資本的“棘輪效應”：又一場泡沫在門口徘徊
棘輪效應不僅對創業者有利——可以活下來、盈利。對風險投機者更有利——只要能在估值崩盤前變現離場。
文 | 鄭乾
歷史總是驚人的相似。
如今的初創企業，尤其是所謂科技企業，其發展模式與世紀之交的網際網路興衰亦有著驚人的相似——過多的資金追逐過少的價值，而不斷加快的IPO（首次公開募股）在為明顯過度膨脹的市場火上澆油。 寬鬆的創業氛圍（你懂我的意思）、鉅額的風投資本和較低的進入門檻，非常容易導致初創企業蜂擁而至，儘可能通過燒錢搶佔市場份額。最後贏者通吃，敗者出局。
而這種模式的背面通常是：企業規模飛速擴張伴隨著鉅額虧損（虧損的增長），但機構的估值暴增——這就是資本的祕密，一種“棘輪效應”。
棘輪效應，最早是經濟學家詹姆斯·杜森貝里（James Stemble Duesenberry）提出來的，原本是指人的消費習慣形成之後具有不可逆性，即易於向上調整，而難於向下調整。尤其是在短期內消費是不可逆的，習慣效應較大。後來，這一效應被廣泛用於經濟學和社會學中，主要用來形容一種不斷向前難以停止的慣性。
在風險投資領域的棘輪效應，用人話說就是：比如某一初創企業，本身具有一定的價值，通過新穎的概念或者故事獲得風險資本青睞，之後通過擴張規模或者把故事講得更好聽、更逼真以便在資本市場贏得更好的估值，再獲得投資、再規模擴張、再獲得更高的估值…這樣的迴圈。
是不是覺得很簡單？但要注意，這項“遊戲”的藝術性在於 ：短期內企業不需要實際獲利，甚至可以鉅額虧損，企業只要能使風險投資人相信它在未來可以獲利、在資本市場上獲得更高的估值即可。像不像一種更高階的龐氏騙局？
這樣，企業就可以持續獲得資金注入，不斷擴大規模，當然，擴大規模的過程中也可以優化企業的內部管理，但優化內部管理是次要問題，最核心的問題是在得到淨的正現金流之前，持續獲得融資。這種企業最後無非兩種結局：
第一，錢花光了，問題沒解決——倒閉出局；
第二，問題解決了，錢沒花光——贏者通吃。
一、贏者總是通吃？
因為在這種“融資-擴張-再融資-再擴張”的遊戲規則中，只要解決問題的速度大於燒錢的速度，企業就可以活下來並且佔有較大的市場規模，成為市場的壟斷者或者寡頭。在中國特色社會主義市場經濟體制下，除了共和國長子，其他企業很難成為壟斷者而只能“屈居”寡頭。比如，被兼併前的優步和滴滴，餓了麼和美團外賣，以及早些時間的Mobike和ofo。
但即使僅僅是寡頭而非壟斷，也意味著在市場上擁有一大塊蛋糕，擁有更強的定價權，獲得更多的利潤。並且，可以建立起該領域的“護城河”，想要新進入該領域的公司，揮手間要麼被擠出，要麼被兼併。這就是規模的優勢，也是贏者通吃的原因：行業的1號和2號擁有絕對的生殺大權。
最近幾年的創業浪潮太恐怖，尤其是各種所謂的科技企業和所謂的“網際網路+”企業。請注意，我說的是“所謂的”科技企業和網際網路+企業，也就是說，我的意思是某些企業更多的是藉助了這些概念，其核心競爭力並不真的是技術或者網際網路。
比如，全球市場科技企業巨頭（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google）和國內的科技企業巨頭BAT（Baidu、Alibaba、Tencent），毫無疑問他們的核心競爭力就是網際網路加高科技。
但目前出現了越來越多的所謂金融科技企業，包括以區塊鏈為底層技術的各種數字貨幣平臺，以及所謂與大資料應用和人工智慧融合的各種“機器人”。
我並不是在否認區塊鏈技術、大資料和人工智慧，並不是說這些技術沒有創造價值，事實上這些技術有非常廣闊的應用前景。我只是想說：以所謂 “網際網路+技術” 為出發點，事實上以商業資本化為終極目標，是當下創業者的慣用手段之一。創業企業良莠不齊，往往差者居多。
側面證據之一是：任意一位與“機器人”打過交道的使用者都會告訴你，機器人就是個傻子，只是企業減少人工成本的一個策略、吸引“傻瓜投資者”的一個噱頭。
另一個側面的證據是：根據全球專業服務公司威達信集團（MMC）的一份調查報告顯示，13 個歐盟國家約 2830 家人工智慧創業公司，有 40% 的公司並未實際使用任何 AI 技術。但同時，MMC發現，聲稱使用AI技術的創業公司吸引到的資金要比其他非 AI 領域公司多 15% 至 50% 左右。
