SaaS——國際巨頭前世，國內標的今生（下）
【編者按】文章原名稱為《小熊談SaaS——國際巨頭前進，國內標的今生（二）》，原作者通過資料對國內外著名SaaS企業進行分析，詳細描述了SaaS的作用、雲端計算對SaaS帶來的影響以及SaaS模式適合什麼公司應用，文章分為上、下兩篇，本文為第二篇。
本文轉載自微信公眾號“小熊跑的快”，原作者犇莉，文章經億歐整理編輯，供業內人士參考，如需轉載，請與原作者聯絡。
上一篇講述了SaaS定義、核心指標，國際巨頭剖析和估值方法。這篇我們進一步完成國內標的現狀。把第四，第五章節完成。我上下篇所有的分析都是按，基礎認知—案例（市場格局-企業關鍵資料展示-估值測算）—總結，這樣的結構佈局。供大家閱讀參考！
SaaS的定義
海外主流標的的前世
終極四問
國內SAAS上市公司解讀
國內純SAAS非上市公司及企業生命週期探索
四、國內SAAS上市公司解讀
（一）兩種模式選擇——Workday和Adobe
國內SaaS模式才興起不久，國外有18年的發展歷程。國內上市公司中沒有像Salesforce這樣的純SaaS標的按照上一篇的謀篇佈局，先上案例，再總結規律。 國內SaaS模式有兩種，一種學國外的Workday，SaaS客戶盡是新增客戶，金蝶，用友，泛微網路等；一種學Adobe，SaaS客戶靠原有客戶轉化，廣聯達。
這是國內的公司才具有的問題，我們研究的幾個海外巨頭，Salesforce和Hubspot等一開始就是SaaS形象出現，所以它們沒有中間轉型的問題。國外熟知的有兩個巨頭是轉型而來——Workday是做定製化起家，轉型SaaS成功；Adobe賣License轉型SaaS成功。我們看看它們收入變化始末，要認真看，後面估值對標依據就在這裡。
圖：Workday的兩類業務收入佔比變化
資料來源：wind，西南證券整理
圖：Workday的兩類業務增速變化
資料來源：wind，西南證券整理
圖：Workday的兩類業務增速變化
資料來源：wind，西南證券整理
Workday想清楚應用SaaS模式之後，從2010年全年轉為SaaS 模式，我們可以看到訂閱服務前五年保持70%以上增速，近年下滑到39%；專業服務在2012年增速顯著下滑之後，保持穩定增長（低於SaaS增速）。Workday花了9年時間，到2018年中，訂閱服務已經是定製化專業服務佔比5倍以上。平穩過渡成一家SaaS龍頭。在此期間它的收入增速僅在2011年出現過大幅下滑，當年僅為0.8%，其它年份公司整體收入平穩，前五年維持在50%以上，後4年30%以上。
我們再看看Adobe的路徑，很明顯，這家公司要果決地多：
圖：Adobe主營業務收入佔比變化
資料來源：wind，西南證券整理
圖：Adobe主營業務收入增速變化
資料來源：wind，西南證券整理
圖：Adobe收入變化
資料來源：wind，西南證券整理
Adobe明顯是說換模式就換模式，無懼怕收入的波動。公司決定轉型SAAS的時候，公司就把所有的人力、精力投向訂閱服務，2012—2015年公司訂閱服務增速50%以上，產品增速從2007年的22%跌到2012年-2%，2014年-34%。期間公司的收入增速上躥下跳，2012——2014三年收入增速很低，甚至為負。
為什麼在下篇還把Workday和Adobe又拎出來分析，是因為這裡面有個生命週期的概念，這個概念講貫穿整個下篇。如果不想清楚，沒法進行相對估值。大家思考一下，同樣是轉型，為何Workday和Adobe採取完全不同的路線？有些買方研究員知道的，初始市佔比！對，就是初始市佔比不同，這兩家公司選擇的不同的策略，進而A股這些公司也找到了標杆。
Workday和Adobe幾乎都在2010年轉型，Workday當時的市佔比是多少？我們不知道，是真的不知道，因為前十都找不到它。
