樊曉娟：區塊鏈企業融資新思路
引言：
位元大陸香港上市鎩羽而歸，嘉楠耘智輾轉多處碰壁，數字交易所上市前路不明，剛剛落地的科創板是否能成為區塊鏈企業的樂土尚待時間證明。有沒有一條確定性和成功率高的區塊鏈企業上市之路？請移步加拿大，一個對區塊鏈企業敞開懷抱的，成熟而活躍的資本市場。作者（微訊號：BcRegulations）將帶讀者另闢蹊徑，探尋區塊鏈企業加拿大上市之路。
一、對區塊鏈敞開懷抱的加拿大
(一)加拿大對區塊鏈企業的寬鬆
區塊鏈雖為新興技術，已吸引了眾多資本的矚目。但是對於區塊鏈企業的上市，大部分資本市場尚抱著謹慎的態度。位元大陸、嘉楠耘智、億邦國際三大礦機巨頭，業績都十分亮眼，幾乎創造了區塊鏈行業的神話，但是三大礦機巨頭的香港上市申請似乎都已“涼涼”了。美國資本市場具有很強的包容性，但是目前區塊鏈概念的上市公司，如礦機晶片製造商NVIDA、AMD等，大多是早已上市的IT界大佬，只是後來憑藉其技術和資金優勢新進入了區塊鏈行業。
相對而言，加拿大對於區塊鏈企業卻相當寬鬆和包容。例如，在數字交易所領域，加拿大的監管態度目前是基本放寬的，既不禁止也不需要特別的牌照，這也為數字交易所在加拿大尋求上市創造了一定空間；加拿大的魁北克省的電力價格低廉，吸引了包括位元大陸在內的眾多挖礦企業蜂擁而至；加拿大的聯邦和省級政府，分別提出了各自的鼓勵措施來吸引和助力區塊鏈企業；加拿大稅務局早在2013年就開始對加密貨幣徵稅，聯邦和地方政府提供了各種研究和開發稅收優惠支援區塊鏈技術。
(二)成功案例
說起加拿大上市企業，大家熟知的可能是“加拿大鵝”和礦產企業。實際上，區塊鏈企業早已是加拿大市場另一個熱點。根據多倫多證券交易所（TSE）網站公佈的資訊，截止2019年1月31日，已有至少18家區塊鏈企業在多倫多證券交易所的TSXV交易板塊上市，包括自營挖礦企業，區塊鏈技術服務企業等區塊鏈領域的頭部企業，例如HIVE Blockchain Technologies Ltd，一家主要為區塊鏈產業提供基礎架構解決方案的企業，於2017年通過ROT方式上市，目前市值已超過1.6億加元； Hut 8 Mining Corp.，一家專注於產業級虛擬貨幣挖礦的企業，於2018年通過QT方式上市，目前市值已超過1億加元。
二、加拿大資本市場簡介
(一)加拿大資本市場的優點
加拿大經濟發達、資源豐富，資本市場的發展成熟穩健。截至2017年1月31日，加拿大股市市值超過2.76萬億加元，日均成交量76億股，成交金額超116億加元，居全球第8位。加拿大穩健的資本市場主要得益於以下優點：
1.制度成熟完善
加拿大的證券市場是多層次的，既有服務於業績優良、融資量大、發展較成熟的大公司的股票市場，也有服務於處於創業階段、融資量小、剛起步的中小企業的股票市場，還有服務於高風險高回報的高科技創業型企業的風險投資股票市場。針對不同層次的股票市場均有不同的配套制度和上市指引。
在證券監管方面，其法律體系包括四個層次：聯邦法令、省級證券法規、行業自律組織的規章以及交易所的交易規章。由於歷史原因，加拿大沒有聯邦級證券監管機構，各省設立獨立的證券委員會負責本地證券監管工作。這些委員會獨立性較強，自籌資金運作，其職能主要有三方面：保護投資者免受不公正、不恰當和欺詐性行為侵害；培育公正有效的資本市場；維護公眾和投資者對資本市場的完整性的信心。行業自律組織也會負責監管自己的會員及從業人員。此外，各交易所也負責對市場的監管，職責包括持續披露的審查、股票上市的核準、督察稽核及公眾報告以及維持二級市場有效性等。
2.交易活躍、融資能力強
