達令觀察 | 穩定幣不是很穩定
穩定幣在加密領域中一直備受關注。 目前，穩定幣佔加密資產整體市值的2％左右，與貨幣類、智慧合約平臺、隱私幣和交易平臺類一起成為加密資產的前五大叢集。 穩定幣在眾多高度不穩定的資產中，以其合理的解決方案脫穎而出。因此，許多人在下一輪投資時可能會優先考慮配置穩定幣。
自加密寒冬（2014年第四季度）以來，穩定幣叢集生態發展迅猛，新出現的各種穩定幣不斷地向Tether的壟斷地位發起挑戰，同時穩定幣的原有功能特性和基礎也在不斷迭代並逐漸穩固（例如DAI）。雖然穩定幣在細節上仍有許多不夠完美的地方：比如其穩定性一再受到挑戰，流動性不足等，但市場領導者的樂觀態度讓權威人士和投資者始終保持追逐穩定幣的熱情。
在接下來的部分中將概述近期穩定幣市場的發展，通過研究市場份額和流動性等關鍵變數，嘗試分析穩定幣波動的原因，並進一步探究穩定性的基本驅動因素和當前發行人的關注要點。
相對市場份額：Tether正受到挑戰
過去幾年穩定幣市場的競爭格局變得更加的多樣性，該領域最具活力的穩定幣幣種的相對市場份額隨時間相對變化。
主流穩定幣的相對市場份額演變圖，資料來源：coinmarketcap
頗具統治力的Tether在初期（2017年）以高達92％的市場份額佔據主導地位，在經歷諸如新穩定幣的挑戰（2018年11月），USDC和Gemini Dollars的加入，BSV分叉和2018年11月中旬的巨大拋售等，Tether現在約佔75％。
在繪製過去一年中Tether“挑戰者們”的相對市場份額變化圖時，事情變得更加有趣。 DAI在18年初作為唯一的明星幣種入場，隨著TrueUSD，USDC和Gemini的入場，DAI如今只佔挑戰者空間的15％。
新興穩定幣的相對市場份額演變圖，資料來源：coinmarketcap
從絕對數字來看，在過去一年穩定幣總市值並未超過30億美元大關，新出現的穩定幣只是佔據了Tether“平倉”所創造的空間，卻沒能增加穩定幣整體資本額。自2019年初，除了DAI的市場份額有些下降，“挑戰者們”的相對市場份額基本保持不變。
過去一年中穩定幣市場的發展，資料來源：coinmarketcap
流動性：Tether遠未受到挑戰
然而，市場份額只是其中的一項參考資料，各項穩定幣的流動性到底如何？
穩定幣平均每日交易量，資料來源：Wes Levitt
從上圖可以看到雖然Tether在市場份額方面的主導地位受到新進入者的威脅，但就流動性而言，Tether仍佔據絕對的主導地位，並且還有相當大的利潤率。 而DAI，儘管其優點很多，但在交易場所的交易量實在太少。
穩定性：一個夢想
根據市場在過去兩年中的發展情況，在探討完市場價格，市場份額和流動性後，我們將注意力轉移到這個類別幣種的根本屬性——穩定性上， 以下是過去兩年的情況。
各項穩定幣的價格波動性，資料來源：Decntral Park
由於Steem Dollars在相當長的時間內（確切地說是7個月）經歷了格外狂野的波動。 我們將其從圖片中刪除，得到更容易觀察的檢視。 下面的圖表和表格概述了自2017年3月以來，如果一個人購買了價值1美元的穩定幣，將會有哪些變化。
穩定幣的價格波動性（除去Steem Dollar），資料來源：Decntral Park
可以看到：儘管bitUSD，sUSD和Digix Gold一直是穩定幣叢集中最不穩定的，但在2018年1月和2018年12月這兩個階段也保持了相對的穩定性。
在過去兩年中任何時候購買價值1美元的穩定幣的表現，資料來源：Decntral Park
Steem Dollars的波動性最為明顯，儘管在2017年3月買入並在2018年1月賣出，他們將獲得鉅額利潤（1238.7%）。 此外上圖中特別有趣的是stdev（波動率代表值）和BTC相關度。
穩定幣波動率代表值分佈，資料來源：coinmarketcap