所以當時，Workday根本沒有談判資本，在市場相對分散，自身客戶資源很少的情形下，為了收入不迅速往下掉，度過資本市場寒冬，它只能保留低毛利率的定製化專業服務，花了9年時間慢慢轉型。這裡面其實還有一層意思，單一客戶經營性收入，Workday客戶不多，但是單一客戶貢獻合同值大，這是它有別於Hubspot的地方，也是兩者發展路徑選擇差異的地方（這裡又是我的一個彩蛋，翻開上篇表6，表7認真琢磨一下）。總結：Workday充分展現了“一個屌絲的自我修養”。
反觀Adobe呢？市場絕對的霸主，在PDF市場，市佔比90%以上，後面的Nitro，Nuance不足為慮，Adobe Creative Suite 就是我們常用圖形設計、影像編輯等軟體，市佔比也超過40%。其它競爭對手與它差距很大。所以Adobe選擇了停掉License，強力轉SaaS的路徑，陣痛三年，全面邁入新的階段。這樣做除了絕對市佔率帶來的底氣，還有基於打擊盜版的考慮，容忍那麼多年的盜版，就是為了培育客戶習慣，一朝轉為SaaS，這些盜版使用者都得付費。
稟賦決定選擇。有了上述兩個例子，我們再回答我剛才提出的問題，金蝶到底是把License客戶轉成了SaaS客戶？還是開闢新客戶應用SaaS模式？看看圖28，佔比10%，我想它應該採用Workday的做法：保持原客戶使用習慣不變，豐富產品線；新客戶遞推它的SaaS雲。事實證明，確實如此！金蝶國際2015——2017年，ERP收入增速分別為-3.14%，9.04%，14.06%。軟體目前和行業增速相當。可以說目前ERP任何一家公司都不敢直接停掉自己的License，強行轉型SaaS，因為每一家都不是Adobe。但是A股有一家學習了Adobe，就是廣聯達。
（二）金蝶國際
金蝶國際是一家老牌的ERP公司服務提供商，成立於1993年，由於總部在深圳，所以公司的標杆性客戶都聚集在華南，也因為根基在華南，公司搭上改革開放，華南一批大中小民企成長的春風，積累了第一桶金。因為騰訊也在深圳，所以當我在公司明星客戶欄裡看到騰訊、京東等時，一點也不詫異。瞭解一個公司的沿革，是為了理解他的基因和客戶分佈。
金蝶是一家喜歡嘗試新事物的公司，這可以解釋它成為第一批嘗試SaaS的企業。早在移動網際網路時代，公司就感到了危機，針對C端使用者，開發了以卡牛、金蝶隨手記等網際網路產品，市場評價還行。所以進入到了雲端計算代際，公司也不甘落後，迅速嘗試。
1、橫向——金蝶市佔比
金蝶所在的ERP市場，近年來一直保持10%—15%的增長率。作為一家老牌的ERP公司，金蝶一直在國產替代的道路上努力。截止去年底，金地市佔比10%：
圖：中國ERP各家市佔比
資料來源：IDC統計，西南證券整理
2、縱向——金蝶業務變化
金蝶業務分為兩部分：ERP和雲業務。截止到今年中報，ERP實現收入13964萬美元，佔比75%；雲業務實現收入4568萬美元，佔比25%，雲業務中，公有云75%，私有云25%。雲業務是從2014年開始單列的，但2013年金蝶雲實現收入5701萬元，佔比當年收入3.4%，在此前3年，金蝶就在嘗試SaaS，可以說，金蝶涉獵的年份早，產品結構也比A股公司調整到位早。
金蝶軟體粗說。粗說就是不準備花大篇幅書寫，2013年金蝶主要業務是軟體產品、實施和諮詢，後來這些業務都合在ERP業務裡面了。
金蝶的主力軟體產品有三種：EAS-針對大型集團的產品，K/3 WISE-針對大中型客戶的產品，KIS-小微企業軟體。當年K/3是一代經典，西南地區很多公司都應用這個產品。
結合資料看，金蝶也在向Salesforce學習，拓展大客戶。KIS和K/3的佔比下滑較為明顯，大客戶產品EAS增長了，當然SAAS訂閱收入增長最快（我建議金蝶公司可以把財報裡面”雲收入”改為國際通用的“經營性訂閱收入”，沒有云技術，SaaS模式照樣可以推廣）。大客戶收入佔比上升，隨之實施和運維也會上升。
