領域研究：快遞行業的資本市場畫像
近期，由國家郵政局指導，國家郵政局發展研究中心主辦的2018中國郵政業發展高層論壇順利閉幕。興業證券研究所交通運輸研究組組長龔裡發表了題為《快遞行業的資本市場畫像》的發言，指出中國快遞是一個明星行業，並從投資角度分析展望未來快遞發展的空間。
一、中國快遞是一個明星行業
2007-2017年，快遞業務量年複合增速42%，2017年業務量400億件，應該說是一個超級明星行業。目前，A股30個一級行業，200個二級行業，快遞行業排名前六的公司全部上市，CR6佔市場份額達到71%，可見交通運輸部旗下的專業細分領域，快遞的證券化水平是最高的，其次是航空，鐵路的證券化率非常低，只有三家上市公司。從國際對比看，中國日均包裹量和增速遠遠超過美國和日本，我相信再過幾年肯定會超過日本，我可以很自豪的介紹我國快遞行業。
二、快遞未來還有多少空間？
快遞行業雖然佔國民經濟的比例不高，但是拉動作用非常強，資本市場上快遞每年都有行情，叫雙11行情，每年雙11來臨之前物流板塊都會拉動行情。投資人經常會問中國快遞未來還有多少空間，畢竟過去十年是複合增長，接近50%。關於快遞空間的預測，首先馬雲預測，他提出2025年快遞業務量3650億件，達到每日10億件，這樣算起來未來八年年複合增長是31%。我們把快遞與涉及的行業匹配起來計算，主要是電商，將社會消費品零售總額按品類進行分拆計算，除了汽車、石油等少數不能被電商化的行業外，大部分都能夠被電商化，因此有50%是可以電商化的，需要寄遞服務支撐。
我做兩個假設，一是未來8年社會零售商品總額複合增速為7%，假設電商化滲透率是50%，2025年網購商品金額為28.1萬億元，假設電商客單價不變，我們預測2025年我國包裹業務量是2051億件，複合增長22.6%，謹慎點預測，假設電商化滲透率30%(去年滲透率已經達到17%)，2025年我國包裹業務數量是1231億件，這是相對悲觀的假設，相當於2017年業務量的3倍，龍頭公司CR2佔市場份額是30%，按照市場發展規律前兩家可能會翻倍，這樣快遞的龍頭公司能有6倍左右的增長，按照我們的假設，這是非常廣闊的行業，也是資本市場未來應該重點關注的行業。
三、從市值看，我國快遞企業市值估值不高
從市值來看，我國快遞企業市值估值不高。從業務量規模來看，圓通與UPS相當，順豐與聯邦快遞相當，但國內三家快遞企業的市值之和不及順豐，中國所有上市快遞公司的市值之和小於聯邦快遞，因此說未來的空間還很大。我們行業總規模是美國的好多倍，UPS和聯邦快遞業不及中國快遞龍頭的業務量水平。這裡最關鍵的是利潤，我們發現UPS的單件利潤水平達到10.21元，約是國內快遞的10倍以上，因此利潤水平是關鍵，我相信隨著市場集中度的提升，包括各項扶持政策的出臺，一定會推動快遞公司市值超越國外巨頭，在有限時間內超越。
國內的快遞公司市值也呈現差距，我認為國內市場，快遞市值差距第一個最重要的原因是戰略不同。順豐執行差異化高階戰略，通達系執行成本領先戰略。1993年申通在上海成立，順豐在華南成立，應該說是同時起步的，最重要的就在於2000年前後順豐嘗試定位為中高階，改加盟製為直營。我們判斷順豐進入了平坦、寬敞的賽道，高階市場競爭不多，中國正好加入世貿組織。過了這麼多年情況又在發生變化，順豐在傳統領域也遇到一些瓶頸，再次比較發展戰略，我們發現順豐往更高階的層面發展，發展自己的航空樞紐，未來的戰略是做超級航空平臺，打造科技順豐。今年上半年，中通利潤接近順豐，可能明年後年會超過順豐，通達系賽道上，經過激烈的競爭，中通、韻達的成本優勢明顯，競爭力也非常強。
