俞敏洪的線上突圍
背靠新東方及騰訊兩棵大樹的新東方線上，即將踢出掛牌上市的臨門一腳，更大的挑戰正在到來。
文丨《中國企業家》記者 趙東山 編輯丨齊介侖 頭圖攝影丨史小兵
捷足先登。
在向港交所遞交招股書8個月之後，新東方線上最終確定將在2019年3月28日登陸港交所掛牌上市。而先於新東方線上遞交招股書的另一家線上教育公司滬江，還遲遲未有上市的進一步訊息。
新東方線上成立於2005年，是新東方教育科技集團的控股子公司，旗下有三大核心線上教育業務，分別面向大學、K12及學前三個學齡段。新東方集團為新東方線上第一大股東，持股66.72%；騰訊為第二大股東，持股12.06%。
早在2017年3月，新東方線上還曾在新三板掛牌，但掛牌未滿10個月，就釋出公告稱，因自身業務發展和戰略規劃調整的需要，申請終止掛牌。2018年2月14日，完成摘牌。
本次轉向香港IPO，新東方線上共將發行1.65億股，募資16.8億港元，最終每股定價為10.2港元，位於此前指導價格區間9.3港元至11.1港元中位，對應2019年5.7倍市銷率。中金公司、花旗和摩根士丹利是本次發行的聯席承銷商和全球協調人。
在成立之初的十多年，新東方線上其實一直髮展平平。2016年到2019年，新東方線上經歷了大刀闊斧的改革，也是在這期間，俞敏洪對新東方線上的戰略定位發生變化。
多知網編著的《培訓行業這一年·2018》一書中寫道，在2018年3月和4月，俞敏洪連續數週約當時的新東方線上CEO孫暢詳細面談。最終商討的結果是，新東方要構建“雙平臺戰略”，一個線上平臺，一個線下平臺。線上，即新東方線上；線下，即新東方學校。
如今，新東方線上被視為新東方發展網際網路教育業務的核心陣地，兩者緊密協同。而當時俞敏洪的另一個備選方案是，新東方線上作為一家線上教育公司獨立發展。
“上市意味著全新的起點。上市後新東方與新東方線上將繼續保持緊密協同，同時也要求新東方線上接受更加公開的挑戰和考驗。”新東方線上聯席CEO孫東旭近日在一次路演活動中如是稱。
坐享天時地利
背靠新東方和騰訊兩棵大樹，新東方線上的日子過得可謂滋潤。
根據2019年2月3日新東方線上更新的最新招股書，2016財年、2017財年、2018財年（注：新東方線上的財年為前一年6月1日至當年5月31日）營收分別為3.34億元、4.46億元、6.50億元，年複合增長率為41.66%。截至2018年11月30日的前六個月，公司總收入為4.78億元，較上年同期增長了45.42%。
值得關注的是，在所有財務公開的國內線上教育公司中，新東方線上是唯一一家已經實現盈利的公司，其在2016財年、2017財年、2018財年的淨利潤分別為5955萬元、9221萬元、8203萬元。
同時，新東方線上的毛利率也一直保持著較高水平，2016財年和2017財年的毛利率分別為67.4%和68.0%，這在一片虧損的線上教育企業中相當罕見。
在多鯨共贏基金合夥人葛文偉看來，現在很多線上教育公司，一上來連毛利都沒有，而新東方線上能夠實現盈利，且能保持較高毛利率，主要歸功於以下三個方面：第一，新東方集團的品牌背書為其貢獻了巨大的生源紅利，因此不必大筆燒錢獲客；第二，新東方與新東方線上共享師資、教研等資源，師資的產能比其他新創線上教育公司高；第三，新東方的品牌號召力使得其更有議價能力，比新品牌更有定價權。
最近三四年，新東方集團線下業務與新東方線上網際網路業務的緊密結合，讓新東方線上發展尤其迅猛。
據一位北京新東方前市場總監透露，為了尋求線上教育業務的突破，俞敏洪在過去的4年多時間率領新東方做了很多結構性的調整和公司管理變革。
為了打通線上線下資源，俞敏洪在新東方整個集團做了KPI考核的捆綁和結構性重組，很多業務條線的負責人既是線上業務的負責人，也是線下業務的負責人。比如新東方線上K12事業部總監朱宇，同時也是新東方線下學校優能1對1部門的總監。
在過去的職業經歷中，朱宇曾用不到2個月的時間，實現招生人數60倍的增長，幫助新東方利潤率翻倍。同時，也是他發起成立東方優播，通過網際網路為三四五線教育不發達城市學生提供K12名師資源。
此外，為了能夠與地方學校負責人深度捆綁，以使之能夠持續為新東方線上輸血，提供優質課程和師資，俞敏洪把股權激勵與運營機制進行了緊密結合。不僅如此，新東方集團員工持股比例也非常高。
在2月更新的招股書中，新東方線上又提拔了新的人才。新任孫東旭為聯席CEO，與執行董事、聯席CEO孫暢共同管理公司業務。孫東旭2007年加入新東方，歷任合肥新東方學校校長、西安新東方學校校長、新東方中國西北區區域總裁等職位。
調整的效果顯而易見，對比滬江和新東方線上的招股書更能說明問題。
