2019年快遞行業市場競爭新格局，誰能抓住機會脫穎而出？
核心觀點
1、關於行業增長
快遞與最低端消費相關，不會驟然失速；且拼多多等電商在 2018 年已經刺激了三四線城市消費，此趨勢也不會在一年就結束；實物商品網上零售額增速、快遞量增速也基本平穩，快遞增速放緩更多因為基數，每年增量 100 億件；國家郵政局預計2019 行業件量/收入增速分別為20%/19%，增量也是100 億件，仍為高增長行業。
2、關於行業競爭形勢
市場分歧較大，考慮以下幾點，我們認為，競爭形勢2019-2020將保持平穩，2020 年後有望進入全行業利潤率提升的下半場。
第一，龍頭公司的35%增速不難獲得，不需在一線之間左右互搏。
第二，單日1000萬票以上規模經濟效應遞減， 龍頭公司若大幅降價導致件量增速明顯高於35-45%區間，會損害其網路和質量，得不償失。
第三，行業座次基本確定，尤其中通的第一名位臵更為穩固（第一第二市場份額差距為近些年最大），有利於行業格局穩定。主要龍頭公司將共存。
1、關於行業增速
與低端消費相關，受經濟影響小，依然具有高成長性。
2018 年下半年以來，國家統計局公佈的社零總額增速放緩，實物商品網上零售額累計增速也出現放緩，引發市場擔憂快遞作為網購的下游的需求，尤其是根據累計資料倒推出單月資料增速 11 月出現明顯下降，但 12 月又出現大幅回升。值得注意的是，統計局公佈的累計資料經過口徑調整，直接倒推出的單月資料存在不可比性。
我們將商品零售（即不含餐飲）資料拆分來看（由於只有規模以上商品零售資料才有細分資料，我們以規模以上商品零售作為代替），導致商品零售增速下滑的最主要原因為汽車銷售額（佔規模以上零售總額的 29%）同比減少 8.5%、增速比 2017 年下降 11 個百分點，另外再扣除掉石油及製品（佔商品零售的 14%，與網購幾乎無關），其他商品零售 2018 年增速為 8.4%，僅比 2017 年的 9.3%略微放緩（根據 12 月的累計零售額和累計增速倒推上一年的金額）。
往前看，我們認為，目前網上零售佔社零總額的比例僅為18%，仍有提升空間。網購與低端、高性價比的消費相關，即使受到巨集觀經濟的影響，其程度也有限。並且，隨著智慧手機的普及和以拼多多為代表的新型電商平臺的使用者下沉，培養了上網和網購的習慣， 刺激出三四五線城市的消費，這一趨勢不會在 2018 年一年就結束，中西部和農村地區的網購及快遞仍有大的發展空間。
從 2018 年的資料我們已經看到，中西部地區的業務量增速較 2017 年出現較為明顯的回升，而滲透率較高的東部地區依然保持著穩健的增長動能（25%）。
2、市場份額繼續向一線龍頭集中
上市公司快於行業的增速能夠持續。
1）市場份額繼續向一線龍頭集中。
國家郵政局公佈的集中度 CR8 指數，經過多年的下滑後從2017 年初開始上升，但到 2018 年下半年上升趨勢放緩甚至到四季度逆轉，引起市場擔心集中度提升的趨勢不再延續。
值得注意的是，國家郵政局公佈的 CR8 指數為快遞品牌（收入）集中度指數，統計的是快遞品牌末端從消費者手中收取的快遞費用的集中度， 與業務量的集中度可能存在差異。
我們根據 A 股 4 家上市公司的月度資料（中通不公佈月度資料）看到，4 家 A 股上市公司即使包括增速較慢的順豐，合計業務量增速也超出行業8-10個百分點，不包括順豐則超出更多，並且排名第一的中通四季度業務量增速（34%）也快於行業（26%）8 個百分點，因此 CR6 是繼續提升的。
2）龍頭公司的35%增速不難獲得，不需在一線之間左右互搏。
我們分析2018年的資料認為，2018年整體快快遞業務實現26%的增長（異地件增速達到 27.5%），則其中與網購相關的電商快遞增速更高。根據國家郵政局此前的分析1，2017 四季度網路購物所產生的快遞量佔快遞業務總量的近七成，比三季度提高近10個百分點。如果我們假設2018年網購快遞佔總量的比例繼續提高至75%，則網購快遞的增速達到33%，而通達系加百世的合計業務增速為38%（百世為估算值，假設四季度增速與三季度持平），只要除通達系加百世之外的其他小品牌業務量增速為個位數增長就能做到。
