雙匯400億大併購，八旬“屠夫”萬隆開啟資本舞臺最後一戰？
編者按：本文來自微信公號“野馬財經（ YMCJ8686）”，作者：王洪臣，36氪經授權釋出。
1月26日晚，河南雙匯投資發展股份有限公司（以下簡稱雙匯發展，000895.SZ）披露重大資產重組預案，擬吸收合併其控股股東河南省漯河市雙匯實業集團有限公司（以下簡稱雙彙集團），以進一步聚焦肉類主業，優化治理結構。
公告顯示，這起併購將通過雙匯發展向雙彙集團全資控股方羅特克斯有限公司（以下簡稱羅特克斯）發行股份的方式完成，吸收合併對價預計達到401.7億元。
這家中國最大的肉製品加工企業，似乎要在豬年大幹一場。很快，監管層被驚動了。
數日後的1月30日，深交所發來問詢函，對此次重組提出諸多疑問。
400億併購背後
對雙匯發展來說，發動此次併購的背景有些微妙。
據公開的財報資訊顯示，雙匯發展近年來的業績變動不大，增長並不明顯。比如2013年至2017年間，雙匯發展的營業收入總體位於450億元左右至520億元之間，淨利潤常年處於40億元上下。
圖片來源：東方財富
而自2017年四季度開始，雙匯發展已經連續4個季度營收資料出現了下滑，幅度均在1%以上。與此同時，雙匯發展的歸母淨利潤增速也出現了放緩。到了2018年第三季度，雙匯發展營業收入同比下滑2.82%，實現歸母淨利潤12.66億元，相比2017年同期上升1.60%，但增速較前季度整體仍有所下滑。同時，由於去年非洲豬瘟疫情爆發，對雙匯發展的業績也構成考驗。
但是，據公開資訊顯示，雙匯發展此次併購，真正注入的增量實業資產只有漯河雙匯海櫻調味料食品有限公司、漯河雙匯意科生物環保有限公司、漯河雙匯計算機軟體有限責任公司、河南雙彙集團財務有限公司等四家公司，估值只佔1%，不到4億元。所以，大部分券商研究報告認為，此次併購的意義在於優化股權結構，提及增厚業績者不多。
圖片來源：券商研報
另外，野馬財經注意到，雙彙集團掌門人萬隆的接班人計劃已於此次併購前悄然展開。
2015年3月時，萬隆曾對《第一財經日報》表示：“等到2017年換屆的時候，我看接班團隊，條件成熟了，就會退出。”
2018年8月6日，雙匯發展釋出公告，萬隆次子萬巨集偉被推薦為雙匯發展董事。數日後的8月14日，萬洲國際釋出公告，萬隆長子萬洪建接任萬洲國際董事會副主席，同時繼續擔任執行董事，以及公司副總裁等職。
一週之內兩個兒子先後進入旗下兩家上市公司的核心決策層，萬隆的接班人計劃正逐漸顯露。
公開資訊顯示，雙匯發展的股權結構相當複雜，其最終實際控制方為英屬維京群島註冊的興泰集團有限公司（以下簡稱興泰集團），其具體的股權結構是：興泰集團持有雄域投資100%的股份，雄域投資是香港上市的萬洲國際最大股東，萬洲國際通過全資附屬公司Glorious Link持有羅特克斯100%股權，羅特克斯持有雙彙集團100%股權，雙彙集團則控股雙匯發展。一路向下探究，從興泰集團到雙匯發展，其股權結構竟多達七層。
興泰集團於2007年由雙彙集團管理層設立，據萬洲國際披露的2018年半年度報告顯示，萬隆共持有興泰集團36.48%的股份。
一位熟悉雙匯的財經人士對野馬財經表示，此次雙彙集團通過併購實現整體上市，是萬隆為接班人計劃而對雙匯發展、萬洲國際、興泰集團三方之間的股權關係進行的優化，有利於加強其家族對雙彙集團的控制。
