豪賭、冒進、混亂，負債率74.9%的中民投是一堆爛資產嗎？
債務需要籌劃，當發生了鉅額、預期之外的抽貸時，再強的企業也經受不住。
抽貸就是對實體企業的擠兌，而中國民生投資股份有限公司（以下簡稱“中民投”）正是遭遇了擠兌。
遭遇“擠兌”之際，中民投並沒有得到多少同情，中民投及其團隊過去幾年的作為和貢獻，一時間在輿論場中灰飛煙滅。
老子說，他有三寶，其一就是“不敢為天下先”。中民投就是一個“天下先”，早幾年譽滿天下，現在是謗滿天下。
近一段時間以來，中民投事件有很多與情緒相關的關鍵詞：豪賭、冒進、混亂，瘋狂盲目、關聯交易等等。
和諸多出問題的民營企業一樣，不管相關事實是否真實存在，這些關鍵詞往往都會伴隨而至。
對民營企業的偏見一直存在，這樣的情緒，在不甚理想的市場氛圍下，情緒一直在積累。
對民營企業的負面看待，社會上各種聲音比較多。“私營經濟離場”論，是這種論調的典型代表。即使憲法裡已有明確的說法，中央檔案也對民營經濟有了清晰的表達，中央權威人物已經做出了多次表態，這樣的聲音依然是可以聽到的。
中民投事件，就是在這樣的市場氛圍下發酵，在事件的渲染下擴散。表現為前述對中民投及其團隊的質疑，以及對中民投前景的極度悲觀。
以此，非常有必要對於中民投做一個理性的梳理。以供我們清晰理解：中民投事件怎麼看、怎麼辦。
一、導火索是什麼？
2018年三季度報，是外部能見到的中民投最新的財務報告，根據這個報告，中民投資產總規模3109億，淨資產781億，負債率74.9%。
幾年以來，中民投在財務報表上，一直保持盈利，但是，其現金流一直依靠融資來支撐。
這是一個非常簡單的算術題，他的投資和經營的現金流長期處於赤字，當籌資大幅減少，流動性問題就會暴露。
中民投事件的緣起是一起30億元私募債延期兌付，而緣由在於中民投30億償債資金被一家農商行意外划走。
還有一種說法是規模約150億元的抽貸，當中民投將此等預期會再貸出來的款項歸還之後，銀行卻不再放款。
大規模預期之外的抽貸是有佐證的。中民投總裁呂本獻在回答媒體提問時說，2018年，”通過努力”，中民投共償還到期債務800多億，已”減少銀行貸款和債券共計244億元”。
這個資料側面證實發生了銀行大規模抽貸的現象。債務是需要籌劃的，當發生了鉅額的、預期之外的抽貸時，再強的企業也經受不住。
二、事件溯源
怎麼理解中民投目前的處境？
中民投成立之後，就展開了大規模的投資。營運資本消耗巨大，到2015年底的時候，中民投的資產已經膨脹到了1440億元，對應的註冊資本是500億元（其中有部分沒有到位）。
這樣的結構下，中民投要繼續擴張，就必須尋求長期資金的支援。
在中民投公司本部，長期資金並沒有採用擴股或者發起基金的方式展開，而是主要通過借款、發債等債務工具彌補資金需求。
通過發債和借入長期借款，中民投獲得了大量的長期資金，支援了下一年的大擴張。
2016年，長期債務資金支撐了中民投資產的繼續膨脹。到這年年底的時候，中民投資產規模再次倍增，增長到約2725億元。
這也是中民投的黃金時刻，通過發債和借入長期借款，在資產繼續暴漲的時候，中民投營運資本也繼續增加，到年底的時候，營運資本也增加到了360億元。
這只是輝煌的片刻。2017年，中民投債務結構開始惡化。這一年，總資產結束了跳升，增長了12%，突破3000億元。短期負債增加了333億元。這一年資產的膨脹，完全依靠短期負債的支援。
隨著時間推移，長期負債逐漸到期，長期負債餘額開始下降，短期債務佔比持續擴大。
中民投的資本結構也由長短期相對合理，變成了“短貸長投”的模式。
這個過程中，最主要的驅動因素就是長期負債開始到期。2016年末，1年內到期的非流動負債是54億元，到了2017年末，這個數字飆升到了426億元。
