周黑鴨困境：被做空前已遭機構拋棄 | 稜鏡

銷售額之謎

沽空機構Emerson Analytics稱，去年第三季考察了周黑鴨華中省份的零售營運，該區域貢獻總收入佔比約54.2%。調查發現，在周黑鴨湖南及江西分店，店員時常創造購買交易，而當時沒有顧客在場。機構分析被印上交易取消的銷貨單，幫助分店誇大了28%的銷量。

Emerson Analytics稱經過實地調查，周黑鴨披露華中每店日均銷量174件，比他們調查所得的125件高出38.7%。該機構對其華中分店網路每宗交易均價的監測，發現比周黑鴨公佈的去年上半年全國均值65.8元低6.8%。

Emerson Analytics還引述了周黑鴨的招股說明書，稱其2015年所有分店每店平均收入是絕味食品的5.6倍，差距之大，令人難以置信。周黑鴨銷量誇大38.7%及交易額6.8%的缺口，意味周黑鴨華中地區實際收入較去年上半年列表資料低出32.8%。

該機構假設周黑鴨列表毛利率達六成屬實，其他成本準確，相信周黑鴨去年實際純利僅2.55億元人民幣，他們給予周黑鴨目標價2.4港元，較上週五收盤價3.6元低33.5%。

周黑鴨反駁

6日上午，周黑鴨方面表示，上述報告結論是基於錯誤假設及方法，包括對零售業態錯誤理解，樣本規模不足，以及將去年第三季與首兩個季度的誤導性比較，又忽略每日客單價波動及不同店鋪間的客單價差額。

針對沽空機構Emerson Analytics指責周黑鴨誇大銷量，周黑鴨方面澄清，強調並未將任何已取消訂單入賬作為銷售，該報告完全誤解了銷售小票單號的運作方式；該報告作者所聘調查人員據稱觀測到的取消訂單,實為提高營運效率及提升客戶服務的 操作 。

總之，周黑鴨反駁該報告對零售業態有錯誤理解，樣本規模也不足。

1995年，周黑鴨創始人周富裕開始從事滷製品行業，第一家“週記怪味鴨”專賣店開在武漢航空路。後來由於 “怪味鴨”仿冒者眾多，周富裕、唐建芳夫婦註冊了“周黑鴨”商標，並擴大經營規模。2009年，武漢周黑鴨控股公司註冊資本由50萬人民幣增加到1000萬元。周黑鴨開始接受各路投資，外部投資者有天圖投資者和IDG。

本次被沽空機構Emerson Analytics盯上的華中市場，對周黑鴨至關重要。其招股說明書顯示，於2013年-2016年上半年，華中市場分別貢獻了其自營門店的收益82.9%、77.8%、70.1%及69.3%。

被機構拋棄

在這一輪被做空前，周黑鴨業績早已呈現不景氣，根據盈利預警，公司估算去年純利同比跌約30%。

截至2018年上半年，公司實現收入16.01億元，同比下降 1.3%，增速首次為負，主因是門店客流量下降、客單價增長貢獻有限。毛利率59.9%，同比下降 1.0%，主要原因為原材料價格上漲以及河北工廠投產。

截至2018年上半年，周黑鴨已建1196間自營門店，較上年末新增169間淨開店數。周黑鴨方面強調，競爭趨於激烈，公司自營門店所在的交通樞紐面臨較大的分流壓力。因此未來公司同店收入增長面臨一定的壓力，同時成本端租金、人工成本上升預計使公司淨利潤率進一步承壓。

多家機構早已對周黑鴨未來不看好。

被做空後，花旗發表研究報告，強調真正值得關注的是周黑鴨的盈利能見度，因為公司2018年下半年盈利下跌加劇。雖然公司採取數項措施,如優化老舊店鋪及客戶體驗等，但公司無法收窄2018年下半年盈利跌幅，對管理層執行能力及經營去槓桿化的持續性憂慮加大。花旗將周黑鴨2018至2020年盈測下調約18%，給予周黑鴨“沽售”評級。

2019年1月，瑞信也發表研究報告，指出周黑鴨預期2018年純利將按年跌約30%，相當於下半年純利按年跌44%，對市場而言是意外的負面訊息；周黑鴨面臨結構性挑戰屬預期之內，但公司缺乏清晰的轉勢訊號，來自各方面的競爭將繼續拖累股價表現；重資產業務模式也讓公司毛利率受壓。瑞信將周黑鴨2019至2020年盈利預測下調28%-35%，預計2019年盈利按年跌15%，目標價由4.2元降至3元，維持評級“跑輸大市”。

更早以前（2018年8-9月），摩根士丹利也發表報告，把周黑鴨評級由 “與大市同步”下調至“減持”，目標價由7.1元降至5元，9月又進一步由5元降至4元。摩根士丹利分析認為，周黑鴨銷售倒退令他們驚訝，周黑鴨新品貢獻低，客戶購買的產品變化不大，提升客戶體驗的效用成疑。

2018年年中，摩根大通也把周黑鴨2018至2020年盈利預測下調22%至30%，以反映同店銷售下跌、經營去槓桿、線上線下利潤率下降，以及鴨價成本上漲的因素。