金融視角看長租公寓發展現狀與未來
黨的十九大提出“房住不炒”，讓住房迴歸居住本質。租售並舉，多渠道增加住房供給，旨在建立房地產發展的長效機制。由此長租公寓在中國正式走入主流的視野。按照鏈家研究院以及波士頓諮詢的統計預測，從2016年至2025年，中國的租金規模將呈現急速上漲期，年化平均漲幅為9.5%，至2025年可達2.9萬億元。這個規模將使中國成為全球僅次於美國的第二大公寓租賃市場。在蓬勃需求面前，行業的瓶頸在於更大體量、更高品質的供給。
從供給端來看，受制於公寓租售比較低這個現實特點，不同於成熟國家以機構自持運營的模式為主，中國的公寓模式卻是以輕重分離為主，特別是二房東模式成為一大特色。這種格局之下，中國公寓金融創新一方面要借鑑國際經驗，另一方面必須要走出自己的金融創新之路。
長租公寓的商業模式和金融發展的邏輯
長租公寓從國際上來看，有兩種主要模式：
其一，輕重合一模式。即重資產的持有人與輕資產的運營方合一，也被稱為“重資產模式”。
比如美國的EQR和MAA等都是這方面的踐行者。然而，該種模式大規模推廣的前提是：公寓作為一項持有經營性資產，其定價獲得市場的一致認可，並能通過REITs、私募REITs或者保險等機構投資人實現資產的流動和退出。國際通行以淨資本化率作為定價基準。根據JLL資料，我們看到美國、歐洲等門戶城市公寓的淨資本化率為3.5-5%之間，而且都取得對十年期國債利率的淨息差，而中國核心城市（以北上廣深為例）淨資本化率僅僅為1.8%左右，當期租金收益率尚不能覆蓋十年期國債的機會成本。
由於中國的機構投資者必須以貸款融資作為收益基準，因此受制於當期回報的要求，中國金融機構大規模的重資產持有便遇到挑戰。這種挑戰要麼以租金上漲來追平，要麼以資產價格下跌來迎合收益率要求。地方政府，特別是上海的長租公寓實踐實際上走的是後者之路，通過土地成本的讓利，使資產價格降低到機構可以持有的程度。當然，也正是由於這種土地折扣的紅利，必然變成政府主導的市場格局，市場化機構望洋興嘆。這種情況下的融資也變得非常簡單，由於地方政府的背書，其融資變得非常容易，包括髮債、銀行貸款以及依賴主體的ABS等。然而，隨著積累資產的增加，地方政府或旗下企業必將面臨退出和資本迴圈的挑戰，因此，公募REITs將呼之欲出。
在這種情況下，中國金融創新的脈絡可以充分借鑑成熟市場的脈絡：開發期銀行貸款或者發債為主，輔以私募基金；運營持有期充分利用銀行的經營性抵押貸款和CMBS等融資性工具；退出則以REITs為閉環。
從國際上來看，沒有任何一個大國可以承受租賃住房主要由政府來供應的。以房源為標準，美國、日本、德國等市場化供給的數量佔到70%以上。在中國，受制於租售比較低的現狀，客觀上逼迫中國市場化的長租公寓參與者們更多走向以下第二種模式。
其二，輕重分離模式。業主持有物業，經營由第三方公司來進行，也被稱為“輕資產模式”。這種模式裡面有會衍生出三種子模式：
（1）包租模式。即二房東模式。也即運營商負責投入改造資金等前期資金，並向業主承諾最低租金。這種模式裡，經營和投資風險都由運營商承擔，業主只是獲得淨租賃租金。在有些情況下，業主也可能參與少量超額分成。在對未來看好的情況下，運營商往往有衝動按照這種模式來做，這是中國長租公寓運營商最常採用的模式。
（2）委託管理模式。由業主投資改造前期資金，公寓運營商變成服務商，經營利益雙方按照某種約定的比例或原則進行分成。在這種情況下，運營商變成服務商，風險大大降低。在市場不明朗或者運營商自身資金實力不足的情況下，運營商往往傾向於採用該種模式。
（3）混合模式。由業主和運營商共同投資改造資金，運營也有可能雙方合資成立的運營公司負責。如此將風險和收益在業主和運營商之間進行分配。
在上述模式中，運營商前期大量投入和後期稀薄現金迴流的時間差是其最根本的財務特點。這種落差在絕大多數的重投入業務中都會存在，比如汽車生產線、基礎設施、房地產開發、商業物業收購等等。然而，二房東模式的問題在於，由於二房東並不佔有資產，因此，傳統以抵押為基礎的粗重金融邏輯統統失效，融資工具極其匱乏，從而使這個行業的融資成本動輒以年化15-20%計，大大制約了行業發展。