招商證券研究員楊勇勝也指出，此次併購重組的主要目的是簡化股權結構，相應簡化，境內資產的審計、分紅等程式。那麼，雙匯發展多達七層的股權結構是如何形成的呢？這就要從雙匯發展當年的管理層MBO開始說起。
“與狼共舞”的MBO大戲
雙匯發展最早的實控人為河南省漯河市國資委，2001年時其持股比例仍高達71.10%。這一情況在2003年發生重大改變，當年6月13日，雙彙集團與漯河海宇投資有限公司（以下簡稱海宇投資）簽署《股權轉讓協議書》，將總股本的25%以4.02億元轉讓給海宇投資，後者晉級成為雙匯發展第二大股東。當時海宇投資剛剛成立三天時間，引發外界對雙匯管理層意圖MBO的諸多猜測。
圖片來源：雙匯發展2003年年報
之後幾年，雙匯發展的股權並未發生重大變化，直至2006年出現重大轉機。
當年3月，雙彙集團100%國有股權在北京產權交易所掛牌轉讓，標價10億人民幣。此訊息一出立刻引發資本市場高度關注，摩根、高盛、淡馬錫、花旗等國際投行紛紛拋來橄欖枝。最終，由高盛與鼎暉組成的香港羅特克斯公司成為最終受讓方。
對於雙彙集團的這筆股權轉讓，當時外界輿論出現“雙匯管理層曲線MBO”的猜測。針對媒體質疑，2009年12月30日，雙匯發展釋出了一則澄清公告，將雙彙集團管理層MBO的事實予以公開。公告顯示，雙彙集團管理層通過興泰集團間接持有雙匯發展實際控制人羅特克斯31.82%股權，已實現管理層持股。
圖片來源：雙匯發展2009年12月30日澄清公告
截止此時，雙彙集團管理層“曲線MBO”之說終於坐實。由於MBO過程十分曲折，國資、外資、管理層錯綜複雜，堪稱一場MBO經典“大戲”，也造就了雙匯發展複雜的七層股權現實。
圖片來源：雙匯發展2014年年報
上述財經人士指出，在雙匯的發展歷程中，以萬隆為首的管理層非常善於運用資本的力量，“與狼共舞”的同時又牢牢把控著公司的控制權，堪稱資本運作高手。
其實，在雙匯發展的最早期，自稱“現代屠夫”的萬隆就展現出了對資本的重視。
“現代屠夫”的資本高手成長路
身處河南小城，萬隆帶領漯河肉聯廠一路逆襲，成長為雙匯這樣的大企業，除了靠自己的能力和眼光之外，資本的助力不容忽視。
在雙匯早期有一個廣為流傳的故事，說春節期間，肉聯廠因為缺少資金，沒錢殺豬。情急之下萬隆下班後冒雪堵在銀行行長家門口，在雪地中等到晚上十一點才見到行長，終於在第二天為廠裡貸到30萬。
在雙匯以後的發展中，萬隆對資本越來越重視。公開資訊顯示，1994年，萬隆為推進火腿腸事業，曾與當時的“亞洲第一女富豪”龔如心展開合作，雙方組建了“華懋雙匯實業有限公司”。當時引進資金1.27億元，火腿腸生產線從45條擴充套件到69條。2006年，雙匯又引入了16家外資。
面對數量眾多的各路資本力量，萬隆對雙彙集團的控制權並未放鬆警惕。再之後，萬隆通過前述讓人眼花繚亂的“曲線MBO”，與高盛、鼎暉等頂級資本“共舞”，將雙彙集團的控制權牢牢握到了自己手中。
2010年，雙匯發展通過定向增發，將雙彙集團相關肉類資產全部裝入了上市公司。
2013年，在鼎暉的助力下，雙匯國際用71.2億美元收購了全球最大的豬肉食品企業史密斯菲爾德。
當然，萬隆對資本的運作也並非無可指摘，比如雙匯發展的關聯交易問題長期受到市場詬病。對此，浙商證券研究員申晟認為，此次雙彙集團整體上市，將有助於體系類產業鏈的整合，減少關聯交易。
其實，從前述2009年年底的那則澄清公告可見，早在十年前對雙彙集團整體上市的猜測就已浮現，如今這個猜測也終於坐實了。