Neutrino追問第1期|STO必然會帶動整個金融體系的升級換代
[追問®]AMA@Neutrino，這是一檔以Ask Me Anything(簡稱AMA)形式進行的線上互動問答交流活動，每期Neutrino會結合當下技術趨勢、政策風向、專案應用等行業熱點話題，邀請相關領域嘉賓大咖就該話題進行深度探討拆解，旨在幫助社群夥伴答疑解惑，掃除知識盲點，擴大認知邊界。
在追問®AMA第1期中，就近期熱門話題STO（Security Token Offering,證券型代幣發行），Neutrino邀請到了全牌照歐洲銀行BANKORUS 總裁兼聯合創始人 Eagle 安華國先生與社群成員進行交流。安華國先生他帶領其團隊從0到1打造了東亞地區第一個STO專案，並建立專注於security token的數字貨幣銀行，同時也是CFA及FRM持證人。曾任宜信副總裁及財富管理和投資顧問主管，並曾就職於渣打銀行中國擔任投資顧問總監及投資策略總監。
以下是本期追問®AMA交流的內容整理
話題主持@Neutrino 問題01：相比於ICO、IPO，STO有什麼優勢及缺點?
BANKORUS Eagle：有人說，STO相當於是ICO的合規升級版 ， 同時也有人把它叫做IPO的2.0版本。
首先，相比於ICO，STO最大的優點就是合規。ICO本身是在灰色領域，而STO已經被完全納入合規和監管的框架裡之下。STO最早起源於美國，Security Token是證券類代幣，實際上它是一種證券，帶有證券的屬性，所以它一定是要根據某個國家或者地區的證券法規和監管框架下來發行。 美國監管在ICO方面一直都有concern。
按照Howey Test的標準來講, 許多ICO專案都有可能會被認定是一種證券。現在行業裡的創新領軍企業像tZERO，通過跟監管的碰撞，通過與全美一流的律師事務所合作，實際上已經走出了一條路，在現有的美國證券法之下可以通過STO的方式去合法合規的做區塊鏈技術的創新和應用落地，包括融資的活動，所以這也應該是大勢所趨。
其次，STO帶有現在數字貨幣市場的特點，也就是7天24小時的交易時間段。對投資者來講，相對於IPO或者傳統的天使、VC和PE，STO的交易時間段更長。未來的Security Token是可以跨國別，跨區域的 Cross Listing，真正面對全球市場的全球投資者。它的交易清算、結算、交易所的交易成本、包括Listing之前和之後的成本，從長遠來看一定是低於IPO的。
再次，STO參與的門檻相對來講比傳統IPO、Pre IPO和VC要低，可以擴大融資的途徑和來源，讓更多的投資者以較低的門檻可以參與前期大家相對來講比較看好的專案。
另外，ICO 在灰色地帶，實際上還沒有真正的實現區塊鏈技術的運用落地。因為區塊鏈技術的運用落地更多是要和金融行業所結合，和金融行業所結合本身就是會被重點監管，而且一定要持牌運營。STO通過STO合規之後，區塊鏈技術的運用和金融的結合才能掃除了法律和合規上的障礙。ICO 在高更峰期的市場潛力沒有超過一萬億美金，相比之下，STO的上升空間和巨大的爆發力，市場的規模潛力不止是十萬億的規模，甚至有可能是百萬億美金的規模。
值得一提的是，STO基於區塊鏈技術，運用的是分散式記賬的方法，相比於以前的複式記賬法是有一個巨大的升級， 所以之前的基於複式記賬法發展起來的現在的金融體系包括銀行、交易所等等實際上都屬於1.0版本，STO之後，相對來講，很多Security Token的交易所，包括服務於Security Token的銀行將是下一代2.0時代的交易所和銀行。所以STO代表的是下一代的技術，是金融行業的2.0版本，必然會帶動整個金融體系的升級換代。
至於缺點的話，也都是相對的。
現在STO相對於大眾來講比較還比較新，即使我們認為它的市場巨大，大眾對它認知和對法律合規的框架的瞭解還不是特別全面和準確，目前來說，很多人對STO的看法更像是管中窺豹，也就是隻看到了一部分，因為它是新生事物，所以對它的理解本身可能是存在偏差的。
第二，對投資者或專案方來講，專案的投資從進入到這個專案有機會退出，時間界限是介於ICO 和IPO 之間的，不會像ICO 那麼快可能幾個月就出來了，但也不會像IPO那麼長需要花上7、8年的時間，正常STO的專案時間從運作到掛牌交易，到退出可能是一年到兩年。
相對於ICO， STO的法務合規成本Legal cost會比較高，但相對IPO 還是比較低的。
話題主持@Neutrino 問題 02：如前面提到的STO除了對金融體系是個升級換代，那對區塊鏈行業會有什麼影響?
