長城汽車：美人遲暮的艱難時刻
編者按：本文來自 阿爾法工場 ，作者於辰琪，創業邦經授權轉載。
汽車製造商的生意模式如此脆弱，由盛轉衰總是來的太快，可謂“人生大起大落，實在是太刺激了。”
在外資研究機構Bernstein一份非常著名的研報中，全球汽車行業都經歷了歷史上從未有過的黃金10年：全行業整合，產能消解，售價逐漸提升。
同時2008年經濟危機過後，中國市場的迅速拉動使得產能利用率前所未有的好，因此全球汽車製造商都在同一時間享受到了繁榮蛋糕上的霜糖。
不過，Bernstein也同時提出：儘管過往10年的美好經歷，大量的現金產出返還給了投資者，資本市場還是不看好汽車行業的未來，因此汽車行業平均市盈率大多數都在個位數。
原因也很簡單，歷史不代表未來，隨著經濟擴張週期的中介，和巨大的資本開支和研發開支的啟動，未來這些整車廠都會同時捲入殘忍的現金消耗戰：市場並不愚蠢。
長城汽車(HK:02333/SH:601633)過去10年的股價已經將汽車市場由盛轉衰的邏輯完全演繹。而接下來，是長城汽車在電動車市場和高階化的艱難時刻。
01 現金流逐漸枯竭
汽車股的估值無法提升，很重要的原因是很難獲得長期自由現金流增長。如果短期現金流表現波動巨大，未來增長又不能夠支援，分紅能力和意願都會因此受到制約，這樣的公司難以獲得很好的估值。
汽車行業資本密集，單位車型上產生大量折舊攤銷和營銷費用，因此單品銷量是決定勝負的生死線。
長城在經歷了哈弗放量的2009-2014年的高光時刻之後，基本面發生了根本的改變：長城汽車在汽車市場整體增長不利，直接導致佔主流的哈弗系列盈利水平開始下降，都是其財報表現不佳的根本原因。
為了使得盈利能力重新提升，加上汽車本身就是同質化商品，和其他汽車製造商一樣，在一個異常擁擠的賽道中，提升盈利能力，長城汽車只有3個選擇：
【1】促銷拉動銷量，提高週轉率：
長城對經銷商的激烈補貼直接拉低了單車淨利潤，盈利能力從2016年到2018年，單車利潤處於直線下坡階段。可想而知，補貼和促銷飲鴆止渴，對銷量的提升作用越來越有限。
【2】 研發新的爆款車型，迎接高階化趨勢：
SUV這個爆款生命週期極短的市場被本土小兄弟迎頭趕上，長安吉利上汽等對手2018年一共投放了54款車型，高密度投放意味著每一個人的份額都不可能達到巔峰，密集的車型研發一方面降低了單車利潤，同時又沒有辦法攤薄每款車的研發成本。
重塑品牌之後，Wey的銷量變成了長城高階化的重要戲碼：隨著Wey品牌的爬坡，無論是混動P8系列還是VV7系列的崛起，Wey都被寄予希望。而去年推出的年輕版F系列和低價版M系列更是希望重塑哈弗系列品牌形象。
不過這一切都無法解決一個核心問題：在哈弗原系列巔峰已過的現在，無論是wey還是MF系列都短時間內無法彌補哈弗系列的產品帶來的缺口，但研發和產線更換成本已經大大增長了。
在汽車這個行業中，先發優勢並沒有確保優勢太久，競爭對手的模仿速度決定了你的命運：吉利輕鬆逆襲之後又迅速遭遇車市跳水，大家股價表現半斤八兩。
【3】跳出傳統賽道，走向電動化：
長城在電動領域的迎頭趕上並沒有收到奇效：C30的試水銷量不佳，P8系列定位過於高階，而長城選擇與寶馬合作這些都處在很早的階段。
值得高看一眼的是尤拉系列，憑藉極致價效比逐漸奪取市場，從銷量看，12月一上市，增速非常迅猛，2019前三個月銷量表現也非常優秀。
不過這也仍然不能改變長城傳統燃油車節節敗退的命運：這與中國經濟遇到的問題相似，新經濟脫胎於傳統經濟，但是傳統經濟有生之年又不能被佔比很小的新經濟替代。
02 美人遲暮：早早進入衰退週期
凡是一家汽車企業扭轉勢頭應該做的事，長城汽車都做了，這種雞尾酒療法是否有效，財報上有直接體現：產品線青黃不接，體現在財報上就是營收增長乏力，以及增收不增利，資本開支不停歇，但利潤率確定下滑。
哈弗，長城，wey，尤拉四條產品線中，哈弗的增長已經極限，長城轎車一直不溫不火，Wey目前增長不達預期，而尤拉體量之小隻能夠作為一個小小的夢想。
市場給出了翻臉無情的答案：在經歷了盛極而衰的5年後，長城汽車港股估值已經從4倍多PB在去年年末達到了0.7倍PB，市場認為長城即使是清算破產，都要比持續經營有意義的多。
而更重要的是，長城汽車憑藉車輛真正賺到的現金流正在迅速縮水，而投入研發和新車型擴充套件的資本開支則是剛性的。票據調整後長城汽車的負現金流狀況愈發惡化。
而在此消彼長的擠壓之下，長城汽車給到股東分紅自然難以提升。儘管港股估值年初估值已經跌到6倍PE（市盈率），但一個幾乎不怎麼能分紅的企業，再低的估值也與投資者沒什麼關係。
無論是長城汽車未來的不同產品線的增長計劃，還是長城未來電動化的決心，作為投資者都看不到任何能夠將營收和盈利能力不斷下滑的趨勢短時間內逆轉，節節上升的可能。
而長城未來分紅不能提升，資產無法清算，盈利能力停留在這種半死不活的狀態，現金流時不時的走向惡化，一個看重靜態估值的投資者很容易踩中這樣的估值陷阱。
03 結語：產品力衰退的危險結局
坊間評價比亞迪，吉利，長城三個車企的創始人，有一個非常精準的說法：
王傳福是個熱愛技術的人，體現在比亞迪工程師團隊天下無雙；
李書福是個營銷天才，體現在吉利汽車爆款頻出。
而魏建軍則是這三個人中間最熱愛車的那個人，體現在長城產品線精心打磨爆款。
長城的崛起依賴哈弗系列的產品力和先發優勢，而未來難以避免的衰敗也同樣來自於哈弗系列產品力逐漸走向終結：
產品線青黃不接對於輕資產的醫藥和消費品來說，無非就是時間問題；而對於重資產的汽車製造來說，卻可能是生和死的差別……
本文為專欄作者授權創業邦發表，版權歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創業邦立場，轉載請聯絡原作者。如有任何疑問，請聯絡[email protected]。