上的創投機構，在2018年下半年就已存在資金壓力；尚有一半機構，到了2019年中，可能也沒多少人民幣資金了。可以佐證的是，已有華南某大型創投機構，為優先保障總部專案，開始限制其各地分支機構的投資。
業內廣泛預期，未來一二年，中國創投機構會重新洗牌，圈層化趨勢會加快。一些頭部創投機構，尚能維持。大部分中小機構，管理費有限，抗風險能力差，會度日如年。眾多不合格的機構，將在本輪週期遭到淘汰。
隨著人民幣基金募集和退出，雙雙陷入尷尬的低谷，許多機構調轉海外，加大美元基金募集力度。 2018年，美元基金募資大幅攀升，美元基金募資總額為去年的2.3倍。未來兩年，將有更多的創投機構，設立新的美元基金。
人類似乎健忘。四年之前，A股牛氣沖天，紅籌迴歸如火如荼的時候，很多美元基金管理人，轉募人民幣基金。。經過2018年這一遭，他們又重回美元的懷抱，將那時的所有努力，一筆勾銷，不能不叫人唏噓。
這些美元基金管理人，多為中國創投業的開拓者、引領者。他們比起人民幣基金管理群體，要更為成熟，可以預料的是，他們今後在考慮人民幣基金和A股退出時，勢必格外謹慎，不輕盲從。
投資迴歸理性
緊隨VC募資難、生存難而來的，自然是創業企業融資難。
市場在驟然變冷！
從2018年第二季度起，VC提更多的問題，索更多的資訊，做更多的訪談，各家機構步調驚人地一致。“這是大家在故意放慢節奏，拉長時間，觀望市場的自然反應。”華興資本分析說。
到了第三季度，企業融資更加緩慢，優質企業能拿到TS（投資意向書）的數量，大為減少。個別頭部創投機構，一度中止所有已籤TS專案的程序，將工作推倒重來。
雖有研究認為，2018年前11個月，中國股權投資活躍度與2017同期幾乎持平，但VC同行大多承認，各家的投資節奏都已放緩。
投資節奏變慢，只是表象。投資變得理性，才是真正的變化。喧囂鼓譟者，稍歸安靜。投資人當網紅、晒海灘、參會評獎的，少了很多。空倉期，投資人轉煉內功，VC們集體進入投研、務虛、年會狀態。
創投活動，正在重歸價值投資基本面。引用順為資本週航的一句話：“泡沫時代正式結束，進入務實週期。”
由於一二級市場估值倒掛，套利行為難以為繼，越來越多的投資人，轉向早期和科技領域。新技術和產業網際網路，日益成為VC掛在嘴邊的時尚詞。重倉消費領域的，開始重視技術和2B類企業；擅長文娛投資的，迅速移師AI領域，重新包裝後儼然成為AI專家。
如果多年後我們回頭看，創投業發出的這些積極訊號和變化，有巨大的意義。
寒冬也許永遠都是機會最好的時候。2008年美國經濟危機時，矽谷投資家Paul Graham撰文，列舉蘋果、微軟在1970年底、Google在網際網路泡沫期崛起，闡述他的觀點：在經濟低谷，創業的成本更低，競爭更少，機會更大！
Graham的預見完全應驗。幾個最大巨頭，Airbnb（2008）、Uber（2009）、美團（2010）、小米（2010），先後誕生於2008全球經濟危機的陰影下。
身為投資人，我們必須擁有良好的心態。放遠我們的眼光，迴歸價值發現和創造，迴歸專業投資導向。
05
科技是立國之本
就在VC們憂心忡忡的時候，一場不期而遇的衝突，在中美之間意外展開。
2017年末，特朗普治下的美國，將中國明確為“戰略對手”。美國人磨刀霍霍。
第一個被拿來祭旗的，是中興通訊。到了年底，華為CFO在加國被協捕，特朗普已完全露出獠牙。他要將中國的科技發展，斬立決。
特朗普徹底打醒我們。雖然中國在移動網際網路、5G通訊、人工智慧等領域，技術力量雄厚。但在基礎材料、積體電路、核心器件、高精裝備、作業系統、大型資料庫等諸多領域，我們和美國差距甚遠。
華為事件發生那天，我在朋友圈寫道：“特朗普耍流氓，國人當自強！ …… 我國電子產業供應鏈，還需要至少二代人幾十年的路。”
特朗普無法阻止中國的科技發展。這場衝突，更加堅定我們對科技立國的信念。幾十年來，我們的創新，多以消費類、商業模式為主，高科技、硬技術創新寥寥。
心急吃不了熱豆腐，科技需要投入，更需要時間。在追趕西方科技的事業中，中國的創投機構，將能發揮更大的作用。
可喜的是，中國不少科技企業，正在崛起。僅在深圳，除了華為和中興等老牌企業，還有大疆、光峰等一批新興科技龍頭，其背後無不有創投人的參與和心血。
06
曙光已經到來
2018年，註定是不平凡的一年。創投活動對經濟滲透愈甚，同巨集觀環境聯絡愈緊。
今日，VC行業再也不能獨善其身。但中國創投行業這次面臨的問題，本原卻是資本市場頑疾和技術創新乏力之雙重壓力的總爆發！危機的後果近已初顯，但其深遠影響，恐要更久，人們才能切知。
同行們一致擔心，人民幣基金的子彈，2019年上半年逐漸打光，大部分人將無錢可投，行業整體面對資金匱乏的問題。最悲觀的看法，市場將持續下行，底部甚至會持續兩三年。
VC們憂心如焚之際，政府終於出手解救，接連採取若干重大措施。這些措施，似有積極效果，至少部分緩解了全行業的焦慮。然其進一步發酵，似還需半年以上。
隨著中央經濟政策的調整，以及外部環境塵埃落定，這場影響創投行業的大危機，有望在2019年下半年得到控制，2020年後或可逐步恢復。
辯證地看，擠破歷史泡沫，讓創與投回歸理性，減少劣幣驅逐良幣的怪象，必然是好事。
我們必須認識到，財富觀念的形成，尚需至少兩代人，才會趨於合理。期待有更多政策出臺，鼓勵更多機構出資人加入市場，奠定創投資本的穩定來源。
長期而言，只有A股發行和退市機制理順了，才能賦予人民幣基金退出的便利，資金供給才能越拓越寬。如果不能解決資本市場的根本問題，創業和創新的所有努力，效果都將打折扣。若能將市場的事情歸市場，縱有波折，也必堅持，終將是我國創業之福，科技之福，投資之福。
這麼多年，一二級資本市場在“亂”與“死”兩極迴圈，創業創新在模式複製上轉圈，如今終於到了要啃硬骨頭的時候。