在這種情況下，必須進行金融創新。這種創新的核心點在於：如何使租金收入所衍生的現金流能夠提前貼現，從而支援快速的回收現金，避免企業的資金沉澱，提升資金使用效率。國內輕資產模式的金融創新，從原始部落時代開始發展至今，我們梳理下來可大致分為九種模式：
1.原始部落：租戶支付押金和預付租金模式，常見的付三押一，可以稍稍平滑二房東現金流，然而比起前期投入仍屬杯水車薪。大部分的二房東都屬於該等經營模式，受制於自有資金約束，發展緩慢。
2.銀行小額授信：稍具規模的二房東，會嘗試向銀行申請授信。然而，由於二房東企業規模較小，大多沒有盈利，信用評級很低，銀行授信極難。
3.躉繳租金：原始部落模式的升級版，鼓勵租戶支付更長期的租金。二房東寧願以租金折價作為代價。
4.租戶消費信貸（或“租金貸”） ：金融機構給消費者提供租房消費信貸，鼓勵住房消費升級。由於消費信貸基於個人信用，因此，通過恰當的篩選機制有望形成高信用的消費信貸資產包。這種模式在網際網路金融和電子支付手段的普及之後得以湧現出來。
5.類ABS：當3、4結合在一起之後，便形成了很有意思的升級，二房東有意識的給消費者打折鼓勵一次性按年甚至更久躉繳支付租金，同時金融機構為該等躉繳的租金支付提供分期付款服務。從而將金融場景和放貸物件從2B轉向2C，從此前的單薄的二房東企業信用，轉換為眾多消費者的個人信用。
6.金融機構主導的租金貸ABS ：金融機構在獲得大量消費信貸後，將消費信貸打包，通過分層和增信設計，形成ABS（往往可以塑造多個層級），並銷售給不同風險承受能力的投資人，從而獲得金融套利。ABS套現後的資金將被用於新的消費信貸放款，因此該模式擴大了4形成的租賃消費信貸市場，間接加快了運營商的資金迴流速度。
7.二房東主導的租金貸ABS：二房東企業發現6中的金融機構角色可以被自身替代，利用自有資金快速放貸後快速證券化，如果證券化效率足夠高，便可採用高週轉模式，自有資金佔用並不會太多，從而將金融套利留在自己的口袋裡。至此：二房東自身集合了經營公司和類金融服務公司（證券化中專業術語為資產服務商）的特性於一身，從而形成了商業模式的革命性變化，這個跳躍無異於鯉魚跳龍門。至此，在租金貸基礎上，利用租戶個人信用的ABS業務發展迅猛，在提高金融機構放貸意願、為二房東帶來便利低成本融資的同時，也埋下了日後的隱患：在運營商破產的情況下，要實現對類ABS投資者的權益保護，必以租戶消費者權益的損失為代價。
8.二房東租金收益權ABS：在上述通過租金貸向C端滲透發展ABS融資的同時，有企業也探索2B端的ABS融資途徑，也即二房東以自身持有的未來租金收益權作為基礎資產發行ABS，比如魔方公寓等。該等模式面臨破產隔離的問題，因此往往依賴主體信用以及強的外部增信。然而，由於外部增信方仍然會顧慮破產隔離問題，由此造成該模式的可複製性較弱，行業很難擴容。
9.私募基金參與：在上述ABS和退出機制比較清晰的情況下，部分私募基金聯合二房東發起前期改造基金，解決前期資本缺口，後續通過ABS等手段實現退出。
金融推動的四階段發展模型
中國住房租賃產業的發展根據金融創新的不同大致可以分為四個階段。
第一階段：萌芽期。2013年以前，長租公寓在國內市場剛剛萌芽，尚未獲得廣泛關注，資本尚未大量進入。這個階段的長租公寓商業模式包括面對中端白領租戶的單身公寓以及面對高階商務客戶的服務式公寓，市場產品格局呈現“啞鈴型結構”。除了外資高階品牌代表雅詩閣採用輕重結合的方式外，國內長租公寓運營商大多采用二房東模式，金融僅僅限於上述輕重分離金融模型的前三個：原始部落模式、躉繳租金模式、銀行小額授信模式。少量VC（風險投資）開始關注這個領域，進行嘗試性投資。