2018 年通達系公司加總業務量（百世尚未公佈，為估算值，假設四季度增速與三季度持平）佔總業務量的 64%，佔比仍有提升空間，仍有許多中小快遞品牌存在與市場上，參考國家郵政局的申訴率公告，其中主要包括：如風達、宅急送、優速、安能、速爾、天天、品駿、國通等。考慮到小公司在品牌、服務質量、成本、盈利能力等方面均沒有優勢，一線龍頭公司有望繼續爭奪他們的市場份額，2019-2020 二線快遞退出概率繼續增大，足以支援一線公司增速。
往前看，如果 2019、20年電商件佔比每年提升2-3 個百分點，而通達系公司佔電商件的比例每年也提升3-4個百分點，能夠支撐通達系公司合計業務量增速快於行業整體業務量增速8-10個百分點以上。
3、單價下滑與重量相關
產能瓶頸決定以降價換取量是有節制的。
2018年，從國家郵政局公佈的快遞末端價格來看，上半年呈現降幅收窄趨勢，但到下半年單價的同比降幅出現擴大的跡象，尤其是四季度。
我們分析了同城、異地、國際件的單價後發現，四季度單價的下降主要原因是同城和國際件導致，異地件的單價同比一直下降，但並未出現降幅擴大的趨勢。以整年為區間，2018 年異地件平均單價同比下降 3.1%（或 0.26 元），依然好於去年的下跌 7.1%（或 0.64 元）。
我們的確觀察到部分網購件量大的區域（例如義烏），單票價格出現較大幅度的下跌，但這與其件量大而集中的特點有一定的關係，攬件環節能夠產生明顯的規模效應從而節省成本；與此同時，我們也看到部分省市（北京、上海）由於成本上漲的傳導而出現明顯的提價。
從上市公司的資料來看，除申通受收購轉運中心影響外，其餘通達系公司單票收入均為同比下降，但其中重要原因為單票重量下降（總部按照重量收取中轉費）：上半年韻達平均重量下降 13.7%；三季度中通的單價同比下降 0.17 元，其中是 0.05 元是由於單票重量下降導致（另有 0.03 元是對於使用電子面單的激勵）。
上半年淡季期間價格出現較為明顯的同比下降，但逐漸進入旺季之後降幅收窄，並且 11 月旺季期間單價環比出現明顯回升，同比降幅顯著收窄，體現了旺季提價的效果。我們認為，這反映了上市公司整體競爭格局並未出現惡化，在旺季業務量峰值期間公司會因為產能的限制而通過提價來優化快件的結構（例如通過提高續重派費來限制重貨、增加小件比例以提高中轉、派送效率）。
現階段快遞行業依然維持較高增速，快遞公司的產能擴張需要時間，尤其是對於購買自有土地、建設分撥中心、培訓熟練員工、購臵自動化裝置等，均存在一定的時間週期。
在這一基礎上，快遞公司的產能是存在階段性瓶頸的，規模效應也是遞減的，如果短時間內業務量突然大增，增速超過 35%-45%的合理區間，任何一個薄弱環節的限制，都可能導致整個網路效率的降低和服務質量的惡化。
因此我們認為，通達系快遞公司沒有動力和能力通過大幅降價獲取大量市場份額，從而將對手擠出市場。
4、行業座次基本確定
主要龍頭公司將共存。
1）市場份額差距拉大，梯隊更加明顯。
市場通常詬病通達系快遞公司之間同質化競爭嚴重，但我們認為，他們之間雖然沒有形成實質性的差異，但行業座次是比兩年前更清楚的。
市場份額第一位與第二位的差距進一步拉大（3%），雖然份額的差距僅增大了0.1%，但考慮到整體量的增長，事實上第一位與第二位業務量的差異從 2017 年的 11.55 億元擴大到 2018 年的 15.35 億件，中通的第一名地位更為穩固。
中通作為市場份額第一的領先者，自有車隊最多（4000 輛）、幹線自營比例最高（66.5%）、 成本優勢最明顯（單票淨利潤高於其他各家）、資金實力最雄厚（在手現金超過 180 億元），理論上最有能力進行大力擴張，但中通速來重視權衡市場份額、服務質量和盈利能力者三大指標，明確表示其目標為利潤增速不低於行業收入增速，也為龍頭公司利潤增長定下基調。