金蝶雲測算環節：
至關重要的問題出現——金蝶的SAAS業務僅僅是把原來賣License的客戶轉化為收訂閱費的使用者，還是開發的新客戶的或者搶奪競爭對手的別人？
通過第一節的分析，我們知道在目前ERP現有市場格局下，沒有任何一家公司有底氣停掉License，直接轉為SaaS服務。公司明言“沒有停License，也沒有轉原客戶的意思，如今幾乎所有云業務客戶都是新客戶”。
現在專心討論金蝶國際的SaaS業務，引用我們上一篇的套路：
從年報看，佔比雲業務收入70%的SaaS服務為“金蝶雲ERP”（為了與公司總的“金蝶雲”區分），三朵雲續費率、收入增速、客戶增速、年度經營性收入差距較大。我們選取佔比最大，資料最全的金蝶雲ERP作為分析物件，測算客戶投資回報率：
用收入流失率可以測算出其金蝶雲ERP的LTV約等於7.5*85%/(1-90%)*70%=44.67w
CAC公司沒有披露，我們把營銷費用分拆出來，2017年軟體收入17.35億元，我們按照行業標準銷售費用率（用友網路轉雲之前均值24%，恆生電子均值30%）與公司歷史軟體銷售費用率52%，取均值，以35.3%計算2017年軟體對應的銷售費用為6.12億元，2017年公司披露銷售及推廣費用為12.35億元，佔比營業額53.7%。總費用減去軟體銷售費用等於雲營銷費用6.23億元,假設70%用於遞推金蝶雲ERP，則，CAC為14.5w。
LTV/CAC=3.1倍
屬於比較健康的業務。
按照國外收入體量不足10億人民幣，收入增速50%以上的SaaS公司，參照2013,2014年的Hubspot，2014年它的客戶回報率3.3，金蝶3.9，當時它的PS是14.5倍，後來Hubspot增速降到40%，美股現在還有15倍PS，按照現在的市場情緒， 17倍給金蝶估值，它自身的PPT估測未來幾年複合增速55%—68%，2018年，SaaS業務能給149億市值。
這都是粗略地測算，目前國內A股轉型SaaS公司都無法披露CAC，因為無法分拆銷售人員、研發人員和後臺。同一個團隊既在銷售軟體，也在營銷SaaS服務。
美股公司絕對估值法，即使用保守的資料估測，其目標市值也比當前市值高很多，參見上篇的Salesforce，國內的公司絕對估值法做的目標市值比相對估值法低很多，主要是“WACC”，企業加權融資成本，美股用7%——8%，國內公司用10%。如果用美企的8%貼現，金蝶雲業務估值167億。給大家解釋一下兩個市場公司估值的大幅差異問題。
（三）用友網路
用友和金蝶同屬一個市場，所以市場格局，行業增速都參照第一節，不累述；發展路徑，參照第一節，遵循Workday模式，不累述；速度快點，我們直接拆分用友SaaS業務佔比、構成與估值：
2017年年報業績構成：收入63.4億，增速8%,，慢於行業增速；用友雲收入4.09億元,公有云62%，私有云38%。軟體產品收入與實施服務比值25:34，這一指標待轉為成熟SaaS企業之後，經營性訂閱收入：定製化服務>10:1(Adobe訂閱性收入：業務支援服務=6124:461)。
用友90%以上收入由中大型客戶貢獻，金蝶軟體收入佔比由大到小分別是KIS（小微），EAS (大型)，K/3(中型)這樣的排列。從營銷的角度說，金蝶轉SaaS前期阻力較小，更容易被客戶接受，參考Salesforce前期，但發展到中後期，必然都會競爭中大型高階客戶，從國外發展歷程看，中大型客戶流失率會顯著下降，貢獻經營性合同價值也會更大，兩家早晚會以SaaS模式在中大型客戶展開激烈的競爭。
用友雲測算環節：
去年年報公司共有云2.53億元（4.09億元裡面有些私有云，沒法收取訂閱性收入）。增速超過200%。續約率由於剛剛開始，特別小微客戶流失率較高，大中續約率62%，小微續約率42%。