BANKORUS Eagle：我們認為STO是區塊鏈行業的第三浪和主升浪。
第一浪是比特幣;
第二浪是以太坊和基於以太坊的ER20衍生出的ICO的市場;
STO市場實際上是區塊鏈行業的主升浪和第三浪，它的市場潛能不止是萬億美金，而是幾十萬億美金甚至上百萬億美金，這個變遷的影響是劃時代的。因為上個時代，所有的西方文明都是構建在15世紀最早在佛羅倫薩發明的複式記賬法之上。複試記賬法保證了西方的經濟、投資、貿易活動的交易成本低，能力邊際廣，所以在過去的幾百年裡，西方文明佔據了人類文明的制高點。
而分散式記賬法的技術真正的落地運用和金融結合起來，它能把以前所構建的金融體系包括從銀行、投行、券商、交易所、FA等等所有的行業都要做一個全面的升級換代，這個影響是非常深遠的，它代表了未來十年二十年乃至更長時間巨大的機會，因為他的落地運用是所有的物理資產、金融資產，乃至所有的財富都可以以證券類代幣的形式體現出來。所以資產上鍊，資產數字化，數字資產化是不可逆的趨勢，現在通過STO 找到了一條合規合法的路徑，因此掃除了技術應用落地與金融結合的障礙。
另外，STO不僅是對區塊鏈行業的影響，而是對整個金融行業，對整個資本市場都會有巨大的影響。 因為STO不能單獨來看，要跟美國現在的穩定幣合在一起來看，Stable Coin 穩定幣+ STO實際上是美國金融體系的自我升級，美國人想做的是頂層的遊戲規則的設計，他們在搶奪未來數字資產全球自由流轉時代的定價權，這個影響對整個金融行業是非常非常深遠的。
話題主持@Neutrino 問題 03：STO是在監管框架下做證券化通證發行，那是否違背了區塊鏈去中心化理念?您對此是怎麼看的。
BANKORUS Eagle：區塊鏈的技術本身是叫做分散式記賬技術，它並不是說完全沒有中心化， 去中心化指的是進一步的降低經濟、貿易、金融，包括所有跟資產流轉過程相關的交易成本，並不是說完全一步到位的實現沒有中心化。 本身很多人的理念都過於理想化，從一個相對中心化的時代直接跨入到完全去中心化的時代從根本上是不現實的。通俗點說，如果我們假設之前的複式記賬法能夠把交易成本從1000減到10，那麼區塊鏈分散式記賬技術就是把交易成本從10減到1，而並不是從10直接減到0，那太理想了，因為從1再變到0 ，是一個很長的過程。 那麼STO作為中間的一個過渡橋樑，它很好的橋接了從中心化到去中心化，從橋接兩端來講它是沒有違背任何理念的。
區塊鏈真正運用落地的作用要和金融行業結合在一起， 改變整個社會的所有的經濟體系，就像剛才提到的現有的金融產業鏈都是基於複式記賬法發展出來的，分散式記賬法的發明在原來的複式記賬法的層面又有了一個巨大的提升，它是生產力巨大的解放，而生產力的改變一定會改變生產關係，STO的誕生會從底層開始改變之前的建構於複式記賬法之上的所有的現存的金融體系，整個金融體系會從1.0版本變為2.0版本。所以像未來的tZERO和COINBASE 針對於納斯達克和紐交所來說，就是交易所的2.0; 同樣對於銀行來講，Bankorus 就相當於區塊鏈時代的新一代銀行2.0版本。
話題主持@Neutrino 問題 04：據我們瞭解，您公司Bankorus曾為機構推薦過tZERO專案，且您自己也在做STO，這個流程中會涉及哪些關鍵環節及相關方?