2）中國市場容量巨大，主要龍頭公司將共存。
市場始終認為，參考美國和日本，中國最終應該只有三家公司，而非現在的 6 家龍頭。但是，中國快遞市場區分電商件和商務件，電商件市場盈利的龍頭公司只有四家，而中國快遞件量已經為美國的3倍，且到2020年將有望達到700億件，如果只剩下三家公司，平均每家公司將承擔超過200億件的業務量，有可能已經超出其規模經濟和管理能力的邊界，因此，我們認為未來一段時間內通達系四家公司將並存，有望共同享受件量30-40%，利潤20-30%的增速。
5、公司看點
圓通、申通看預期差。
中通、韻達持續穩健增長，德邦彈性大
首先，目前快遞板塊整體估值具有吸引力：不含順豐和百世，快遞板塊整體估值為18倍動態市盈率，處於上市以來的相對低點，且位於均值以下 1 倍一倍標準差位臵。因為我們看好整體快遞板塊的投資機會。
對於選股，我們認為圓通和申通看預期差（估值低，業務量增速從低點回升，基本面改善空間大），長期看好中通、韻達穩健增長（業務量規模領先且持續保持高增長，成本管控具有優勢，精細化管理帶來優質服務），德邦作為大件快遞龍頭，為快遞板塊盈利彈性最大的公司。
中通：4Q18 業務量超預期；股票回購彰顯信心
1）2018年四季度快遞業務量超過公司指引。
中通釋出的資料顯示，2018年公司完成快遞業務量85.2億件，同比增長37%（對比26.6%的行業平均增速）；公司市場份額擴大1.3 個百分點至16.8%，在中國市場繼續保持第一。四季度公司完成快遞業務量27.09億件，同比增長34%（對比26%的行業平均增速），超過公司此前指引區間的高階（32%）。
2）公司2019年快遞業務量增速目標為超過行業平均水平15個百分點。
國家郵政局預計2019年快遞業務量完成600億件，同比增長20%；業務收入完成 7,150億元，同比增長19%。中通管理層認為，即使中國巨集觀經濟出現放緩，中國快遞行業仍有望保持快速增長。
中通目標是2019年實現快遞業務量增速超過行業平均水平15個百分點，按照國家郵政局對於行業平均增速的預測，這意味著中通2019年業務量增速有望達到35%。隨著市場份額的擴大，中通也將致力於提高服務質量和客戶滿意度。
韻達：4 季度有望實現份額與盈利能力之間更好的平衡
1）長期而言繼續看好韻達的規模化優勢和精細化管理。
韻達繼續保持了遠高於行業的業務量增速，份額持續擴張，並且通過執行小件化策略（上半年單票重量同比下降 13.66%），優化快件結構、形成產品分層（小件往往時效要求更高，公司的盈利能力更強），以此提高中轉、運輸等環節的效率，單位成本受益於規模經濟、自動化和精細化管理而下降（上半年單票成本同比下降 12.74%）。
2）四季度有望實現份額與盈利能力之間更好的平衡。
今年3-8月，韻達業務量增速超過行業達17到31個百分點，但單價同比下降幅度達13%至18%，快遞服務收入增速從40%下降至低點的僅21.4%，導致三季度扣非淨利潤同比上漲14%，其中包含處於快速擴充套件期的快運業務的虧損0.25億元，若扣除該影響，扣非歸母淨利潤為5.04億元，同比增長19.5%， 比1Q（35%）、2Q（28%）呈放緩趨勢。
但進入四季度，韻達業務量繼續保持遠高於行業的增長，但單價降幅在四季度收窄，有望實現更好的盈利增長：我們預計四季度淨利潤有望同比增長 28%。公司此前預計全年淨利潤區間為23.8 億元至27.8 億元，扣除掉4.4億元來自豐巢科技股份的處臵收益，對應於同比增速區間為22%到47%，區間中值增速為 35%（1-3 季度為 31%）。
德邦：大件快遞持續高增長，預期或許過於悲觀
1）繼續看好大件快遞高增速、大市場，德邦作為龍頭企業有望實現毛利率提升。
