麥肯錫分析報告：驅動製藥行業併購潮的三大馬車
美國在2017年底通過了稅收改革，把企業稅率從35%大幅降至15%，這引發了人們猜測，製藥行業併購熱潮將很快活躍起來。事實上，這已經成為現實：在2018年上半年，製藥行業共有212起併購案例發生，交易價值超過2000億美元，與2017年同期的151起相比，高出了61起。
這是一個令人意外的增長，但從更大的戰略背景來看，這樣的交易並不令人驚訝。製藥行業的併購行為與電信、媒體和能源等同樣具有收購慾望的行業並無不同。在這些行業，新技術正在改變經營成本，推動企業不斷向外部尋求創新。在這種背景下，大型製藥公司的大宗交易成為常態而非例外。稅收改革只是一系列市場力量（如暢銷藥物、生物技術等）中的最新一例，這些力量改變了製藥公司在過去10年或更長時間內思考和追求交易的方式。
麥肯錫知識中心的研究專家Roerich Bansal和同事Ruth De Backer以及Vikram Ranade研究了製藥行業的趨勢，結合2018年美國製藥行業的併購案例做了一份《製藥行業併購背後的推動力是什麼？》的行業分析報告，動脈網（公眾號：vcbeat）編譯了該報告的主體內容，以饗讀者。
該報告從製藥行業併購的長期驅動力角度分析得出，製藥企業進行併購交易有三個核心動機：創新、協同效應和投資組合。
動機一：併購是創新源泉
長期以來，大型製藥公司一直利用併購來促進創新，而這種情況短期內不太可能改變。麥肯錫之前的研究表明，來自大型製藥公司之外的創新收入份額已從2001年的25％增長到2016年的50％（見表1）。一種新藥的研發需要高成本的前期投資，而成功的概率通常很低。與此同時，後期試驗還需要高投資和駕馭複雜監管途徑的能力，這是大型製藥公司通常具備的能力。
這些動態促成了一個行業趨勢，其中較小的、有創造力的公司提供創新。一旦他們的研究更加先進，大型製藥公司就會進入這個領域，尋找下一個“新”事物，並積累所需資源，為昂貴的後期試驗和大型商業營銷活動提供資金。不管趨勢如何，這個行業的創新現在和將來都會是碎片化的。
圖表1 來自大型製藥公司以外創新來源的收入份額正在上升
過去一年，行業對幾種新興藥物的興趣促使製藥公司尋求收購目標。2018年上半年被收購的16家上市制藥公司的溢價中值約為60％。第一季度六起交易的併購案中支付溢價的中值約為90％，主要涉及以免疫腫瘤學治療和罕見疾病治療藥物為目標的公司，這兩個領域最近吸引了業界的大量關注。例如，在2018年1月16日，Celgene以91%的溢價收購了Juno。
更普遍的情況是，製藥公司的投資組合和產品線需要不斷更新，以應對當品牌藥專利到期、公司失去獨家生產和銷售這些藥物權利時不可避免的收入下降。準確預測品牌藥專利到期日期可能不夠現實，但普遍預測表明，美國排名前25位的製藥公司未來三年專利到期帶來的風險收入總額約為850億美元（見表2）。
圖表2 對於前25家制藥公司而言，未來3年專利風險收入總額約為850億美元。
這是一個相當大的數額，但在本世紀任何一個連續3年裡，企業因專利到期而損失的營收都要比這一數額高。此外，製藥公司很少等到遇到“專利懸崖”的時候才增加他們的產品線。因此，單獨來看，與過去幾年相比，這一因素不應導致併購活動顯著增加。
動機二：併購解鎖協同效應
併購的另一個動機是通過擴大規模獲得協同效應。以Takeda為例，該公司在2018年5月份收購了Shire，由於兩家公司的產品組合和組織結構具有互補性，預計在交易結束後的三年內產生14億美元的年運營率成本協同效應。
考慮到合併可能帶來巨大財務和運營收益，製藥企業追求此類交易的動機不太可能改變。事實上，為了衡量未來的機會，Roerich Bansal和同事一起對中型和大型製藥和生物技術公司進行了按利潤率分類並做了分析。結果顯示利潤率差距很大：年收入超過10億美元的製藥公司的EBITDA利潤率（公司營業利潤率佔總收入的百分比）在20%到50%之間，而年收入超過10億美元的生物技術公司的EBITDA利潤率在30%到50%之間。研究結果表明，具有高利潤率差異的公司通過收購獲取協同效應的機會更大。
Roerich Bansal的研究沒有深入探討價值創造的具體細節，但Roerich Bansal注意到，在21世紀初，當整個行業普遍存在產能過剩時，達成最大交易的公司創造的價值最大，協同效應為這筆交易支付了溢價。然而，近年來，那些在交易中更具選擇性的製藥公司，以及那些以合作伙伴關係和許可協議補充小型交易的製藥公司，創造了最大的價值。這說明，協同效應促使併購企業競爭力增強，產生了“1+1＞2”的效果。
動機三：併購重組投資組合
大型製藥和生物技術公司常常通過交易來調整其投資組合，這可能是因為它們的戰略發生了變化，它們正在尋求加強其商業渠道的機會；也可能是因為它們放棄了在過去的交易中獲得的資產，因為它們不再是這些交易的最佳所有者。在這方面，美國的稅制改革可能會使美國製藥企業相對於前幾年更加有吸引力地剝離非核心資產。Roerich Bansal的同事估計，對於一家典型的企業來說，資產剝離的稅後收益可能會增加約23%，原因是對賣方收益的徵稅較低，以及稅後現金流下降導致的估值上升。我們已經看到一些大型醫療保健公司從其投資組合中剝離出非戰略性資產。
與其它行業一樣，製藥行業對最具吸引力和創新性資產的競爭可能仍然激烈並刺激併購交易。戰略收購者可能會繼續積極引進新的創新，例如，通過早期許可和合作協議的方式推進企業持續增長。
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關於作者
Roerich Bansal是麥肯錫知識中心的研究專家；Ruth De Backer是麥肯錫紐約辦事處的合夥人，Vikram Ranade是該辦事處的副合夥人。
（編譯：譚欣）