“科創板”應避免創業板和中小板的悲劇
豬年春節前夕，中國股市可謂緊鑼密鼓和備受矚目，前腳剛剛換了證監會主席，後腳就釋出了《科創板股票交易特別規定（徵求意見稿）》，這與以往證監會換帥的套路和節奏完全不一樣。以往新主席上任後半年內幾乎不發表任何看法和觀點，而且重大制度和重大決策都是在磨合、熟悉後才緩緩推出，而這次一前一後幾乎同時推出，顯然推出科創板是不以證監會的意志而遲疑，是更高層面的決定和推動。
其實，早在2018年11月5日習近平主席就曾在中國進口博覽會上宣佈：“上海證券交易所將設立科創板並試點註冊制，支援上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。”當時很多人不以為然，認為在目前的市況下再推出新的市場板塊，再加上從未嘗試過的註冊制，擔心市場情緒進一步受到影響。估計很多人都沒料想到科創板籌備和推出的速度如此之快，這與以往證監會對註冊制推三阻四的態度儼然不同。
註冊制在中國已經喊了很多年，但一直沒有動靜，證券監管部門對註冊制一直不太積極。2016年3月1日全國人大常委會正式授權國務院在兩年內（2018年2月28日前）調整股票發行核准制，實行註冊制，但就在即將到期時，時任證監會主席劉士餘在2018年2月23日召開的第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三十三次會議上提出延後兩年的申請。於是再次擱置了註冊制，但這次習主席直接宣佈，而且讓證監會換人執行，感覺有點像我們陝西“秦嶺拆違建”的味道，如果不執行和執行不到位就換人執行。 如果從這個角度來看的話，《科創板股票交易特別規定（徵求意見稿）》急匆匆丟擲更像是在規定的時間內交答卷，裡面的內容顯然還需要進一步斟酌和完善，尤其科創板的上市規則、標準、註冊流程等都得進一步補充，否則提綱挈領式的規定很難執行下去，這次希望證監會和交易所能夠充分徵求市場意見，別再搞形式主義的徵求意見，如果再推出一個既不是市場想要的、也不是高層決策部門所期望的科創板，遲早還得挨板子，與其這樣還不如充分地徵求市場意見，讓科創板+註冊制驚豔亮相，切勿盲目拍腦袋推出一個模稜兩可的科創板+註冊制。
這次徵求意見稿雖然很多地方很籠統，但資訊量也很大，比如在交易特別規定裡，對IPO和增發上市後的前5個交易日不設價格漲跌幅限制，隨後漲跌幅比例限制為20%，這與以往的主機板、創業板交易規則均不相同，究竟孰優孰劣暫時還不好評價，如果不改革和斬斷新股發行制度的利益鏈條，科創板對新股依然實施特權配售的話，則這種交易規則反而便於特權利益套現，再加上科創板股票天生就是融資融券的標的，如果制度細則和監管細則不完善，則很有可能會被投機者和操縱者利用。有人甚至開玩笑說這個徵求意見稿裡的科創板有點像放大籌碼倍數的賭場，要想避免成為這樣一個市場，僅靠50萬元投資者適當性門檻是不夠的，一旦在科創板營造了財富效應，或許很多人會想辦法邁入這個門檻，一旦進入而又風險認識不足，搞不好又會淪為韭菜。因此，監管體制和市場基礎制度完善是重中之重。
首先，註冊制要純粹和透明，避免以註冊制之名而行權力核准之實。
目前的A股市場或許有這樣那樣的問題，但對於“科創板+註冊制”我是持鼓勵態度的，尤其註冊制是A股市場市場化改革的重中之重，“科創板+註冊制”一旦在A股市場試點成功，主機板市場、創業板市場都會跟進改革，否則原來的“1.0”版本與“2.0”版本相比就有了差距，市場的吸引力自然會被新的、更符合市場化潮流的板塊給吸引走，因此“科創板+註冊制”的改革試點意義重大，如果這次在上交所僅推出“科創板”而沒有註冊制的話我會堅決反對，畢竟目前A股市場不缺這個板那個板，而真正缺乏的是市場化發行的市場環境，本來深交所的創業板有這個條件來推行註冊制，但遺憾的是創業板還是在按照權力發審來操作，與主機板、中小板差異化並不是很大，但科創板實施全新的模式上陣，或許會給創業板下一步改革創造有利條件。
但有人極力反對註冊制，認為在核準制下都很難保障上市公司的質量，一旦搞註冊制會泥沙俱下，會讓市場大亂。其實大可不必擔心，現在很多人對於註冊制的認識有誤區，他們簡單的採取“二分法”來認識註冊制與核准制，以為不被權力發審的註冊制就是“自由市場”，以為只要符合條件、沒有稽核、豬馬牛羊都可以上市，其實不然。
註冊制與核准制最大的差別就在於監管部門是否對發行物件進行實質性稽核，我們現行的核準制就是實質性稽核，上市與否都是證監會的發審委說了算，而註冊制是監管部門只對註冊檔案進行形式審查，監管部門擁有拒絕註冊的權力，但拒絕註冊得有理有據。 實質性稽核與形式稽核最大的區別就在於監管部門是否對公司的價值作出判斷 ，我們行政主導下的額度制、審批制、核准制，可能初衷是好的，是想選擇優質的上市公司，防止劣質公司上市圈錢，是想讓資本市場健康發展。但實際情況與父愛主義的初衷背道而馳， 行政主導下的權力發審不但沒有選出優質的公司，反而成了權力尋租的溫床，各種帶有財務欺詐的公司通過形形色色的公關，紛紛高價上市圈錢，拿了好處的監管部門睜一隻眼閉一隻眼，而這些公司卻成了打不得、罵不得的保護物件，對媒體揭露出來的“壞孩子”，只用低廉的處罰成本大事化小小事化了，而過低的違規成本恰又默許了他們的胡作非為，結果扭曲了各種市場化的功能，成為阻礙市場化改革的最大障礙。