同金蝶國際一樣，軟體、SaaS兩項業務營銷、研發團隊人員共用，所以沒法拆分CAC，流失率也未公開過。再加上目前SaaS業務佔比收入太低，無法測算客戶投資回報率，也沒法絕對估值。目前這塊SaaS業務只能相對估值，用友像Workday，大客戶貢獻大，Workday在2012年，訂閱收入體量8863萬美金，增速超150%，流失率低於15%。當時美股給了它40-50倍PS。用友流失率比它高，打幾折？由於缺乏客戶投資回報率，沒法找到美股同生命階段的公司。而且流失率和收入增速兩個指標同等重要，各位仁者見仁，智者見智。
至於PaaS 平臺,老美好像沒有單列過這項的估值，以Saleforce為例，它的價值應該體現在客戶對於公司產品的滿意度和不斷上升的市場份額裡。至於其它部分，諸如管理、金融業務等，不再此分析範疇。
（四）泛微網路
泛微網路是一家從事協同管理和移動辦公軟體產品的研發、銷售及相關技術服務。公司產品是對各行業通用的。行業資料，目前協同辦公管理軟體總體滲透率仍然處於較低水平（約15%），有2017年增速16%，和ERP行業增速相當，但是滲透率更低。
目前泛微在協同辦公領域市佔比第一，但是還沒跟第二第三名拉開足夠差距。所以目前公司也採用的是Workday路徑。
公司目前三大產品線，SaaS是針對小微客戶的e-teams。公司有直銷和分銷兩種模式，針對小企業的產品線採用直銷和分銷模式，其餘直銷。為了強化eteams的推廣力度，公司提出“鯤鵬夥伴計劃”，將e-teams第一年的雲SaaS收入都給渠道夥伴，還通過1億元基金補貼在全國範圍內建立管理軟體同盟圈共享資源，推動普及移動辦公。所以目前SaaS還沒有給上市公司貢獻收入。公司的SaaS屬於比較早期的階段。沒有收入只給出了指引，e-teams的預期市場份額預測，底層使用的阿里雲資源，還有使用的客戶數量——40多萬家！
公司的SaaS業務客戶也是新拓展的，不是原來e-office和e-cology的客戶，發展路徑類似於金蝶。公司目前產品線包含了針對大中小型各類規模組織的全系列協同管理和移動辦公軟體產品，分別為 e-cology、e-office 和e-teams。具體的客戶數目列示如下：
由於沒有貢獻收入，也就沒有增速，沒有流失率統計。所以我們不對泛微網路做客戶投資回報率分析，目前該公司就是一個通用級軟體產品龍頭，增速較高，處在轉型SaaS服務的早期，明年估計才是它SaaS業務的元年。
（五）廣聯達
廣聯達是一家行業垂直軟體公司，從屬建築行業，產品化率高，在計價軟體裡面市佔比2010年53%，2017年60%。在計量軟體領域，各家佔比相當（競爭者有魯班、斯維爾、中國建築科學研究院）。廣聯達市佔比相對ERP市場參與者要高，所以公司選擇了Adobe的辦法，將老客戶轉化為SaaS使用者，只是目前還沒有停止License。
計價軟體目前是轉SaaS相對成功的業務領域，得益於市佔比高，計量使用者目前轉化率稍低。
目前已經轉SaaS的6個省轉化率已經高達80%，但由於全國還有其它地區沒有轉型，以及遞延收入的原因，所以中報SaaS業務佔比還不夠高，公司公告到2020年全國目標轉化率80%。到那時，公司SaaS服務佔總收入理想上限是65%（目前收入佔比20%的工程實施無法用SaaS模式）。
給大家貼一下廣聯達的收入增速圖，這是公司被討論最多的地方：
圖：廣聯達收入增速變化
資料來源：廣聯達，西南證券整理
廣聯達2007—2012年的高增長與房地產開工率密不可分，目前行業增速下滑到了20%左右，這和轉型SaaS沒有關係，這就是自然增長率。我說收入增速會被很多投資者討論，是因為大家看到Adobe轉型完畢之後（2016年，2017年SaaS業務收入佔比高達78%與84%），總收入增長率才24%，還沒達到2006年的增長率30%，見圖24,26）。投資者會擔心這類原有客戶轉化為訂閱模式，即使SaaS訂閱收入佔比超過80%，它總的收入增長也難以超過早年間的40%。