這樣的模式下，滾動融資開始成為剛性需求，流動性管理壓力持續增加。
滾動融資剛性壓力下，面對市場極為低迷的局面，在融資成本推升的同時，也提升了企業的風險。
2018年前3季度，由於“部分存量債務到期後不再續借（包括部分表外債務因資管新規影響無法續借等情況）”，中民投籌資活動現金流淨流出145.13億元。
這樣的情況在接下來的時間裡繼續惡化。
中民投總裁呂本獻回答媒體提問說，2018年，”通過努力”，中民投共償還到期債務800多億。這個數字在2018年前三季度是約573億元。這意味著在第四季度，中民投又償還了超過230億元的債務。
債券規模沒有突破，銀行借款出現了問題，流動性問題難以避免的走向爆發。
這種擴張機制下，長期流動資金需求跟資本短期的回報要求和風控要求之間，不匹配是一定存在的。
一旦有機構認為到達了臨界點，開始發令抽回貸款，擠兌就開啟了，直到公司流動性枯竭。
中國的資本市場尚未建立起持續提供長期資金的有效機制，是問題的主要方面。
三、中民投是一堆爛資產嗎
中民投的大擴張中，用鉅額的負債都換來了什麼資產？
覆盤這幾年中民投的產業發展，有這麼一條脈絡。
首先是金融起家。2015年是中民投第一個完整的會計年度。這一年，中民投的利潤主要來自於金融業務板塊，其他業務比重很低。
從這年開始，中民投的其他業務開啟增長之路。2015年和2016年，是中民投最為關鍵的兩年，中民投90%的資產都形成於這段時間。
在中民投的資產池子中，億達中國和思諾保險在很大程度上影響著這家企業的報表。這代表了中民投的資產重心：地產和金融。
2016年總資產的增量的接近60%，是對這兩家企業的收購提供的，提供了接近740億元的資產增量。
自2017年開始，中民投的資產仍然在膨脹，但速度已經大幅度下滑。到了這一年的年末開始，中民投的總資產穩定在3000億元以上。
中民投在這個時候，已經開始了調整。作為整固措施的重要方面，中民投處置了部分業務，主要是地產業務，這也形成了其在這段時間裡利潤的主要來源。
2017年，中民投處置中民外灘、成都海潤、上海金心、浙江築友和瀋陽綠康置業等公司的股權，產生的投資收益合計175億元。
除了地產和金融業務，中民投的核心業務板塊的主要公司，不少是有利潤的、有潛力的公司，並在一個成長產業之中。
中民投旗下覆蓋的業務主要包括：保險、新能源、物業銷售、物業管理、公務機託管、融資租賃等業務板塊。
在這其中，中民新能是中民投新能源業務的載體，2017年度淨利潤超過2.7億元；比如融資租賃業務方面，中民投租賃2017年利潤約5.7億元。
保險業務的主體是思諾國際保險。這是全球非壽險再保險排名第29位的公司。2017年思諾保險出現淨虧損。
虧損並不能證明，這筆以約22億美元的價格收購的公司，不是一個好交易。做一個假設：如果以22億美元的代價，從零開始塑造這樣金融品牌並進入全球資本市場，將是一個更加艱鉅的任務。
從合併利潤表看，中民投有不小金額的營業外收支，營業外收支有很大一部分來自於“負商譽”，這是理解中民投產業佈局的一個要點。在這裡，對上置集團的收購是一個較為典型的案例。
上置集團是於香港上市的房地產公司，房地產市場放緩過程中，上置集團陷入財務風險，債務壓頂，在建專案停工。
中民嘉業向上置集團提供32.52億元短期貸款和對或有債務提供保證承諾，從而以14.9億港元認購增發股份，成為大股東。資金的注入，解決了上置集團的債務問題，其停工的在建專案恢復，預售收入得以逐步回籠。
風險得以釋放，重組的溢價也就體現出來，財務上的表現，就是“負商譽”專案上，形成的營業外收入32億元。