當然註冊制也不是沒有任何的實質性稽核，只是證監會不做實質性稽核，證監會只負責監督之職，但實質性稽核是由交易所和中介機構來承擔的。所以說，註冊制並非是完全自由放任的自由市場，反而合規監管更加嚴格，除了要求發行人將依法公開的各種資料完整、真實、準確地向證券主管機關呈報並申請註冊，還得回答主管機關層出不窮詢問，這些回答不能有任何作假，一旦發生欺騙，公司不但上不了市，而且還會受到法律的制裁和各種訴訟賠償，同時還得接受社會公眾的全方位監督，其實約束條件更多了，雖然只要符合上市條件的公司都可以申請上市，但必須要有保薦承銷機構、會計師、審計師、律師事務所等中介機構合力舉薦，才能夠“註冊”成功。
其次，要改革和完善IPO發行規則。
科創板一定要避免主機板、創業板那樣的新股爆炒遊戲，尤其科創板IPO前五天不設漲跌停限制，如果再像以往那樣實施新股配售機制，很有可能會成為券商、特權機構和利益關聯方勝利套現的機會，搞不好就會讓科創板高開低走、慘淡收場，中小板、創業板一再證明A股市場扭曲的規則會讓一個新事物變壞、變舊，因此科創板務必要警醒，要避免新股不敗的惡炒。
其實，在我看來A股市場新股不敗的核心原因有如下幾點：一是新股發行定價的一、二級市場價差和利益分配不統一，導致一些持有一級市場原始股和配售股的機構想方設法來誘導散戶介入；二是主承銷商“直投+保薦”的利益驅動，會想方設法來抬高新股發行的價格；三是網下特權配售存在諸多不透明，再加上主承銷商的自主分配權，讓新股成了利益輸送的工具。說白了，其實新股被爆炒主要是發行制度和新股利益鏈綁架的結果，由於新股一二級市場巨大價差和各大利益主體在新股發行中盤根錯節的利益關係，還有A股市場的投資者確實偏愛炒新，新股自然會呈現出新股不敗。但如此一來，不論什麼質量的新股只要闖關IPO成功都會被大肆炒作，從這兩年次新股業績變臉的數量和規模來看，新股上市公司質量並不是很高，但IPO後都會被炒得很高，而且在大熊市也照炒不誤。
因此，我建議不妨在科創板嘗試放開發行價直接作為上市價，將上市公司募投額度作為基礎，超募部分可以掛在專門賬戶，等到二級市場股價跌破發行價超過50%時，再用這部分資金在二級市場回購股份予以登出（跌幅進入50%時停止回購，跌破再回購），這樣一來發行定價過高自然會跌破發行價，新股炒作的利益鏈條自然瓦解，這樣就會給盲目炒新的投資者予以教訓，新股發行如果大量跌破發行價，參與度自然就會下降，IPO衝關發行的積極性也就自然降低，新股發行也就會趨於理性和市場化。否則，在目前的制度背景下大量供給新股必然會衝擊主機板、創業板、中小板的二級市場信心。
第三，要完善退市制度和投資者賠償制度。
“科創板+註冊制”應該建立市場的自我糾錯機制和優勝劣汰機制，既然要按照市場化的選擇機制甄選上市標的，就要適當允許市場犯錯和試錯，一旦發現上市公司違規造假就立即停牌退市，並且嚴懲造假者和“幫凶”（中介機構），給他們罰以重金，以補償受害者的利益。這方面可以借鑑美國證監會對世通、安然事件的處理方法，除了讓上市公司大股東傾家蕩產來賠償投資者之外，投行、會計師事務所、審計事務所等中介機構，也要付出慘重的代價。
建議最好在科創板也引入集體訴訟制度，以保障投資者的合法權益，只有通過集體訴訟制度引入全市場監管力量才能保證全方位監管和監管失職，也只有嚴刑峻法和高昂的違規成本才能抑制企業欺詐上市圈錢和財務造假的衝動。
除了要對違規者和中介機構嚴刑峻法，提高二級市場的違規成本之外，及時修改法律法規，對非上市企業IPO前的虛假陳述和併購重組前的違規行為要納入證券法懲處的範圍，提高資訊披露的責任，改變“衝關制”特徵，既可以緩解“IPO堰塞湖”和併購重組“堰塞湖”，也是註冊制健康執行的基礎條件，若再加上嚴監管常態化和真正的退市制度，對註冊制就不用那麼糾結了。顯然，註冊制需要司法追溯、賠償機制、集體訴訟制度和嚴厲的退市機制等基礎制度全面配合，不然註冊制效果也會打折扣
另外，對“科創板+註冊制”還要與之配套的監管規則，避免證監會再像以往那樣越俎代庖、視窗指導，對市場亂象該管的要責無旁貸，對於市場執行機制不該伸手的切莫過度行政干預，避免再次重蹈主機板、創業板的覆轍，其實中小板、創業板和新三板就是最明顯的例子，這些新的板塊推出並未給市場帶來新的面貌和氣象，反而被A股市場的大染缸給染成了主機板市場的模樣，各個都沒有活力 。 當務之急，高層決策部門和證監會應該深度思考多層次資本市場體系的構架和各板塊的差異，避免同質化，尤其要避免主機板化，讓每個市場板塊都發揮作用、彼此既是競爭又是互補，而避免同質化的低效競爭，尤其不要把科創板搞成上交所與深交所搶生意的工具。
(作者系對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員。本文僅代表作者觀點。)