順豐和通達系採取的是兩個不同的戰略，我們將順豐和通達系的成本進行了拆分，把加盟商的成本也考慮進來，順豐單件成本是21元，通達系單件成本約5元，近幾年順豐的單件成本並沒有下降，但通達系的成本下降非常明顯，尤其是轉運成本下降很快，主要是自動化水平不斷提升，順豐各項成本下降均不太明顯，其中高階的戰略選擇是重要的決定因素，必須確保和提高服務質量。通達系必須走成本領先的道路。通過拆分成本要素分析，包括人工、折舊、運輸、管理等，順豐每件快遞成本有一半是人工費，相對來說通達系的人工價值更高，因為總成本比較低，所以人工成本的絕對值也比較低。我們看到各個成本要素之間，順豐的成本下降並不明顯，但是通達系的成本下降非常明顯。
快遞企業市值差異的第二個原因是近期份額與盈利的分化。通達系近期也出現了市值的分化，主要與近期的份額和盈利分化相關。盈利差距與成本和業務量互為因果，業務量大帶來成本降低，早期成本下降的主要原因是資本投入。根據主要快遞公司的固定資產投資情況看，代表自動化水平的投入對成本的貢獻最明顯，順豐、中通投入比較多。機械化裝置的投入對短期成本的下降非常明顯，順豐、圓通都投入了飛機，圓通還買了很多地。我認為飛機和土地投入很大，短期無法通過利潤來體現，圓通投資飛機，長遠看可能會走出差異化的道路。
四、投資市場的角度和選擇
（一）投資人的角度
從投資人的角度，他們對企業的看法，是戰略清晰、執行力強的公司有溢價，品牌強的公司有溢價，而多元化的公司有折價。快遞公司也在做其他業務，從投資市場看，業務越簡單，估值越高，多元化的公司都比單一公司估值要低，因為投資人可以買A公司、B公司、C公司，自己配置資源，不需要上市公司自己做內部優化。
目前，通達系已形成“服務提升—份額擴大—成本下降”的正迴圈，集中度提升是行業演進的大趨勢。通達系早期戰略是成本領先戰略，相對來說產品系列偏中低端，這幾年份額逐步擴大，服務品質與順豐差距逐漸縮小，從國家郵政局的投訴率指標看，通達系和順豐的差距已不是很明顯，未來8年時間可能還會翻倍。但我認為不能因為通達系的份額提升，或者順豐的份額下降，或者順豐和通達系的差距縮小而忽視順豐的存在。順豐的戰略遠遠要領先於其他快遞公司，目前正在往超級物流平臺演進。
（二）快遞市場與空調市場對比
投資人一般會把快遞與空調行業做對比，空調行業20年的演進體現了價格戰的競爭，2004年空調行業價格戰也很激烈，從2000-2007年市場淘汰了約90%的競爭主體，2012年空調市場集中度約75%。價格戰過程中，格力、美的脫穎而出，龍頭跟非龍頭的差距比較明顯。投資人通過比較不同企業成本的差異，來判斷競爭格局演變方向，誰成本低，誰更有可能形成正迴圈。
當時，格力公司價值鏈即銷售流通率是志高公司的近7倍，差距一方面是體現在生產和採購上，但更重要的是渠道差距，即格力流通環節的價值鏈高，渠道和快遞是非常具有可比性的。為了覆蓋全國市場，終端渠道的數量存在一定的剛性，任何一個企業都要具備這麼大的網路才能支撐起整個運營，當業務規模增長時，渠道不一定增長，隨著規模的增加單位渠道成本下降還是很明顯的。格力在渠道上面做了一些改革，十年前格力經銷商成立了一個公司，持股格力10%的股份，我們在中通也看到相似的點，收回一些經銷商的時候也成為中通的股東，齊心協力才能把利潤和規模做上去。
（三）投資人怎麼看待快遞行業？
2004年空調行業價格戰基本結束，但是格力從2001年開始持續超越，並持續受到機構投資人追捧。格力的股價與利潤變動持續相關，在利潤增速最快的2007年，獲得明顯超額收益。到現在也是，2017年的白馬股行情中，格力超額收益也非常明顯。這個是與快遞類似的情況，十年前空調行業的演進，也預示著快遞行業未來也會朝著提升的方向發展。