負商譽拉動的營業外收入，是體現中民投發揮作用的一個方面。這如中民投總裁呂本獻所言，自2015年開始，部分民營地產企業出現臨時性困難，作為肩負抱團發展、承擔紓困責任的民營聯合體，中民投出資救助，開展股權收購，並計劃適時退出。
無論基於何種原因，中民投將相當比重的資產投入到了房地產，也使得這個板塊對於中民投的業績產生了決定性影響。投資性房地產在多數時候扮演了比較重的角色。
四、中民投的週期困境
中民投成立於2014年下半年。
2014年下半年之後，等中國資本市場走到2015年年中，不到1年的好時光終結了。
這樣的好時光雖然短暫，但對於投資與金融業務的出發意味著一個好的開始。中民投的金融資產迅速佈局了出去，並且很快就產生了收益。
不過，這也伴生了類似相反的後果。中民投最為關鍵的兩年，是中國股市指數位置相對後期較高的兩年。中國股市之後就迎來了往下墜落的熊市。在這個下跌的起始階段佈局，意味著很難取得很好的業績。
全球市場也是如此，資本管理與股權投資業務的虧損，是中民投虧損的重要領域。2017年度，公司資本管理與股權投資業務發生虧損。
就像今年巴菲特寫給股東的信中所言，按市價計價的利潤，會發生“發生狂野且反覆無常的波動。”這樣的波動需要投資者理解，巴菲特說，長期來看，預期這些股權投資會實現大額利得，但是“實現時間會非常不規律。”
週期性強，即是中民投業務陷入困境的一個方面的原因，當然，從好的方面說，當市場開始轉暖，這又是一個重新思考中民投業務前景的角度。
五、回到起點的認知
理解這家企業，需要將視野拉回到中民投誕生之際。
2013年是一個特殊的年份。在這一年，中國決策層開始將經濟增長質量的排序高於經濟增長速度。各方都開始探討，如何進一步提升中國經濟質量問題。
此時，國內經濟主要矛盾在於產能過剩，治理產能過剩政策繼續推出。此時的一個主題就是：增加行業集中度，對行業進行整合。
這一年，共同建設“絲綢之路經濟帶”開始提出。在這個政策提出之後，很多人在討論，將中國的過剩產能“走出去”。
作為走出去的一個重要主體，央企被寄望於在參與全球競爭中獲得優勢。不過，這一年之前，很多走出去的央企表現並不理想，反而出現了重大損失。
而在走出去過程中，中國企業自己惡性競爭的訊息時有耳聞。
通過打造民間投資共同體，在產能過剩領域進行整合，並隨著國家提出的“一帶一路”戰略，一起走出去，這樣的思路被提出。
公開的說法是，中民投在2013年8月形成構想，2014年“兩會”前後做出決定，受到工商聯領導的高度肯定，也受到民營企業家們的熱捧。2014年3月正式推進，在半個月內就完成了註冊資本的募集。因為“中民投”的名字裡帶了中國字樣，經過了國務院有關領導的簽字同意。
這樣的過程，決定了這家公司的基因。中民投要為數十家發起股東負責，作為一箇中字頭的民營聯合體，中民投也要做一個符合國家產業政策佈局的引導者。
這是由頂層設計出發的方案，而不是自然生長出來的方案。在這樣的情況下，從設想到實踐，幾個月的時間是否足夠？
中民投的初始資產是一堆現金，無直接實體經營主體，如何啟動業務？
這個現金的重要來源是負債，如何規劃債務與投資，如何把握投資的方向和節奏？
如此超常規的發展，如何實現有效的管控，中民投擁有數十位股東，無實際控制人，各方如何充分有效的磨合、信任併發揮作用？
在落地的過程中，設想一定是一個不斷修正的過程。回答這些問題，都需要時間和實踐的磨合。
在成立之初，中民投設想成為一個投資控股集團。頭三年，主要牽頭通用航空業、光伏發電、鋼鐵物流、裝備製造等行業的整合，介入包括地產在內的多項實業投資。未來還將注入海外投資和金融控股的內容。
