解讀Earnout：它是否為對賭的源頭？
圖片來源@視覺中國
文｜董毅智
Earnout概念
先前在《中國式“對賭”》一文中提及了與國內對賭有所類似的Earnout，但總體來說Earnout與我國對賭有著根本的不同——Earnout是主要在收購場景中為解決買賣雙方資訊不對稱而產生的對價差異的解決方式——多層次的後端支付具有激勵性質，又被稱之為“或有對價”；
而對賭在我國市場上則成為了投資者對目標公司的“變相放貸”，尋求溢價盡力剝削爭取控制——科創板對此類協議的禁止不無道理。
Earnout所採取的延期付費的方式被認為是一種風險分配的機制，應用場景主要以私人之間併購為主。
例如賣方A公司認為目標公司價值值100萬，而買方B公司則對於這個價值存在疑慮，認為50萬差不多了，這個時候賣方就提出，你認為目標公司值100萬但是這另外的50萬我不能隨便給，不如我先給你50萬，未來三年如果目標公司營收達到了每年100萬，那我就給可以另外再給你50萬。
賣方認為這樣的收入對於未來的目標公司簡直不在話下，買方認為及時達不到指標要求自己也不吃虧，達到了也是在為自己賺錢有何不可呢？於是達成了先交付50萬，後三年達到指標再另外支付50萬的合意。
這一交易方式往往可以用一個詞來形容——bridge——在買賣雙方提供的估值之間搭起令雙方滿意的橋樑，也因此可以認為Earnout的產生是為了解決資訊不對稱導致的目標企業估值風險。
實踐中的指標形式
依據美國American Bar Association（ABA）所做的Private Target Mergers and Acquisitions Deal Point Studies，在2017年所報道的交易中28%的私人併購交易採取了Earnout，交易方大小不同但大都被認作屬於middle market中型市場——此與交易方本身非公開上市的特質不無聯絡。
Earnout的特色之一為延期支付的指標（milestone），這些觸發第二筆支付的指標並不總是以公司收入為主。
來自舊金山的併購諮詢機構SRS Acquiom在2017年一份研究報告顯示，針對其參與的2014至2016年間的795起交易中，2/3的交易選擇了Revenue形式作為指標，其餘則採取淨利潤或者是其他指標，這也與行業有關，比如說生物醫藥企業、醫療器械可能就會把“經FDA認證”設為指標。
除此之外，採取營收方式的指標設立也是靈活的，可以是多層級的。在具體案件中，以300萬的現金+200萬的股權作為先期費用，三年期Earnout可以設立為：
Ø 三年內，營收＜100萬：什麼都不給； Ø 三年內，營收≥105萬：給予80萬； Ø 三年內，營收≥205萬，給予100萬； Ø BONUS項——三年內營收≥300萬，給予400萬。
當然此時的BONUS項可能激勵意義大於實踐意義。
存在的問題
從環節角度分析，主要風險存在於管理層面的獨立與監督、會計估值的準確以及稅收問題、市場不穩定因素，以及最為關鍵的合同簽訂與後期交付風險，因合同內容不周產生的糾紛數不勝數。
而在Earnout模式發展過程中存在幾個比較大的風險：
1. 賣方為了獲取後端費用將不顧一切地去達到指標，甚至對目標公司的原結構採取顛覆性的方式，此時對於買方公司來說將受到及其巨大的損害；
2. 買方並不想支付後期費用，將插手原公司的管理，使其達不到Earnout中提及的指標。這一點與目標公司達到指標後能夠對買方公司產生收益並不衝突，但是在具體案件中則複雜一些，可能存在合同後端支付費用畸高、買方企業運營困難等問題；
3. 第2點問題上又涉及到對於目標公司的估值計算，往往由於目標公司的技術或者產品的資訊不透明，或者是新興市場的不穩定而產生估值的差異，此時買方公司不僅需要擔心目標公司未來營收，還有對於行業風向的把握，在尚未成熟的大市場環境下這對於買方公司來說風險太大；
4. 與國內對賭情況相類似，在收購之後介入公司管理將導致目標企業的管理人喪失控制權，對於重大決策事項的決定權交由並不熟悉公司業務的買方，此時公司層面運營得不到保證，對於簽署了競業限制協議的管理人員而言則可能產生對未來職業的影響。
科創板之後，Earnout因與對賭的比較再次被拉出來，然而其發展基礎與目的與對賭並不相同，總體來說模式可借鑑，但需要作出細節調整以適應國情、適應市場行情。
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