這其實就是兩種路徑之爭了，很多投資者狂熱崇拜Salesforce和Workday的成功，因為它們是屌絲出身（市佔比極低），靠著模式的逆襲，走向了成功。它們的估值承載著兩方面的成功：模式的轉變，變一錘子買賣為長尾現金流模式；還有市佔比的大幅提升。所以這類公司總收入增速遠超過行業平均增速，這也是金蝶、用友、泛微網路都要拼命強調自己SaaS業務收入來源於自己的新產品型別，新客戶。
Adobe轉License為SaaS，自身縱向對比肯定是成功的，之前也說了，把以前盜版的客戶納入收費領域，以前5年升級一次，現在半年一更新，提價方便。轉SaaS之後，客戶粘性更足，方便遞推新的產品。別家花6年做到SaaS收入佔比75%，它只需要花3年。極大節約時間成本以及銷售費用成本。這些優勢都是高市佔比帶來的。所以這部分模式變革帶來的估值提升必須給予。
目前全球的投資者們分別重倉在各家SaaS公司裡面，爭論一直都有，我想說最後都是殊途同歸。估值的時候，按照Salesforce，Workday們路徑走下來的企業，我們會參照這類對標公司的收入增速，客戶投資回報率，企業生命週期，給予對應的PS估值。按照Adobe路徑走下來的公司，我們也會按照這類對標企業對應生命週期給估值。當然如果用絕對估值法，對整個公司業務做絕對估值，就不會有此問題。
Workday的PS是先高後低，逐漸平穩，與收入增速的變化幾乎一致；圖38，Adobe的PS變化圖，先低後高，和總收入增速基本一致。2010年產生訂閱收入，從2009年開始公司總收入6年低增長，2015年回暖；關鍵時點，2014年公司訂閱服務收入超越產品收入，超過50%，參見圖25。公司估值在2012年見底回升，目前達到18倍PS，超過了Salesforce、Workday、Hubspot。
可以看到，目前Adobe的PS已經持平甚至超越了Workday們，說明殊途同歸——站在SaaS成熟的中後期，穩定的收入增速和流失率，費用率，用絕對估值法倒貼回來的估值水平，大同小異！這就是下篇講企業生命週期的意義。
我們沒法用客戶投資回報率度量Adobe和廣聯達。因為他們的銷售費用率幾乎沒有變化。或者說把現有客戶轉化為SaaS使用者，不需要新拓展市場的費用，體現在收入上的變化，而不是費用的變化。這類公司有LTV，沒有CAC，或者說CAC不明顯。
廣聯達採用相對估值法，借鑑Adobe，目前公司的狀態正處在Adobe的2012年，以開始轉型時間以及訂閱服務收入佔比雙向指標度量。Adobe2012年訂閱服務佔總收入15%,廣聯達從中報預測看，訂閱服務佔比年度收入17%。廣聯達淨利率比2012年的Adobe高，建議按照部分軟體淨利潤估值，部分SaaS服務參照Adobe估值（可以仔細去拆分一下Adobe的2012年年報，資料wind都有）。到2020年，公司訂閱收入佔比達到65%，對應Adobe2015年，PS10.5倍，wind一致預測2020年公司收入39.6,對應估值416億元。2020年以後，訂閱服務如果超過85%，對應PS 15倍。假設2022年，收入達到57億，對應市值855億。
和金蝶國際一樣，由於我國企業的管理費率，還有WACC，貼現率，稅率都比美國高，所以我們絕對估值法估算下的市值總比相對估值法低。
五、國內純SAAS非上市公司及企業生命週期探索
我想舉例來闡述SaaS生命週期的事兒。本來想選阿里釘釘，畢竟是阿里雲上的應用服務，但是它不公告資料，我選另外一個，新三板——和創科技。和創是國內的Salesforce，它主攻CRM，移動營銷管理雲服務商，國內行業第一，從出生就是一家純SaaS公司。
國內的移動營銷管理市場增速挺大，2017年增速40%.