不過，2015年開始，部分民營地產企業出現困難，作為被定義為“肩負抱團發展、承擔紓困責任的民營聯合體”，中民投收入了大量的地產業務。
後來，鋼鐵物流及船舶行業沒有下文。2016年，寶鋼與武鋼合併，發起了中國鋼鐵業新一輪兼併重組。不過在這些領域，中民投後來並沒有扮演角色，只是在光伏領域投入了資本。
中民投重新梳理了戰略。2016年8月召開的股東大會提出：一是要做大三大集團，在新加坡打造國際化的保險集團，在香港打造亞洲最大的金融租賃集團，境內外聯動打造資產管理集團，打造中民投的金控核心能力；二是做實三大特色產業——居家養老、新能源和建築工業化，通過創新的思路實現超常規發展，靠團隊的能力和智慧狠抓落地，從而真正形成中民投的產業核心競爭力。
2016年結束之後，“超常規發展”就已經開始展現出瓶頸。
這裡有長期資本供給的問題。在中民投形成了資產基礎以後，證券化的步伐也沒有“超常規”的展開，以動員更多的社會資本。
根子上，產業的管理和金融業管理是完全不同的。金融的核心是風險，而產業要關注的要素要複雜得多。基於金融背景的驅動是外生的，如何實現真正意義上的產融結合，這是中民投下一步進化的方向。
六、政策溯源
去槓桿是針對民企嗎？
很多企業的困境都可以歸因為去槓桿的調控政策。中民投也是一樣的，受傷於這一過程。
作為一個客觀事實，在去槓桿的過程中，民營企業是主要的受傷者。
那麼，回溯去槓桿的政策和過程，是不是要針對民營企業？
答案顯然不是這樣的。
2015年的經濟工作會議將2016年的工作重點定為“去槓桿”，2016年則將“防風險”定為次年的工作重點。
對於中國經濟若干政策問題，2016年上半年，《人民日報》以“權威人士”的訪談形式，連續發表文章，做了深入詳實的闡釋。
在當時的表述中，供給側結構性改革的“當務之急”是：斬釘截鐵處置“殭屍企業”，騰出寶貴的實物資源、信貸資源和市場空間。
2017年，第五次全國金融工作會議召開，這次會議上明確提出，要推動經濟去槓桿。要“把國有企業降槓桿”作為重中之重，抓好處置“殭屍企業”工作。
很明顯，去槓桿的目標是國有企業，那為何民營企業會成為去槓桿的重災區？
近日，全國政協辦公廳製作“委員講堂”節目，全國政協常委、經濟委員會副主任楊偉民作了第一期節目主講。他在節目中說，我國民營企業在經濟中的佔比達到60%左右，但其在銀行系統獲得貸款的比重遠遠超過其在經濟中的比重。這一情況下，民營經濟近幾年更多依靠了表外融資、一些非正規渠道的融資。
楊偉民稱，這些本應該已經變成民營企業的正常融資渠道，但嚴監管的政策切斷了這些融資渠道，民營經濟就開始失血。很多民營企業不得不把自己的股權在股票市場上進行質押，所以帶來股權質押等一系列的問題。
七、正確理解中民投的角色
在對中民投的定義中，這麼幾個特徵經常被提及。
他是由全國工商聯牽頭組織，由多家知名民營企業發起設立的大型投資公司；這家公司試圖在國家經濟結構調整和轉型升級中發揮關鍵作用；實現民企發展與國家戰略的結合，是這家企業的標籤。
這個新形態公司的出現，標誌著中國的民營經濟到了一個新的階段。
中民投成立之際，過剩產能已經成為各大產業的現實問題，全球產業在發生劇變。無論是作為國家戰略、行業戰略，還是企業戰略，產能整合已經成為一個重要的時代課題。
國際大資金，有實力展開大規模整合，在製造業和重化工業等產業，超級合併時有發生，但中國民間資本又太分散，能夠與之真正抗衡的只有一批大的央企和國企。
如何發揮民間資本的作用，聚合資本能量、釋放機制活力，共同促進整個國家工業的轉型，就是題中之義。
作為這個機構的第一任董事長，董文標曾經說，為什麼要做中民投？因為中國到了目前這個階段，需要有一家民營背景、能聯合更多民營企業的力量，通過產融結合，降低企業融資成本，幫助民營企業轉型升級，挖掘行業價值。
