巴位元專欄 | 鄧建鵬：IEO/ICO投資風險防範的再思考
（更多內容，參見鄧建鵬、孫朋磊：《區塊鏈國際監管與合規應對》，機械工業出版社2019年版）
一、IEO ∕ICO 的基本模式
進入2019年以來，一年多的幣圈熊市突然被IEO模式掀起了一股熱潮。所謂IEO實質上同ICO近似，兩者都是發幣。不同的是，IEO是以交易所為核心發行虛擬代幣，直接上線交易所發行。而以往的ICO專案在上交易所之前，先進行私募融資，或在第三方網站公開融資，通常項方支付鉅額上幣費後，代幣才能上交易所交易。與IEO不同的是，由於沒有嚴格的稽核機制，ICO在私募或第三方網站公開融資時，存在大量詐騙或跑路等現象，在過一年多，給投資人帶來鉅額損失。
近兩個月來，IEO專案則多在一些知名境外交易平臺上進行。在這個過程中，交易所承擔了事項事前宣傳、專案內容實質稽核等具體工作，然後向交易者保薦。這樣可能降低通過交易平臺籌集資金的騙局和可疑專案，IEO使詐騙變得更加困難。
因此，IEO實質上是交易所以自己的信用向公眾推廣交易。IEO具備的一系列特點，如平臺幣作交易的基礎幣、中間環節減少、知名交易平臺稽核作背書等等，成為當前熊市重建市場信心的模式。
但是IEO也是把雙刃劍。交易所以自己的信用為IEO專案背書。如果IEO對應的專案將來發展看好，則是實現了雙贏。否則，若IEO專案失敗，則交易所很可能聲名掃地。
二、IEO ∕ICO 的高風險
為此，本文對IEO以及其模式的源頭ICO的投資風險作進一步分析，期望提高投資人的風險意識。
要應對風險，投資者應清楚區塊鏈當前還在處在非常初級階段。長遠而言，區塊鏈領域的投資並非暴富手段。一些專案方聲稱所謂的“十倍幣或者百倍幣”，仍然存在欺詐嫌疑。區塊鏈產業做大做強，成為實體經濟重要組成部分，可能還要十年甚至更長時間。這意味著目前任何成功都可能是階段性的。
首先，我們在2017年年初對一些業內資深人士調研時，他們認為當時國內真正從事區塊鏈創業的公司，僅僅15〜20家，而已經真正進入商業應用領域的區塊鏈專案，則不超過5家，已經盈利的專案更是世所罕見。ICO存在的高風險狀況，在未來兩到三年沒有本質變化。當前，一些IEO專案代幣短期暴漲十倍甚至二十倍，依然不過是炒作的結果，必將以其他投資人損失資金作為代價。
其次，大多數通過境外ICO眾籌平臺直接向公眾募資，投資者散戶化特徵非常明顯。甚至有的ICO專案明確規定單筆直投最低額度為0.01ETH，最高額度為30ETH。在IEO模式中，不論是預約式，還是持有平臺幣限購模式，都存在散戶化特徵。這種散戶化投資存在許多先天缺陷：
（1）投資者高度分散，涉及的公眾數量廣泛，日後出現糾紛，容易引發群體性事件，極易影響社會穩定；
（2）散戶化投資者多呈非理性狀態，往往受前期一些所謂明星級ICO專案的代幣暴漲蠱惑，採用 “ALL IN”（投入個人所有資金）的盲目且極端的投資手法，其後果可想而知；
（3）散戶投資者抗風險能力極其有限，同時往往不具備良好的投資策略與心理應對。
再次，IEO∕ICO除了充滿種種欺詐風險之外，還涉及巨大的政策風險。縱觀國際與國內虛擬貨幣價格變動的歷史，虛擬貨幣暴漲暴跌與一國監管政策關係極大。一旦發生此類情況，很容易致使各類加密數字代幣市值大降，甚至不排除歸零的可能，最終使投資者血本無歸。正在近期IEO模式一片火熱之際，中國發改委的徵求意見稿中，出現要求淘汰“挖礦”行業，不能不說再度表達了政府對這個領域的深深憂慮。