從Stdev來看，bitUSD和Digix Gold一直是穩定幣叢集中最不穩定的資產（很可能是因為它們與其他資產相比，它們的交易量較小），而USDC和Paxos的波動性最小。 值得一提的是，DAI一直保持著較為穩定的波動性，特別是考慮到它是此圖中唯一的演算法驅動的解決方案（bitUSD在類似模型下工作，抵押物為BTS）。
此外將穩定幣與比特幣的相關性做出對比時：
穩定幣價格與比特幣的相關性，資料來源：coinmarketcap
可以看到波動性較低的穩定幣（TUSD，Paxos，USDC）與BTC呈現中高度負相關，這是彰顯其主要效用性質的強烈跡象，暗示它們主要用於保護交易場平臺中的比特幣波動性。換句話說，比特幣的拋售可能會導致穩定幣匯率的上漲，因為此時穩定幣的需求在交易場所急劇增加。但鑑於他們的資本化資料遠遠低於Tether，因此缺乏足夠可用的資料量來為這種關係的驅動因素提供可靠的解釋。
考慮到比特幣的價格升值會發生什麼，目前將避免探討bitUSD和sUSD，因為它們的交易場所相對有限，而且大部分相關性可以被解釋。而Tether則是一個奇怪的案例。它作為“交易者的工具”非常成熟，人們會期望它與TUSD，Paxos和USDC有類似的特性。但事實並沒有這樣， Tether顯示出與比特幣的微弱正相關，這意味著當比特幣的價格升值時，對Tether的需求增加（推動其釘住匯率上升），而比特幣的價格貶值時則相反。 這是否意味著Tether確實在2017年的牛市中支撐起了對比特幣的需求？這是一個有趣的發現，當然需要更進一步的研究。
波動性：改善？可能並不是
既然我們已經確定穩定幣的波動性遠遠超出人們的預期，那麼它是否有所改善？在這一部分，我們將研究穩態幣的波動率曲線隨時間推移的變化情況。下圖顯示了過去1至6個月內所研究的穩定幣的標準偏差。
穩定幣的標準偏差，資料來源：coinmarketcap
上述大多數資產都顯示出積極的變化，其中Tether和Paxos的波動性有最大幅度的提高。 然而，這段時間的後半期是大盤波動較低的時期。 為此，我們可以將這一發現作為早期跡象，表明整體空間的波動性與穩定幣的波動性之間存在著一些正相關關係。
穩定幣波動率曲線，資料來源: bitvol.info
為了揭示這種關係的確切性質，我們轉向分析穩定幣波動率曲線的相關性，以及每種穩定幣的波動率有多少可以通過比特幣和Tether的波動來解釋（Bitvol，USDTvol等，通過簡單的線性迴歸模型）。
注意：該分析是針對每日的收盤價，這可能比分析連續資料有更多的干擾。此外，採用Newey-West估計器將有助於控制自相關和異方差，最終提高結果的統計顯著性。
通過引入干擾資料，我們選擇忽略如bitUSD，Steem Dollars等非主流資產，專注分析Tether，Dai，USDC，TrueUSD和Gemini Dollar。（Paxos的資料是在執行此分析時暫不可用）
我們在這裡要研究的是：資產的30天年度波動率，它定義為過去30天每日回報的標準差，乘以365的平方根（一年的交易天數）。
<stdev（30天的每日回報）* sqrt（365）>
分析樣本基於過去6個月交易歷史的每日收盤價。下圖展示了在此期間，所檢查資產的30天年化波動率的平均值。
30天年化平均波動率，資料來源: Decentral Park Capital reporting tool
分析結果與本節開頭提供的結果一致：穩定幣（TUSD和DAI除外）的波動率曲線正在降低，並且該組中的所有穩定幣的波動率曲線均低於比特幣的波動率曲線。有趣的是，近期DAI的波動率一直在穩步上升 --幾乎與比特幣相當。然而，當將DAI與該組的其它資產進行比較時，必須認識到DAI是演算法信用工具Maker DAO的一個特徵，而不是核心產品本身。
接下來，主要需要看一下所研究的每種資產的波動率是如何互相關聯的。我們從中獲得的不是方向性資料，而是指示一種資產波動的可能性與另一種資產的波動性相一致（向上或向下突破）。