中民投實現了資本聚集，實現了單個資本向規模資本的轉變。中民投成為啟動民間投資的一個抓手，引領作用非常明顯，這家公司成立之後，中國很多地方，也成立了類似中民投的公司，包括浙民投、蘇民投、粵民投、魯民投、渝民投、冀民投等等，他們的註冊資本規模加起來以千億級。
不過，如果要實現國家工業轉型的大使命，500億元註冊資本的中民投，這個體量遠遠不夠。要在這些超巨型產業的轉型中發揮重要作用，解釋了中民投為何要超常規發展的現實壓力。
八、正確理解中民投模式
客觀上，中民投關係到國家經濟模式的一個實驗。這個實驗要解決一個問題，就是中國企業要以一個什麼樣的主體，去參與全球競爭。
這樣的組團，在具體組織和運營模式的落地過程中，有沒有國際競爭力；對於這樣的主體，以什麼樣的形式組織資源，如何更有效率的組織資源，形成強大的競爭力。這是在解決了主體問題之後，是非常現實的操作問題。
產業與金融的融合，是一個被實踐充分證明的成功商業模型。很多擁有全球競爭力的實體，都採用了這樣的模型，把製造業、服務業和金融業緊緊地結合起來，發揮協同效應，展示其獨特的競爭力。
很容易理解，產融結合是中民投發展的必然方向和必然選擇。
中民投在成立之初提出“產融結合”的戰略方向。中民投的產業框架也可以分為兩個部分。一個部分是賦能集團：資本投資公司，金融服務公司；一個是專業化產業集團。
中國參與全球競爭的主體中，還有一個更深層面的問題:他們的頂層設計是什麼；是完全國有的，還是家族的，還是一個混合所有制的；而這個混合所有制中，國有、家族扮演什麼角色；有沒有國際競爭力，能不能可持續發展？
這些都是需要從根本上回答的問題。
民營企業往往對於企業家依賴度很高，很多時候是離開了某個人之後，企業往往就遭遇潰敗。民營企業的可持續發展，是民營企業家群體，都需要面對的課題。
企業抱團發展，是這個問題的解決方案之一。在國有企業層面，國家提出了混合所有制，代表了這個競爭主體解決方案的國家戰略。
在國有企業混合所有制改革的過程中，民企參與混改，資本不是優勢。中國優勢國企的籌資不是問題，擁有充足的授信，並且融資成本低。特別是央企混改，涉及的規模動輒百億計，單一的資本很少有這個實力。
國企混改面對單一的資本家族的時候，還會衍生出其他問題。政府支援單個主體，也有政策和法律風險。
當面對一個資本共同體的時候，問題就順暢很多。
九、正確處理中民投事件
現在，中民投出現了延期兌付，債權人會議也已經召開。對於中民投，下一步，究竟應該怎麼辦。
如我們在前面所分析的，中民投的資產底盤是堅實的，這為中民投解決問題，提供了前提條件。
我們建議相關利益方基於三不原則來採取行動，對於中民投當下的危機，“不擴大、不升級、不蔓延”。
分析中民投的問題，有結構性的因素，也有周期性的因素。
中民投面臨的週期性問題雖然嚴重，體現為投資板塊公允價值的下跌，但是這並不是實際的損失，更為重要的是，週期性問題與時間有關，會隨著時間的推移而得到解決。
相較於上一年，近期中國巨集觀環境出現了重大變化，資本市場正變得活躍，正在發力的資本市場的市場化、法治化的改革，為處理這些問題，提供了良好的巨集觀環境。
中民投面臨的結構性問題的關鍵是“短債長投”。短債長投的形成有多方面的原因。在長期資本到位之前，各方應達成“以債養債”的共識，為處理資產、重構組織提供時間。“以債養債”本身並不是問題。華潤股份就剛剛發行中期票據募集60億元資金，其中擬12.5億元用於償還到期債務融資工具，27億元用於償還金融機構借款。