加拿大資本市場是面向全球的資本市場，擁有成熟的投資者和活躍的散戶層，在二級市場為發行人帶來極高的流動性。加拿大3000萬人口中，有超過49%的人擁有上市公司的股份。加拿大機構投資者參與程度也較高，在總投資之中佔絕對大多數。2018年，科技類公司在多倫多證券交易所的融資額就超過了36億加幣。
同時，加拿大的銀行系統也是全世界最穩健、最規範的銀行的系統之一，在金融危機期間仍能保持持續盈利，為加拿大的金融和資本市場的穩定提供了有力的支撐。
3.與美國的緊密聯絡
加拿大與美國作為北美自由貿易區中的兩個發達國家，在資本市場和金融領域有著緊密的聯絡。美國的投資者可以直接在加拿大證券市場進行投資。因此企業在加拿大證券市場上市，也可以吸引到美國的投資者，擴大融資渠道與範圍，提升企業的知名度與影響力。美國企業在加拿大上市的路徑也非常通暢。此外，在加拿大資本市場發展成熟的上市企業甚至可以轉而繼續在美國證券市場上市，實現兩地上市。
(二)多倫多證券交易所
1.概況
加拿大有多個證券交易所，除了最主要的多倫多證券交易所之外，還有加拿大證券交易所（Canadian Securities Exchange），當然後者的體量較小，在此不做贅述。
多倫多證券交易所是加拿大的最主要的證券交易所，也是北美第三大交易所，僅次於紐約交易所和納斯達克，上市公司的總市值超過1.3萬億美元。有3300多家上市公司在其主機板及創業板市場上掛牌上市，佔全世界上市公司的10%。多倫多證券交易所主要有以下兩個個板塊：Toronto Stock Exchange（TSX）和TSX Venture Exchange（TSXV）。
2.TSX和TSXV
TSX為主機板市場，其已超過160年的歷史，它適合於有著優良業績的成熟公司或具有良好產業化前景的先進技術型公司，很多在TSX上市的公司也同時在紐約交易所上市。
TSXV為創業板市場，其前身溫哥華證券交易所素以礦產勘探行業融資而聞名於世，近年來又被公認為協助各類新興產業——諸如高科技、製造業、生物醫藥、電腦軟體、國際網際網路網路開發領域的證券交易所，其入市門檻較低，未實現盈利的科技企業，滿足一定條件也可上市，適合尚處於早起階段並希望籌集50萬到2000萬加元資金的企業。另外，在TSXV上市的企業若發展良好，還可以直接申請升向TSX，且費用更低，因此每年都有一定數量的TSXV上市公司進入到TSX。
TSX與TSXV分別對“工業、技術和研發企業”、“礦業企業”和“石油與天然氣開採生產企業”有著各自不同的上市要求。以區塊鏈企業集中的TSXV為例，TSXV對科技類公司的上市要求分為兩級，在第一級（Tier1）的上市條件包括：1)有形資產淨值500萬加元或稅前盈利500萬加元，若無盈利須提供兩年的管理計劃表明未來24個月有盈利的合理可能性；2)充足的營運資金以在上市後18個月內實施專案計劃和20萬加元的未分配資金；3）公眾持股數至少100萬股，至少250名公眾股東，公眾持股比例比不低於20%。在第二級（Tier2）的上市條件包括：1)有形資產淨值75萬加元或稅前盈利500萬加元或公平交易融資額200萬加元，若無盈利須提供兩年的管理計劃表明未來24個月有盈利的合理可能性；2)充足的營運資金以在上市後12個月內實施專案計劃和10萬加元的未分配資金；3）公眾持股數至少50萬股，至少200名公眾股東，公眾持股比例比不低於20%。
3.上市方式
TSX與TSXV提供了多種上市方式供上市申請人選擇，包括：首次公開發行上市（IPO）、反向收購上市（Reverse Takeover ，“RTO”）、合格交易上市（QT/QA）以及直接上市（Direct Listing，“DL”）。QT包括通過資本庫公司（CPC）上市和通過特殊目的併購公司（SPAC）上市。以下介紹區塊鏈企業在TSXV板塊上市最常用的兩種方式，RTO與CPC。