最後，IEO∕ICO涉及的各類數字代幣的市場風險巨大。數字代幣極易受到一些機構操控。在2017－2018年前後ICO曾盛行一時，當時有的機構邀請一些知名人士站臺，為某一代幣和對應專案背書。通過知名人士的誘導性言論，控制代幣價格的漲跌。為拉抬代幣市場價格，一些專案發起機構往往為邀請站臺的幣圈或鏈圈著名人士支付高額的費用。費用往往以初始發行的代幣支付，有的著名人士收取的代幣甚至高達公開發行代幣份額的10%〜20%，這一切代價終將由不明真相的普通投資者承擔。在近期IEO模式中，前述特徵很難說已經消失。
為使數字代幣早日上線虛擬貨幣交易機構，提高代幣流動性，拉昇價格，一些毫無實質意義或價值的代幣建立者，往往以支付鉅額資金（或等值虛擬代幣）或合作的形式，向某些交易機構高管變相行賄。在缺乏有效監管的時期，某些交易機構可能參與一些違規活動。比如，一些專案發起人聯合交易所拉昇或者打壓代幣價格，人為修訂代幣交易價格、交易數量或交易總金額等，引誘不明真相的普通投資者做出錯誤決策。
近期在IEO火熱之時，一些長期罕有人問津、幾乎毫交易額度的代幣（業界稱為“殭屍幣”）突然間在一兩週內價格上漲二三十倍。這種極炒作後果，可想而知。
三、IEO ∕ICO 的風險防範
首先，對普通投資者而言，應增強風險意識，必須具有相當的高風險承受能力，方可考慮涉足此一領域。如前所述，多數IEO∕ICO專案和天使投資及VC投資近似，失敗比率極高。若投資者沒有高風險承受能力與良好的心理狀態，應及時退出，或者應設法避免自己接觸任何IEO∕ICO專案以及其他虛擬貨幣投資。
其次，投資者對專案應形成合理預期，在控制風險的前提下，制定合理投資策略，分散投資，控制風險。在投資期間，投資者初步形成代幣的合理漲幅預期，在代幣漲到合適價格時，建議投資者及時變現離場。對那些專案代幣發行價格過高、估值虛高者一律迴避。對事先確立的心理預期與投資策略，投資者應嚴格執行，以免被事後過熱或過冷的市場變化和不穩定情緒所支配。
再次，投資者要想投一個可靠的專案，必須對專案仔細評估，並形成合理估值判斷。這些評估內容包括：該專案本身是否靠譜，是否解決了實際問題，特別要注意的是，區塊鏈專案主要在信用缺失的場景，最能顯現其價值；團隊的技術實力狀況，是否有技術團隊，這些團隊成員此前是否有區塊鏈行業的經歷；投資方的以往案例；專案發起人的技術、創意是否具有原創性，是否擊中社會痛點，與國家政策與法規是否相符。
橫向比較，這個專案較類似的專案處於相同生命週期時的市值是相對超過平均還是低於平均水平，如果是低於平均水平那麼顯然它是被低估了，相對來說投資回報率更高；評估該專案是否融資太多、團隊鎖定期太短？團隊鎖定期較長（通常是半年以上），通常說明團隊更自信，一些團隊在規劃中希望代幣迫不及待解鎖，比如上線很短時間就將代幣釋放，往往存在問題；初創企業是否將融資獲得的主流虛擬貨幣用於專案；評估其初始發行的數字代幣在虛擬貨幣市場將來是否有相應競爭力；評估該專案將來的參與使用者是否活躍，專案有無配套社群，能否形成一個生態圈（社群）等等。
作者：鄧建鵬，中央財經大學法學院教授
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