2018年上半年，公司大件快遞收入同比增長59%，預計全年同比增速為60%，毛利潤率將會提升2~3ppt。目前大件快遞市場規模約為2500億元，且行業增速為25~35%（對比傳統快遞5000億規模，行業增速為22%）。
在競爭方面，韻達快運、安能、京東物流等相繼對標德邦推出大件快遞的拳頭產品，但由於德邦具有大件基因，既有快運網路、人員和車輛等為快遞業務提供先發優勢，協同效應強，且服務質量較高，收費較低，所以我們看好德邦進一步提高市場佔有率，盈利能力穩中有升。
我們認為依賴既有的快運網路，將會大幅降低德邦搭建大件快遞體系成本，在分撥和幹線上享受成本優勢。比如德邦首創了行業內第一套大小件融合的多層立體分揀系統，通過「鋼平臺架高」和「即裝即卸」，實現多層佈局，上層操作可上分揀的快遞件，下層操作零擔大件，實現了快遞和快運的聯動協作。
2）人們對消費和房地產市場疲軟的短期影響，或許過於悲觀。
作為房地產後市場的家電與傢俱可能會受到經濟增速放緩的影響，但是我們認為德邦在大件快遞領域市佔率還很低（約2~4%），增量空間較大，且快運市場聚焦高階小票，使用者粘性大，客戶對價格敏感性相對較低，所以短期壓力對德邦影響有限。
圓通速遞：業務量增速回升，成本管控助力盈利增長
1）圓通業務量增速繼續加快
12月業務量7.74億件，同比增長43%， 較11月的31%明顯加快。2018年累計業務量66.65億件，同比增長32%，市場份額擴大0.5ppts 至13.1%。
2）業務量增速回升帶動業績增速，發力成本管控值得期待。
2017公司業務量增速經歷了低谷期(13.5%，低於行業28%)之後，公司及時採取調整措施， 優化價格體系並賦能加盟商，從2017年四季度增速開始回升， 並且今年以來呈現加速趨勢。在這一過程中單票收入同比下降幅度可控，並通過成本管控來實現盈利能力提升，盈利增速逐季回升(1Q18:13%，2Q18:18%，3Q18:24%)。
從2017年以來，公司持續發力成本控：
① 優化路由提高雙邊運輸佔比，引進自有幹線大車(截止2018年中自有運輸車輛1,244 輛，實際投入運營車輛740輛)，1H18單票運輸成本同比下降 9%；
② 推動轉運中心自動化，截止到2018年中安裝自動化分揀裝置15 套，上半年單票中心操作成本同比持平，好於2017年的同比上漲5%，且隨著自動化分揀裝置數量和使用率的提升，規模效應有望進一步體現；
③ 調整網點中轉費政策，2017/1H18 年單票網點中轉費同比下降9%/2%，並且根據公司公告的調研會議紀要，公司今年7月起結算政策調整後，三季度單票網點中轉費已經大幅降低。
申通快遞：估值最低、最大預期差
1）申通增速加快。
12月業務量同比增長48%，較11月32%大幅加 快；2018年累計業務量 51.12億件，同比增長31%，市場份額同比2017年略微回升0.3ppts至10.1%。12月收入同比增長48%， 單價同比持平(申通的收入口徑包含面單費、中轉費和派送費)， 可能受到收購轉運中心納入合併報表影響；2018年平均單價同比上漲4%。
2）轉運中心直營化，落實全網一盤棋戰略。
2018年公司收購了15個轉運中心，自營轉運中心將達到60個，比例為 88%；公司正加大轉運中心建設力度(截至三季度末在建工程 6.3 億元，較年 初增長 122%)、增加幹線自營比例(上半年為 57.91%)，以此提升中轉運輸效率和快件時效。
通過公司的重視和努力，服務質量提升明顯，公司的有效申訴率自2018年3月首次下降至低於行業均值且穩定在低位水平。
3）業務量增速大幅回升，重新獲得市場份額。
從下半年開始，公司業務量增速出現明顯回升，三季度(41%)、四季度(41%)明顯高於上半年(19%)且高於行業，12月甚至未行業內為高增速 (48%)，扭轉過去3年市場份額連續下降的局面，2018年市場份額比2017年回升0.3個百分點。
我們認為，隨著業務量增速的提升和收購轉運中心之後調整措施的逐步到位，有助於發揮規模效應和降低單件成本，基本面有望繼續改善。