Bitvol x Stablevol相關性
穩定幣波動率的關聯性，資料來源: coinmarketcap
根據結果有一些有趣的發現：比特幣的波動性與GUSD，USDT和USDC的波動性相吻合，而TUSD相對不受影響，DAI則完全不受影響 （這進一步表明，在這種規模下，DAI有自身的穩定特性）。
另一個值得注意的發現是USDT波動與DAI波動之間存在中度負相關 --這意味著當USDT波動時，DAI可能不會跟隨波動。 再一次，這可能表明DAI的流動性有限以及兩種資產的核心使用案例的差異。
現在，為了更好地理解Bitvol和Stablevol之間的關係，可以來看一些簡單的線性迴歸，用比特幣作為自變數（影響者），穩定幣作為因變數。 結果如下所示：
穩定幣以比特幣為自變數時的線性迴歸圖
與之前的結果一致的是：DAI在統計上的數值變化是微不足道的。 對於TUSD和比特幣，該測試具有較低的統計顯著性。 在所有其他方面，Bitvol和Stablevol（Gemini <Tether <USDC）存在重大關係，USDC可以解釋82.5%比特幣波動性。 對於這些關係，迴歸圖非常有說服力：
各項穩定幣以比特幣為自變數時的線性迴歸圖
為探究原因差別的原因我們需要快速瞭解Stablecoin / BTC pairs及其流動性。 在這個例子中，我們只採用GUSD（弱關係）和USDC（強關係）來說明這一點。
GUSD / BTC 交易對在各交易所的交易量，資料來源：Coinmarketcap
USDC-BTC 交易對在各交易所的交易量，資料來源：Coinmarketcap
鑑於已發現Fatbtc和BW.com虛假報告交易量，我們可以相對客觀地得出結論：主要是來自於幣安交易量在推動著USDC 交易量和比特幣交易量之間的關係。 考慮到比特幣和USDC之間存在負相關關係，看起來USDC可能只是比特幣波動期間交易者最安全的避風港 --甚至沒有考慮交易者可能在USDC /stablecoin pairs中選擇退出或套利。
USDC / stablecoin pairs在各交易所的交易量，資料來源：Coinmarketcap
根據TIE報道，LAToken是另一個虛假報告交易量的地方，因此在此不值得被關注。 但是可以看到，Binance中的USDC / USDT 交易對的交易量相當於平臺中的USDC / BTC 交易對的交易量。
比特幣價格與Stablecoin價格相關性，來源: coinmarketcap
結果與前面提到的價格相關性一致 ：除了Tether在過去5-6個月似乎與比特幣呈高度負相關（但在過去的2年中，我們發現了微弱的正相關）。 在穩定幣組中，最突出的相關性實際上不是USDC和Tether之間的相關（它們沒有相關性），而是USDC和TrueUSD之間的相關性。
此外，USDC 交易量和USDT 交易量之間存在高度相關性，這意味著Tether不是USDC可靠的退出防護，因為根據資料結果看來，這是一個概率均等的事情。
穩定幣與Tether的線性迴歸變數
上面的迴歸資料結果證實了DAI確實是只和自己相關（Tethervol中只有20％的變化性在DAIvol中解釋了這一事實），而USDC的交易量和Tether 交易量之間存在強關聯關係（60％的變化相關性）。
所以，我們這裡有Tether交易量<> USDC 交易量，並且不清楚關於方向性的結果； 換句話說，雙方總體關係較為混亂。
各項穩定幣以Tether為自變數時的線性迴歸圖
至此，我們在穩定幣空間內建立了很多相互關係，並發現了穩定幣的波動率與比特幣的波動率（以及某些Tether的）相關聯的事實，但這些並沒有從根本上改善波動性。 6個月的視窗可能太短，並不足以讓我們得出可靠的結論，但我們現在只能做到這裡。在下一節中，我們將探討穩定幣對需求和供給調整不佳的根本原因。
穩定性的基本面：供給緩慢，需求疲敝
現在，讓我們一起思考什麼是穩定幣穩定性的決定因素。