（1）RTO
RTO，反向收購上市，指通過一家已在TSX或TSXV上市的殼公司發新股或與之換股的方式，將上市申請人的企業股份或資產置換到上市殼公司名下，來實現上市。通過反向收購上市的企業需滿足初始上市要求，且其申請步驟基本類似於初始上市申請流程。TSXV旗下管理著一個NEX版塊，該版塊上均為已無實際經營活動的殼公司，為欲通過RTO方式上市的企業提供了一個選擇殼的資源平臺。
（2）CPC
CPC與SPAC有很多相似之處。但CPC是TSXV板塊特有的。CPC上市一般通過兩個步驟完成。第一步，專業的發起人設立一個無實質經營活動的殼公司——“資本庫公司”，然後該資本庫公司釋出招股說明書，在TSXV掛牌上市，發股募集資金，並在股票字尾加上“.p”以示與正常TSXV上市公司的區別。第二步，資本庫公司用募集來的資金搜尋擬併購的公司或資產，並須在公開招股後的24個月內完成收購交易。當合格交易完成後，其股票字尾的“.p”將取消，公司將成為正常的TSXV上市公司。
4.接納國際申請人
TSX與TSXV對上市申請人的註冊地並無限制，目前已有至少225家加拿大之外的企業在TSX與TSXV上市，其中約一半為美國企業。當然，如果是國際申請人，在會計準則適用等問題上有一些特別要求，例如可能需要國際申請人採用加拿大通用會計準則或根據加拿大通用會計準則調整報表等。
三、區塊鏈企業如何赴加拿大上市
(一)哪些區塊鏈企業可以上市
正如前文所述，加拿大對於區塊鏈企業具有極強的包容度和接收度，所以可以在加拿大上市的區塊鏈企業的範圍較為廣泛。
1.區塊鏈技術企業
從事區塊鏈技術研發和技術服務，在各國都屬於被鼓勵的行業，在加拿大也不例外。在大力吸引科技企業的加拿大，區塊鏈技術企業的上市申請在經營範圍方面不存在障礙。
2.礦場和礦池
礦場是企業在電力成本低廉的地方架設礦機的地方。礦場運營商在礦池裡為客戶提供礦機託管服務並收取託管費，或者利用自己的礦機自營挖礦取得挖礦收益，作為企業的收入。礦池是一個平臺，礦工通過向平臺貢獻算力的方式實現共同挖礦，並分享挖礦回報。平臺收取礦工在礦池中從事挖礦活動所產生的部分挖礦所得作為回報。
由於礦場和礦池的收入通常以比特幣體現，而作為虛擬貨幣，其資產價值的確認尚無定論，因此很多資本市場暫無法接受該類企業上市。但是在多倫多交易所，這並不是問題，比特幣挖礦和傳統挖礦一樣被接受，已有數家以自營挖礦為主營業務的企業在TXSV成功上市，且市值可觀，例如市值加元過億的HIVE、HUT等。
3.數字交易所
數字交易所在加拿大比在其他國家和地區受到更多的寬容。雖然目前尚無數字交易所在加拿大成功上市的先例，但是加拿大最有影響力是數字交易所之一CoinSquare，據稱估值已達4.3億美元，並已啟動了在CSE的IPO計劃。
我們猜測，如果加拿大的監管風向沒有大變化的話，數字交易所在加拿大實現成功上市指日可待。
4.區塊鏈硬體製造企業
區塊鏈技術的應用依賴於計算機裝置強大的算力和高速網際網路傳輸設施。因此，以ASIC晶片為先鋒的區塊鏈硬體製造企業在區塊鏈業界起到了頂樑柱的作用。與區塊鏈技術企業一樣，硬體製造企業本身，在經營範圍上並無上市障礙。進一步而言，隨著區塊鏈行業的飛速前行，這些企業又有亮眼的業績加持，在加拿大會是受歡迎的上市申請人。
(二)選擇適當的板塊
加拿大兩大交易所，各有多個板塊，每個板塊各的上市條件各有不同。擬上市的區塊鏈企業，需要結合自身實際情況選擇適合的板塊。