BANKORUS Eagle：我們自己做STO準備的過程中，最重要的是需要律師專業性的把關。Bankorus跟七家律所都曾經合作過，其中包括：美國的三家律所、歐洲兩家律所、中國一家及開曼的一家律所，最終在與其中的五家律所共同合作下去做STO。在找律師之前，律師會對你的專案做盡調，對於有風險的專案，律師是不敢和你合作的。這樣一來，過濾掉了很多Scam的專案。 做STO時，律師會幫我們把關，所有相關檔案、SAFT/PPM以及包括風險披露申明和公司架構，都需要律師去稽核。
比如在公司架構裡，還涉及到股東的架構設定，因為我們的STO架構中涉及了持牌的金融機構，所以我們設定必須要符合監管的要求。也就是說，除了需要吻合發STO下的證券法和合規的框架以外，還要吻合業務運營裡面的持牌機構所在地的合規框架，甚至包括未來的業務的運營模式，落地的環境，都要考慮到未來的落地環境裡的監管。
所以相對來講，STO的複雜程度比ICO高很多，但總體來講融資成本和時間成本會比IPO少很多。
話題主持@Neutrino 問題 05：在做STO的過程中，一般需要耗費多長時間?您覺得其中最大的挑戰或障礙是什麼?
BANKORUS Eagle：這個要分具體情況來看，比如tZERO是歷史上第一單，準備的時間相對較長一些。他們從2016 年開始做準備，包括法律檔案的準備和跟SEC的長時間的溝通交流。而他們真正開始募資是從到2017年底開始，一直到2018年8月初正式完成募資，募資花費了大約8個月的時間。
最大的挑戰和障礙是專案本身要求比較高，Legal Cost也比較高，一般的費用需要30萬到50萬美金，取決於專案的複雜程度。而且如果專案比較空洞，很難落地的話。例如，沒有清晰的Business Plan和Financial Forecast model, 對投資方和律師而言，對這個專案是有Concern的。
話題主持@Neutrino 問題 06：就您的經驗看，目前各國對STO的監管態度是怎樣的?
BANKORUS Eagle：STO是從美國開始的，美國對STO的監管是認可的，目前的STO是在現有的美國監管框架下來做的。
由於STO相對來講還是個新鮮事物，因此其他國家對STO的監管態度目前並沒有明確的表態。但如果美國已經把STO納入合法合規的監管框架之內，那麼我們可以合理推測：歐盟國家、澳洲、英國、瑞士等對STO的態度應該是相對比較支援的。
話題主持@Neutrino 問題 07：STO更多面向機構或合格投資人，那普通投資者是否就沒有機會了?
BANKORUS Eagle：最早開始做STO 還是通過一級市場， 對於一級市場來說，監管的要求是隻能面向機構或合格投資人，目前這個框架之下，一級市場對於普通投資者是沒有機會參與的。以實際案例來看，tZERO的Security Token是面向機構或合格投資人來做推薦，在鎖定期滿之後會通過ATS license在機構或者投資人之間做交易。 tZERO通過合資持有波士頓交易所的證券交易牌照，他們現在還在和美國監管溝通過程中，協商在什麼樣的框架前提下能夠讓普通投資者也能去參與，但這類參與是在私募結束後，普通投資人能夠在二級市場參與，所以STO之後的二級市場普通投資者還是有機會參與的。 預期一級私募與二級市場交易的間隔應該不會太長，而且可能以後間隔時間會更短。
話題主持@Neutrino 問題 08：很多投資者對STO會對流動性表示很擔憂，您是如何看待這個問題的?