第二階段：資本推動期。2013年至2016年，VC作為最敏銳的資本，開始積極佈局長租公寓市場。資本投資長租公寓被大眾認知的的標誌性事件是2014年雷軍投資You+。而此前早在2012年華平也已經低調的6000萬美金投資魔方公寓，其在2015年又向魔方公寓追加了1.4億美元的投資。與此同時，國內的酒店管理公司和房企嗅到了國內長租公寓市場發展契機紛紛加入：2015年，漢庭酒店釋出了旗下公寓品牌城家，鉑濤酒店推出了窩趣公寓；同年，龍頭房企萬科在成立了泊寓，龍湖成立冠寓。
然而這個階段，藉助資本的金融專長，長租公寓也正試圖突破輕重兩個方面的融資瓶頸：一方面、二房東模式蓬勃發展成為主流，但繼續依賴輕資產企業金融創新的1-3種模式，在市場規模加速擴張的發展背景下越來越捉襟見肘，開業前的前期投資的融資問題成為行業瓶頸。另一方面、以公寓作為戰略的開發商也在思考如何在重資產領域進行金融創新。
第三階段：金融創新期。2016年至2018年上半年，這個階段為新金融和政策紅利推動下的加速發展期。在政策的紅利之下，金融創新得到鼓舞，體現在三個方面：
第一，輕資產模式的金融創新。這個階段二房東的融資模式獲得了極大的突破，以自如發行的消費信貸ABS和魔方公寓發行的租金收益權ABS為該階段發展成果的高峰。
自如ABS以租金貸作為基礎資產，發行了租金貸ABS，實現了2C端融資模式的突破。經過重重的論證，ABS投資人認可了租金貸的風險，其邏輯在於該產品是基於海量的租戶的個人信用而非自如自身的信用。然而，行業爭議的焦點在於租金貸這個基礎資產本身：是否做好消費者（即租戶）的充分保護，以及是否對租金貸的資金用途進行監管。
魔方公寓租金收益權ABS則是2B融資的樣板，其基礎債權的放債物件是運營商本身而非消費貸ABS中的消費者。受制於較弱的主體評級，該ABS的發行必須藉助第三方增信，而第三方增信對主體及底層現金流要求的非標準化制約了該產品的大規模複製。
第二，重資產模式的金融創新。CMBS和類REITs大行其道，為重資產企業提供了融資的工具。新派公寓開啟了公寓類REITs的先河，隨後旭輝、保利、越秀、招商局等發行了大量的CMBS和類REITs。政策的紅利使長租公寓證券化的審批速度大大加快。由於該類業務大部分仍然依賴主體信用，因此開發商成為這個時期重要的得利者。
2017年10月，新派公寓權益型類REITs在深交所的掛牌事件，以星火燎原之勢帶動了國內持有模式的長租公寓證券化市場的發展，也引發了國際市場對於國內長租公寓行業的關注。緊隨其後，已經對長租公寓物業資產有所儲備的各大房企開發商紛紛效仿，並藉助自身的規模化優勢，在新派公寓類REITs的基礎上進一步構建了持有模式長租公寓的退出平臺雛形，即儲架式證券化產品和CMBS。
表1：2017年至2018年各公寓REITs和CMBS彙總表
資料來源：高和整理。
第三，銀行和金融機構的積極參與。自2017年年末，建設銀行、中國銀行、平安銀行等商業銀行紛紛開展政銀合作、銀企合作。據統計，截至2018年上半年，中、農、工、建、交五大銀行與約30個省市相關部門簽署了以發展住房租賃為核心的戰略合作協議，合計提供的意向性授信規模超過萬億元。
在政策紅利的引導下，一時間長租公寓專案在全國一、二線城市遍地開花。由於資本的推動，各個運營商拿房競爭激烈，加之規模化運營的能力有待建立，造成行業利潤迅速下滑。行業調整即將到來。
第四階段：監管調整期。2018年上半年以來，屬於監管調整期。前一個階段的非理性擴張埋下的各種經營管理和財務隱患，最終匯聚成了這個階段行業的關鍵詞：“長租公寓暴雷事件”，其中二房東模式受詬病最深。
一時間，長租公寓風聲鶴唳。行業似乎一夜之間回到起點，面臨這個行業槓桿開始發展時的核心問題：如何研發合理合法合規的金融產品，來支援各種模式的長租公寓的發展？特別是，國內長租企業以二房東模式為主，二房東長租公寓企業普遍規模較小，自身評級不高，信用融資難度極大的情況下，如何超越自身的主體信用來獲得較便宜的資金？這個問題的合理解決將會決定公寓行業供應的質量和數量，從而對長租行業租金價格產生深刻影響。我們就有必要借鑑歐美的成熟市場經驗。
國際經驗啟示與借鑑
持有運營模式（重資產）金融解決方案