多倫多證券交易所主打礦業和科技牌，礦業企業主要集中在主機板TSX，而創新科技企業則集中在TSXV。TSXV在近400家科技企業中為區塊鏈企業專設了分類，其重視程度可見一斑。
目前，在多倫多證券交易所，已上市的區塊鏈企業均集中在的TSXV板塊。2018年可以說是區塊鏈企業在TSXV板塊上市的井噴年，在已上市區塊鏈企業中，有三分之二於2018年完成上市。可以預期2019年區塊鏈企業會在TSXV板塊佔有更多位置。
(三)選擇適當的上市方式
雖然多倫多證券交易所及其TSXV板塊提供了靈活多樣的上市方式，但是，區塊鏈企業仍需結合自身的資源與屆時的市場情況選擇適合的上市方式。從2018年在TSXV成功上市的十餘家區塊鏈企業來看，採用最多的方式就是QT和RTO，幾乎各佔半壁江山。
QT包括CPC和SPAC。從效率上來看，CPC、SPAC、RTO三種方式的共同點是，已經有一個現成的上市公司，俗稱“殼公司”，區塊鏈企業需要做的是通過法律規定方式把自己變成殼的一部分，並由區塊鏈企業的創始人實現對殼公司控制。以上方式上市成功的確定性較高，也繞開了傳統IPO相對繁複的流程。
(四)聘請顧問和保薦人
1.專業顧問
無論是加拿大本地企業，還是外國企業，上市過程都會涉及商務、法律、財務、稅收等眾多方面的問題，是高度需要專業顧問指導的金融活動。多倫多證券交易所在其官網上介紹上市流程時，也把聘請專業顧問作為一項重要流程，進行重點提示。多倫多證券交易所建議企業至少需要聘請證券律師、投資關係顧問和外部審計師，並提醒申請人在選擇專業顧問時需要考慮以上服務機構在證券業務方面的專業經驗和能力。
2.保薦人
作為加拿大的主要創業板市場，與英國的倫敦交易所旗下創業板AIM的制度類似，在TSXV上市，保薦人不可或缺。
保薦人需要協助區塊鏈企業判斷其是否滿足上市條件，在管理層、財務等多方面是否滿足上市要求。保薦人的建議在區塊鏈企業選擇上市方式的決策過程中相當重要。交易所在審查上市申請時，可能會要求保薦人出具報告。
(五)法律架構搭建與其他合規問題
一方面，鑑於區塊鏈企業的業務早已超越了國境線的限制，區塊鏈企業的集團成員也不再侷限一個國家或地區，一家控股企業下屬多家子公司，而多家子公司分佈在世界各地的情形非常常見。另一方面，多倫多證券交易所非常開放，接受加拿大之外的區塊鏈企業的上市申請。在此情況下，區塊鏈企業赴加上市的第一步往往涉及跨境架構的設計和搭建。
除了需要考慮加拿大的證券法規外，區塊鏈企業還需要考慮上市主體設立地、實際業務運營地等多法域的合規。我們建議企業在律師指導下，結合企業實際情況搭建全面合規的法律架構。
(六)申報流程
以TSXV為例，上市招股說明書的申報流程分為以下五步：
- 1.向交易所、上市申請人註冊地以及其他股票預計發售地區的證券委員會提交預招股說明書；
- 2.監管機構對上市申請人提交的材料進行稽核並告知申請人的專業顧問申請材料有何問題；
- 3.在所有問題和瑕疵都被清理後，申請人再次提交修訂後的招股說明書；
- 4.證券委員會簽發一份接受招股說明書的最終證明；
- 5.該證明將允許申請人在證明允許的區域內開始發售股票。
結語
尚在迷霧中上下求索的區塊鏈企業，是否願意暫時收回執著於美國、香港和國內科創板的目光，大膽跳出既設圈，嘗試一下加拿大這條蹊徑；或者先以加拿大為跳板，為未來轉道美國、香港、新加坡等中國背景企業境外上市的主流資本市場先鋪段路？畢竟，條條大路通羅馬，也可始於加拿大！
宣告：
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