BANKORUS Eagle：首先，在現有金融市場裡，有些證券的本身流動性也不是特別好。對於STO 來講，不可否認的是早期大家對Security Token是會存在一些疑慮，由於是新的資產類別，短期之內難免會對流動性有一些影響。就目前來看， STO 在私募市場針對機構投資人和合格投資人，如果通過ATS開始交易， 機構或者合格投資人的數量和資金量是巨大的。就美國而言，通過Reg D做證券私募，目前市場規模已經有一萬億美金，如果機構或者合格投資人認可STO，並且能夠進入STO市場，那麼以後流動性八成是沒有問題的。
另外，tZERO目前通過ATS預計在明年的1月10號之後對Security Token在機構或合格投資人之間進行交易，他們嘗試在明年的9月能夠讓普通投資人有機會在二級市場進行對Security Token進行參與，如果tZERO能夠打通二級市場，那麼流動性在未來就不會是太大的問題。
話題主持@Neutrino 問題 09：有時候融資快慢對創業公司就是決定生死的關鍵， STO是否適用於初創企業? 對於創業者您有什麼建議?
BANKORUS Eagle：融資快慢有時候確實是決定生死的關鍵，我們也曾經做過傳統的VC 融資，對於STO募資的流程來講，STO 融資的速度不會比傳統VC慢，但具體能快多少，這個要因專案而異。
STO是否適用於初創企業?
首先，STO 對於傳統的通過天使、VC、PE通過募資來說，至少是多了一條融資的途徑。
其次，STO和傳統的融資比較， 在時間成本和融資成本上還是有一定的優勢。
STO本身對市場上運營了幾十年的傳統融資是一種技術上的升級。所有的初創企業都能做STO，它是可以幫助初創企業來做一些合法合規的融資，但這也要看自身專案的要求。
建議：選擇傳統的股權融資還是STO融資要綜合考量企業本身的狀況，企業和投資者對市場的判斷，以及投資人對公司的STO 的看法，均衡考慮後選擇一個適合自己的路徑。
話題主持@Neutrino 問題 10：STO在哪個領域會比較容易落地，為什麼?
BANKORUS Eagle：STO和金融行業的結合更容易落地，其他行業包括像房地產、有現金流收入或者有底層資產作為支撐的公司都是比較容易落地的。
原因是早期在STO的市場價值被大家充分認識之前，無論是一級市場投資人還是二級市場投資人對專案的判斷都要基於底層資產、運營的收入來做STO。也就是說做STO不能只講故事，而是要有一些實在的東西，能讓投資人看明白，這樣才更容易落地。
Neutrino社群成員 祝軍：目前在美國證券市場真正已經發行了的STO到底有幾隻?能否介紹一下具體情況，比如是哪幾傢俱體的公司?融了多少資?在哪個市場交易?
BANKORUS Eagle：目前已經有不少專案已經STO 包括Tzero, Openfinance, St Reigis Aspen, Spin等等，Tzero融資1.34億美元 OpenFinance5千萬美元。目前還沒有STO交易所 預計Tzero明年一月他們的ST解凍後 開始有通過ATS交易的ST
Neutrino社群成員 潘超(Chao)@Maker：請問如何看待昨天SEC處罰 EtherDelta，以及對 STO 可能的影響?
BANKORUS Eagle：SEC對ICO專案創始人的處罰 肯定對STO是利好 說明監管當局在推動創業創新企業做合法合規的STO。
Neutrino社群成員 Orange：請問token需要在什麼時間節點發出來呢?鎖倉需要多久可以上交易所交易呢，很多人說需要一年，但tzero好像沒有鎖倉這麼久吧?
BANKORUS Eagle：美國Reg D一般鎖倉一年 ，Reg s三個月。 Tzero跟律所與監管溝通之後，目前應該鎖倉到明年一月，但是也考慮到不少Reg D投資人很早就投資了， 平均應該十二個月左右。 如果美國外發行ST，有的可能不一定要鎖倉，依當地證券法確定。
Neutrino社群成員 七月-汪曉明：請問目前sto只在美國搞嗎?必須要美國實體嗎?
BANKORUS Eagle：可以在美國之外做STO，如果公司實體或底層資產在美國，應該需要在美國做STO。
Neutrino社群成員 倪超-Esther：Reg D,A,S的發行主體是美國公司還是可以是海外的公司?
BANKORUS Eagle：可以是海外公司。
Neutrino社群成員 Orange：那國內的房地產公司適合去美國做sto麼?以股權還是房產與sto掛鉤呢?
BANKORUS Eagle：這個需要諮詢律師以及熟悉token economics的顧問幫您作架構上的設計。