投資人怎麼看待目前的六家上市公司，投資人不講情懷，只看公司的發展，除了創始人之外，一類是機構投資人，一類是戰略投資人，機構投資人主要二級市場的股東，包括公募、基金、保險等，戰略投資人是中長期的投資人。從機構投資人的角度來看，目前機構投資人持股比例最高的是韻達，佔總股本的11.16%，從戰略投資人來看，持股比例最高的是圓通，佔總股本的23.91%。這也反映了一個情況，目前投資人的關注點不一樣，圓通戰略投資人比較多，戰略投資人更關注長期發展，韻達更吸引二級市場投資人。
五、美國快遞航母的成長經驗
美國快遞的成長經驗，包括美國快遞航母的出現，第一就是規模，規模是通過價格戰打出來的，直到2005年左右全球化推進，擴張海外市場，價格戰逐步緩和，雙寡頭局面逐漸形成，規模效應使得FedEx的單件成本下降明顯，且單件毛利不斷擴大。公司的各項運營成本增速均低於收入增速(除了燃料)，收入增速也高於件量增速，體現了明顯的規模效應和格局優化之後的提價能力。第二是大規模資本開支與科技投入進一步提高壁壘，FedEx投了大量的飛機和自有車輛，通過重資產來構築護城河，通過上市，快遞公司募集資金投入裝置，進入資訊科技和運營效率改進的高投入期，利潤率、單件收入快速提升。第三是通過併購快速擴張網路和業務。美國快遞巨頭的發展過程中均有多項重大併購行為。
其中，有的併購主要是為了拓展網路覆蓋面，如FedEx收購吉爾科和飛虎;有的是為了提高集中度，如UPS收購ChallengeAir和TNT;有的是為了提高增值服務能力，如UPS收購第一國際銀行。併購對快遞企業成長為巨頭的重要性不言而喻，因此，對併購標的的選擇能力和整合能力，反過來也是觀察一個快遞企業是否優秀的最重要標準之一。
六、中國的快遞航母何時誕生？
我剛才也做過測算，如果用八年時間，龍頭公司可能會在規模上增長6倍，如果選對龍頭效果會非常明顯，中通的快遞業務量已經成為全球巨頭。但從國際化、利潤和市值來看與UPS和FedEx仍然有很大差距，回顧美國的歷史，一個是技術擴張，第二個要科技投入，第三個要併購，一般規律來講，當某一家公司份額接近市場30%左右時，其地位才相對穩固，這之後，龍頭快遞企業需要加大相關業務佈局，投入更多技術、資產，提高利潤率，在國際市場上與巨頭競爭。但是目前中國快遞市場還沒有接近30%份額的企業，當前各家快遞企業的主要任務還在國內拼份額，只有穩住國內市場才能拓展到國外。資本是公立的，資本不講情懷，上市公司的戰略發展不能被資本綁架，應該引導戰略投資人進來，可能對公司市值的提升，以及融資的幫助會更顯著。
七、投資人訴求
一、產業扶植政策。快遞也是社會的一分子，快遞公司自動化、科技化發展，會為未來產業發展提供較好的支撐，但早期投資自動化和科技並不一定產生效益，需要政府補貼去推動快遞科技化、自動化的趨勢，同時包括高階人才，都需要政府補貼來培育。
二、協調各部委推進快遞企業國際化。國際化具有很強的市場外部性，快遞公司目前階段，目前快遞市場還沒有一家企業份額超過30%，如果單獨依靠企業自身力量大力推國際化必定會面臨有關威脅，要隨著國家“一帶一路”建設才能順利走出去，最近萬國郵政聯盟事件對中國快遞企業來說是個機會。
三、關於對國家政策的期待。在我看來，國家郵政局已經是最市場化的監管機構了，比任何時候都更懷著開放的心態去看待這個市場，也希望國家郵政局繼續在市場經濟和有效監管之間做好平衡，政策出臺前充分徵求快遞公司的意見、完善聽證制度等。今年資本市場出臺了很多政策，包括取消光伏政策出臺之前都充分徵求了企業意見。
四、資訊披露方面，希望公佈月度全程時效的資料，因為這個資料更加客觀，逐步替代偏主觀的申訴率資料。
最後，也希望能夠為消費者和投資人講好快遞故事，投資人也是消費者，如果講好快遞故事，他可能會有更好的情懷投資股票。
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