我們希望重要股東要展現信心。中民投債的交易價格已經大幅下跌，股債齊下，恢復投資者對中民投的信心，也將降低重整的成本。
中民投快速變現手上資產，是擺脫危機的一個辦法，但是要注重效果，標本兼治。在這個過程中，考慮通過資產清理，調整資產佈局，迴歸初心，重塑中民投的戰略，為中民投的下一次發展，夯實基礎。
最終，中民投需要打通長期資本市場，將短期債務轉化為長期資本，以實現使命。
中民投的此次事件，是其發展過程中的一個插曲。從更長的歷史視野看，中民投模式、中民投在中國民營企業中的地位決定了，這家企業必須再次展開一輪增長，發揮更大的作用。
中民投化解危機的過程，需要平穩、寬鬆的社會環境。
正確理解中民投是解決問題的關鍵，輿論有助於促進反思，但是過度的情緒化，則將阻止問題的解決。
無論是產業整合、新技術發展的衝擊還是來自全球化的影響，對於每個於其中的人而言，衝擊是一個常態。在這種情景下，社會心態容易悲觀、負面，或者急功近利。
在這種環境當中，理性看待中民投的問題尤為重要。
十、對於中民投問題的幾點反思
(一)反思民營經濟環境
中民投的問題，是中國民營經濟環境問題的一個投射。黨的十八大以來，堅持基本經濟制度，堅持“兩個毫不動搖”多次重申。十九大報告，明確提出“要支援民營企業發展”。
2018年11月1日，民營企業座談會召開，充分肯定我國民營經濟的重要地位和作用。
十八大以來，中央的檔案、報告都充分強調了支援民營企業發展的導向。
但是，在這個過程中，卻可以明顯體察到民營企業家信心的持續下降。2018年11月，中央專門召開了民營企業座談會以堅定信心，從一個側面反映了信心下降問題的嚴重程度。
我們需要反思，形成這種反差的原因究竟是什麼。
(二)反思多元化策略
在企業的發展過程中，專業化和多元化一直是永恆爭論的主題。
中民投業務涵蓋金融投資、保險、新能源、融資租賃、房地產及公務機託管運營等多個領域，所涉及的行業跨度較廣，橫向關聯度較小。如果相關的產業沒有協同效應，彼此毫無關係，就沒有競爭力。
多元化的更高層次是形成一個生態系統。這就是打造一個更具競爭力和發展空間的產業叢集。中民投的最初設計是有這個謀劃的，包括抱團到海外拿資源、市場，為民企海外發展提供平臺並賦能。
這樣的思想，並沒有很好的完善，並指引中民投的所有業務。
中民投應該進一步探索實業、金融、網際網路等領域的跨界協同。使各相關方相互融合、相互驅動。
要達到這個目的，中民投必須理清自己的核心優勢，考慮如何更新公司戰略，如何佈局業務重點，以及如何進行資源分配。
(三)反思投資與實業的關係：現金流還是資產價值
中民投的角色趨近於投資管理者，而非產業管理者。
當集團成為投資型公司的時候，資產價值就成為了第一指標，這裡的佐證是：中民投是靠資產升值實現利潤的。
選擇現金流還是選擇資產價值，這是中民投未來必須反思的一個重要命題。
中民投必須深入思考公司價值的來源。
在根本上，中民投的命運在於專業子公司擁有強大的現金流。需要認知到，產業運營能力必須成為中民投的核心能力之一。
中民投的股東，集合了中國最優秀的一批企業家人群，這是中民投的核心資源。在這個思考框架下，如何發揮這種資源優勢，中民投的“股東-職業經理人”的治理模式，需要進一步的反思。
如果以一個產融結合體的架構去對比，對於中民投及其股東而言，產業鏈及產業網還沒有形成，從而這些主體之間並沒有構成互利共贏的共生關係。
中民投是否應當通過一定的形式，構成命運與利益相一致的共同體。研究產業之間怎麼協調，形成產業運營能力，構建自身的人才培養體系。
文章擱筆，一個訊息傳來：中國長城資產與中民投開展合作。報道的標題，將這個合作定位為“積極落實中央支援民營經濟政策”。
這是一個新篇章的開始嗎？