從巨集觀的層面上來講，它是需求和供給。在現有模型中，供給方面對穩定性的影響很大 （尤其是對於法定抵押的穩定幣），而對於演算法、加密抵押的穩定幣（如DAI）則影響較少。
在前一種模式中，如果銀行有足夠的抵押品，發行人可以通過直接市場操作擴大或收縮供給，以便對抗需求行動並維持穩定幣與資產的掛鉤。在後者中，事情則變得更加複雜，因為資產掛鉤識別和後續行動之間的滯後時間明顯更長，它通過更慢的分散治理流程來緩和變化。這個概念實際上非常類似於財政和貨幣穩定政策所承受的滯後性。
財政和貨幣穩定政策與時間的滯後性，資料來源：Wikipedia
在需求層面上事情變得更為複雜一些。對於法定抵押的穩定債券發行人而言，這些機制與上述機制相同，並且他們是具有盈利意識的套利者，當其介入動盪時期，有助於恢復平衡。對於像Maker DAO這樣的發行人而言，事情則變得更加複雜，因為DAI和美元之間沒有1：1的可兌換性，因此基本沒有能力通過需求方式影響掛鉤匯率。
總的來說，考慮到穩定幣經常出現的大幅波動，似乎沒有在優化市場的任何一方面取得任何有意義的進展。同樣，在高層次上，這可能意味著一些值得注意的事情： （i）抵押品沒有超過需求而增加 （至少沒有通過供應方行動允許足夠的波動性緩衝）（ii）沒有足夠多的做市商在該領域操作（iii）總體而言，在空間中運營的發行人和做市商並未隨著時間的推移變得更加複雜。
為了強調這一點，讓我們來看看過去一年中上述調研的穩定幣的價格走勢。
各項穩定幣過去一年價格走勢，來源: Decentral Park Capital reporting tool
乍看之下，大多數穩定幣仍然有辦法實現真正的穩定。儘管飽受批評，但是Tether似乎更接近美元。USDC的需求似乎超過所有其他穩定幣—有最高的平均值（1.013美元），Paxos波動性最小而DAI波動最大，暴露了其缺乏需求方穩定機制的弱點。此外，與stdev和BTCcorrel之間關係的分析結果一致，Gemini和USDC則是保持“釘住區域以下”的最佳表現者，分別以最低0.982美元和0.993美元 -- 高於他們的大多數競爭對手。
總結
結束冗長的分析，讓我們回顧一下本文的主要內容：
● 穩定幣並沒有那麼穩定。
● 儘管Tether在2018年勢力減弱，但仍然是當前市場中被使用最廣泛者。
● 30億美金似乎是目前形式的穩定幣的難以突破的總市值。
● 鑑於穩定幣交易量與比特幣交易量的高度相關性，穩定幣最近幾個月波動率減少的可以通過近期比特幣的波動率減少來解釋。
● USDC和Paxos是相對最穩定的 -- 雖然USDC已穩定在釘住匯率之上。
● 穩定幣的波動率與比特幣的波動率之間存在微弱的負相關：與比特幣相關性越高的穩定幣，它的波動性可能越小，這或許驗證了穩定幣的流動性？
● 在比特幣波動性增加的時候，USDC是一個避風港，而TUSD可能是尋求離開BTC後的最佳選擇 （與比特幣的價格唯一一個弱負相關），與比特幣交易量負相關（當比特幣變得不穩定時，TUSD可能不會）。
● DAI是自成體系，與其它穩定幣比較相對獨立，為“信貸設施第一 ，穩定第二”的方法提供了一些驗證。
● 大多穩定幣發行人可能尚未部署足夠的資源來維持價格釘住匯率 （無論是在直接的市場運營中還是在吸引各自市場的做市商上）。
總體來講，擁有巨大的力量，就因伴隨更強的責任意識。穩定幣能夠在相對較短的時間內積累巨大的力量，他們的效用是不容置疑的，並且他們可能會在進一步推動Dapps的使用和整體加密市場方面發揮關鍵作用。
也就是說，為了進一步發展， 穩定幣發行人需要承擔起賦予他們權力的責任。做到這一點，或者被一個破壞市場雙方的新進入者打破現有局面，產品才能成為一個真正的價值保護堡壘。
作者：Elias Simos
原文地址：
https://hackernoon.com/stablecoins-not-quite-stable-yet-%EF%B8%8F-4481b1b41d44