2017年滬江獲取一名正式課程學員成本為2006元，而新東方線上在同類課程的獲客成本僅為133元；新東方線上2017年的研發投入僅為7560萬元，而滬江2017年研發支出高達2.3億元；2017年滬江的銷售及推廣支出為5.89億元，新東方線上為1.33億元，滬江的支出幾乎是新東方線上的4.5倍。
在中文線上文化教育產業投資基金投資總監沈聖易看來，這樣的業績或將為新東方線上帶來不錯的股價表現。
在港股市場，目前尚無純粹的線上教育企業上市，如果新東方線上在港股上市，可以率先獲得市場的估值溢價，再加之新東方線上是目前鮮見已實現盈利的線上教育機構，此標的具有一定的稀缺性。
此外，港股的民辦教育企業市場較為成熟，這也能給教育企業相對合理的估值。
隱憂或將外化
雖然新東方線上當下業績已屬可觀，但細究其招股書會發現，業務層面依然多有隱憂。
根據招股書資訊，截至2018年11月30日的前六個月，新東方線上營收4.78億元，同比增長45.42%，但淨利潤卻減少至3620萬元，同比下降59.87%。
與此同時，新東方線上的線上媒體推廣、營銷活動等開支也在增多。截至2018年11月30日的前六個月，公司營銷開支總計約1.53億元，較去年同期增長了244.79%。其中，大學及K12分部的線上媒體推廣活動和廣告費支出由2017年6月~11月的2970萬元增至2018年同期的10900萬元。
新東方線上營收主要來自大學教育及K12教育。大學教育目前貢獻了營收比重的約70%，而這也是新東方線上最成熟的業務。2015年，新東方線上在大學教育業務的基礎上，推出了K12課程設定。
在K12業務中，設有雙師大班直播課和東方優播單師小班課兩種模式。雙師大班直播課程主打一二線市場，東方優播單師小班課主打三四線市場。
東方優播單師小班課的獲客方式主要是線下門店。在三四線甚至更為下沉的城市，東方優播設有線下體驗店，但僅負責產品展示，沒有教學功能，主要用來獲客。截至2018年11月30日，東方優播平臺在全國14個省份51個城市建立了線下體驗店。
然而，新東方線上K12業務的毛利率在不斷下降，從2016財年的62.1%一直下降至2018年11月30日止六個月的16%。
沈聖易告訴《中國企業家》，新東方線上的業務表現與新東方集團的業務表現密切相關，新東方集團2018財年K12營收是超過留學業務的，包括優能中學和泡泡少兒英語都已實現50%左右的增長，“線下的高增長一定會反哺到線上的”。
此外，據前述新東方前市場總監透露，K12毛利率的下降是戰略性的，與當前線上教育在該學齡段滲透率低及公司的打法有關。
K12業務線上線下總負責人朱宇有自己的計劃，目前線上K12主要針對線下還沒覆蓋到的三四線城市，與線下K12業務錯位互補，比新東方的線下學校更下沉，因此線上K12業務還在持續投入的階段。
與此同時，教育培訓行業也存在季節性虧損。
因為行業競爭激烈，K12無論線上還是線下，都會利用低價的暑期短訓班來蓄水，而利用秋季長期班來盈利，這在業界已成為一套標準打法。
“朱宇過去主導線下K12東方優能的增長，就是用的這個套路。”葛文偉告訴《中國企業家》。
在學前業務上，新東方線上旗下幼兒英語培訓品牌“多納”，目前仍處於虧損狀態。
2017年，新東方線上推出多納外教直播學堂。財報顯示，多納在2018財年營收約1092萬元，只佔總營收的1.7%，虧損364萬元。
前述新東方前市場總監認為，多納的虧損主要歸因於新東方線上業務拓展的節奏，學前業務是第三階段發力的產品。
從大學教育到K12，再到學前教育，新東方線上採用的打法均是，先在一個品類上做出壁壘，做出現金流，再擴張到下一個，目前K12是其主要發力點。
蘭迪少兒英語創始人李晶告訴《中國企業家》，目前線上少兒英語普遍虧損，原因包括以下兩個方面：其一，線上少兒英語業務本身需要進化，該業務對於學習過程的管控，以及確保最終學習滿意度等方面仍不成熟，這直接拉低了客戶的留存時間，進而影響到客戶生命週期的價值；另一方面，獲客成本居高不下，行業裡不少公司獲得了大筆融資，大家都在燒錢，在單位客戶價值沒那麼高的情況下，獲客又那麼高，虧損是必然的。
根據諮詢公司弗若斯特沙利文報告，按總營收計，2017年，新東方線上為中國最大的綜合線上課外輔導及備考服務供應商。但即便如此，其在中國線上課外輔導及備考市場總營收中的佔比僅為0.63%。由此可見，線上教育行業高度分散，競爭激烈。
新東方線上即將踢出掛牌上市臨門一腳，挑戰正在到來。
就目前而言，能否在擴大付費使用者規模的基礎上，逐步提高K12業務毛利率，同時力推多納業務從VIPKID等勁敵重圍中殺出，或將成為決定新東方線上未來走勢的關鍵。