毋庸置疑，我們肯定比腐國們的情況要好很多。沒有理由，就是有這個自信。
2018年，初創企業的江湖可謂風聲鶴唳，烽煙乍起。相當多科技企業由“富人家的孩子”突然體會到了“家道中落”的拮据。例如：BAT的經營策略越來越謹慎（國內市場上一度流傳著BAT大幅裁員的訊息）、位元組跳動削減了年終獎、滴滴出行取消了健身補助、京東精簡管理層、網易把裁員說成了結構性優化、ofo單車面臨財務危機…
但與此同時，不斷有新的資本和企業進場燒錢，卯足了勁兒往前衝…
比如，瑞幸咖啡2017年1月初創，7月融資2億美金，公司估值達到10億美金（獨角獸級別），12月另一筆2億美金的融資及飛速擴張的近2000家使其估值升至22億美金，據2019年3月12日的外媒最新訊息，瑞幸董事長正在向華爾街資本巨頭尋求新的融資，並且謀劃赴美上市。中國素來是一個不缺少奇蹟的國家。比如，星巴克或許從來不會想到一家汽車租賃公司出身的咖啡店在短短兩年內就會成為其最大的競爭對手。
為什麼“網際網路思維”這麼“吃香”，創業者都想搭“科技”的便車？因為網際網路和科技就是當下的風口，套路雖老，但屢試不爽。
二、老套路總玩得轉
我們總是說，這一屆的韭菜更傻一些。其實更準確的應該說：這一屆的韭菜總是覺得自己更聰明。 將風險投資人比作韭菜當然不是對韭菜的侮辱（一棵資深的韭菜不會平白侮辱自己）。關鍵在於，棘輪效應不僅對創業者有利——可以活下來、盈利。對風險投機者更有利——只要能在估值崩盤前變現離場。
“萬惡的資本主義”是不對的，正式的說法是“資本的本性是逐利的”。前者只是後者的一種特殊表現形式。
這在投資領域具體表現為兩種哲學：價值投資和投機投資。價值投資是真的在做企業獲得企業利潤中屬於資本增值的一部分，而投機資本只是想將本應理性發展的市場吹到一個無法正常運作的高度，致使行業內企業無法合理競爭，在泡沫破裂前以更高的估值退出變現。不盈利的公司通過鉅額債務融資在虧損中增長，可能會使一些創業者和投機者受益，但會扭曲資本和勞動力市場。最後造成的惡果，則是引發產業鏈上下游紊亂、甚至是整個實體產業鏈崩潰等巨大的社會資源浪費。
但是，這個規則在很久的將來仍然會非常有效。因為逐利是資本的本性，而只要投資者願意接受估值增長作為衡量價值的指標，這種套路就會繼續下去，在棘輪毀滅前就永不停止。
三、泡沫在門外徘徊
當前的這一波以網際網路+技術為核心的創業浪潮，與本世紀初的網際網路泡沫驚人得相似：過多的資金追逐過少的價值，而不斷加快的IPO（首次公開募股）在為明顯過度膨脹的市場火上澆油。
中國的多層次資本市場建設非常不完善，這意味著我們比發達資本市場擁有更少的風險資本，同時更意味著我們比成熟的資本市場擁有更差的市場秩序和更少的合格投資者。
今天，網際網路思維創造了前所未有的市場和便利。儘管我們的風險資本總量或許比發達國家少一些，但排名靠前的幾家大的風險資本相對於我們較小的創業市場來說已經夠大——足以使其毀滅。20年前，10億美金級別的風險投資基金幾乎聞所未聞，但現在卻司空見慣。2018年，紅杉資本(Sequoia)籌集了80億美金的種子基金，而軟銀(SoftBank)則籌集了1000億美元的鉅額基金。
創投圈有句老話：“創業，就是要做一頭站在風口上的豬，風口站對了，豬也可以飛起來。”風越大，風口上的豬飛的越高、越久，而一旦摔下來…而事實上，我們目前還在通過IPO幫助豬飛的更高。
不管是獨角獸公司還是網際網路+科技的初創型企業，這種棘輪模式的可持續性在短期內又面臨著一次考驗。尚未進場的，抓耳撓腮、希望搭上末班車賓士在希望的原野上；過早下車的，捶胸頓足、希望抓住列車的尾巴再賓士一程；最終，只會留下那些在車毀人亡前退場的聰明人露出的神祕笑容。
作為吃瓜群眾，沒錢進場並不重要，端板凳嗑瓜子，捂緊自己的錢袋子，冷眼瞧個熱鬧，圖個開心就好。
傳奇劇本《桃花扇》中有一句經典臺詞廣為流傳：“眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。”
短短18個字，道盡了人生的起落。
*本文僅代表作者觀點，不代表研究院立場。
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