市場這麼好，那和創科技是不是發展的很好呢？我們看看它的收入拆分，前幾年增速是很突出，2017年收入增速下滑很明顯，年報上沒有披露，但是通過其它公告，我們發現公司的管理層變化很大。除了收入增速不好以外，公司其它指標，流失率、銷售費用佔收入比都還算健康。
2017年沒有再披露流失率，但是從收入的情況看，流失率上升了，這和公司人員數從1300人降到600人有很大的關係。
這就是中國目前最優秀的純正的SaaS廠商之一了，收入一個多億，覆蓋客戶數也上萬家，遭遇一次人事變動，就在指標上出現了很大的問題。這也是中國創業企業的真實寫照，中國的Salesforce難以起來，CRM土壤不適合（Salesforce都沒做起來，國外標準化團隊式協作，我國是關係型營銷，靠評估軟體無法跟蹤專案實施進度，預測年底能實現多少收入），創業公司，特別是虧損的創業公司生存環境也較為艱難。所以市場喜歡廣聯達這種本身就佔著較高市佔比，有明確轉化時間表的公司，心裡踏實。
【總結一下，我們剛好舉了5例公司，分別代表了SaaS不同的生命週期】
泛微網路處於最早期的狀態，特徵就是——產品種類不齊全，還沒有收入，探索階段；石基資訊，佳發教育比泛微網路更早期，產品和收費模式還沒形成，沒有足額的付費客戶驗證公司的產品。
用友網路、廣聯達處於成長的初期——特點是SaaS服務種類較為齊全，有專業開發團隊，已經產生SaaS服務收入，增速快，但是總金額不高，佔比不大；但是兩者由於路徑不同，成長週期也不同，用友走的Workday路徑，其轉型SaaS的時間較長，長達7-10年，廣聯達採用Adobe路徑，可能3-4年轉型進入成熟期。
和創科技，成長中期，有產品，也經過大量的客戶驗證了自己的產品，客戶開始出現分層，並出現鮮明的特徵，產品開始出現專業和行業特性，流失率開始穩定，收入增速較高。這個階段的公司處在關鍵卡口，要麼非常成功，要麼沒落下去。和創資料到2016年資料都還很健康，但是在當下的環境下，它還是敗下陣來，管理層、職員變動，錯綜複雜的市場環境給未上市公司帶來了巨大的不確定性。
金蝶國際，成長中後期。經過數年的摸索，公司開發了適合自身的多款產品，也針對市場特性做出了有效而積極的探索，產品開始投射出行業最佳實踐，早期的SaaS產品就是一個可執行的程式，它接受使用者的輸入，給使用者輸出，但是它不知道怎麼切合到具體使用者的流程裡去。成長中後期的SaaS 企業產品體現如下特徵：將ERP管理方法、流程和工具嵌入到了產品中，針對不同的下游行業有了自己的理解和標準化。這一階段的公司收入增速已經下來了，流失率在可以容忍的範圍內；產品成熟，營銷方案成熟——知道目標群體特徵，也制定了方案去開發。但是SaaS佔總收入比值不夠，所以未到成熟期。
SalesForce，成熟期初期，產品線齊全，收入增速下滑到一個區間，波動很小，市佔比很高，收入流失率控制在3%以內，客戶流失率10%以內。運營資本為負，企業已經不需要投入資本就可賺取收入，現金流量體就是公司最大的特點。針對不同的客戶群體已經做過一輪分析與取捨，客戶結構滿意。營銷費用佔比會逐年下降，開始將模式的優化放在搶奪市佔比之前的位置。成熟期初期就是因為營銷費用佔比依舊較高，剛剛實現盈利，但還沒到可觀的程度。
永續期，市佔比夠高，收入增速與行業增速持平或略高；收入流失率恆定為負，品牌和服務的粘性已經讓公司不需要大額的營銷投入；變身茅臺模式，營銷佔比控制在10%以內，費用更多體現在產品研發上。淨利潤極度可觀。
伴隨IaaS雲基礎架構的滲透，社會主體會慢慢接受這種服務形式，以前用AWS的SaaS企業，後續新產品會越來越傾向於阿里雲，阿里雲，騰訊雲的發展不斷促進更多的軟體企業轉型SaasS。
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