國內對國際市場的研究已經非常充分：私募基金參與前期投資，CMBS（特別是Agency CMBS）等金融工具幫助進行持有期融資，公募REITs作為持有平臺的模式。筆者不再贅述。
二房東模式金融解決方案的參考
“全業務證券化”方案屬於結構融資方案的一種，適用於底層物業現金流無法擺脫融資方積極主動管理的情景，兼具公司債和ABS的雙重特點，在方案設計的時候既要借鑑ABS“破產隔離”的內在邏輯設定好各種風險隔離機制、做合理的結構化分層，也要針對融資方可能在管理能力、負債水平、侵權及違約等可能出現的內部經營主體風險方面設立防禦機制。
全業務證券化目前可以分為“英國體系”和“美國體系”兩種，兩種體系的差異主要在於破產製度差異而導致的，即英國模式通過“行政接管人”機制來隔離融資方破產風險，而美國模式主要通過一系列機制形成“真實銷售”邏輯來保護證券化載體免受融資方破產風險傳染。
英國模式的“行政接管人”制度是指，當債務人破產時，在其全部財產上普遍設定了“浮動抵押”（Floating Charge）（或其他擔保物權）的債券持有人可不經法院批准直接指定“行政接管人”，全面接管破產債務人的資產和業務。“行政接管人”的許可權非常大，而且僅為債券持有人利益行事，他不但可以繼續經營“基礎業務”，而且可以直接處置資產以收回債券本息。
因為司法體系不支援“行政接管人”機制，美國開發了適用自己法律體系的“真實銷售”制度，該制度試圖通過用“更嚴謹的運營監控”+“後備管理人”機制來部分替代英國“行政接管人”在破產處置過程中的角色作用。“真實銷售”機制強調的是在發生破產風險之前，通過更多參與和控制證券化特定目的載體的經營管理（委派核心管理人員、資金專戶監管、限制與融資方不相關經營活動發生關聯等），配以“後備管理人”機制，緩釋初始管理人（多為融資方）經營不善所傳染給證券化載體的持續經營風險。
由於中國的包租運營商資產規模小，因此，自身依靠授信模式獲得銀行貸款或者債券的難度極高。WBS實際上給我們一個啟發：在中國的實踐環境裡，可以構建“真實銷售+破產隔離+後備管理人”機制來實現類似WBS的融資模式。
反思、再創新、再出發
過去幾年中，中國的長租公寓金融創新百花齊放，筆者在第一部分梳理的九階段創新都對推動國內公寓行業的發展起到重要作用。然而也在這些創新之後遇到杭州鼎寓、小米投資的寓見公寓倒閉等負面事件。這些負面事件的出現使我們非常必要對中國金融創新的問題進行反思，並進行再創新。
反思一：二房東模式中的租金貸或者租金貸ABS自身作為金融工具沒有問題，是公寓發展的必要融資工具，不能一味否定。然而，這類產品作為金融產品，必須納入加入監管範圍之內。監管中的關鍵點在於以下幾個方面：躉繳租金的使用監管問題，租金貸的資金監管問題，以及租金貸的消費者保護和知情權。
反思二：鼓勵脫離主體信用的ABS，防範加上主體信用過度放槓桿的現象。證券化作為金融產品，其核心在於資產質量。脫離主體信用的ABS使小規模但是有能力的運營商同樣可以通過證券化市場進行高效融資；而防範加上主體信用過度放槓桿的現象，則有助於主體信用潮水退去後資產質量問題的集中爆發。在一個波動的市場中，主體信用的穩定性往往是不足的，投資人角度來看，現實中，我們面對的往往是強資產-弱主體與強主體-弱資產或者高槓杆的兩難選擇。
反思三：鼓勵權益型類REITs。目前行業的金融工具大多以債務融資工具為主，包括類REITs也以抵押型為主。融資型工具大行其道、一味加槓桿的做法在市場波動時極易發生風險，發展多層次的股權市場可以控制行業槓桿率的不合理攀升，是長租公寓的發展必然需要。權益型類REITs在公募REITs沒有推出的情況下，是長租公寓股權市場的一個重要分層，有助於吸引私募基金等資金以股本形式進入前端的專案投資，縱然因為租售比低而發展艱難，但也要堅持。
再創新一：借鑑“全業務證券化”，在二房東租金收益權證券化中，通過將業務運營單位的載體進行“真實出售”，實現破產隔離的效果，並通過後備管理人的機制，實現“資產支援”的融資效果。