比特幣要走多少的路 才會讓 SEC 通過 ETF ？

摘要： 背景 美國證券交易委員會「SEC」下設的「Strategic Hub for Innovation and Financial Technology」於近日釋出了一份 ‘備受期待’ 的關於首次代幣發行「ICOs」和證券法的框架性指引檔案，即「Framework for ‘Invest...

背景

美國證券交易委員會「SEC」下設的「Strategic Hub for Innovation and Financial Technology」於近日釋出了一份 ‘備受期待’ 的關於首次代幣發行「ICOs」和證券法的框架性指引檔案，即「Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets」

美國證券交易委員會「SEC」的「Division of Corporation Finance」釋出了一封回覆給申請人TKJ公司 – 就 TKJ 公司發行之通證是否需要進行證券註冊 – 的無異議函「No-action Letter」

關鍵問題

1. 本次釋出的框架性指引檔案「Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets」是否有實際意義？

2. 本次釋出的無異議函「No-action Letter」是否明確了ICO的合法性？

兩份檔案的性質是什麼？

1.什麼是框架檔案「Framework」？

首先，框架檔案並不是法律或法規。檔案標題的腳註也說明了此檔案的性質：本框架檔案代表 SEC 下屬Strategic Hub for Innovation and Financial Technology 的觀點，不構成法律、法規、SEC的宣告，並且 SEC 對本檔案未曾表達過贊成或不贊成的立場。並且，本檔案並不能替代任何案例法、法律要求、SEC釋出的宣告或指引。

換一種通俗的說法就是，這是一份 SEC 下屬機構出具的備忘錄，提醒各位如果就發行通證是否構成證券有問題就自個兒找律師按照證券法對照著分析分析。

當然，儘管本檔案並不構成司法意義上的先例，對法院裁判並無實際約束力，但也可能會被一些法官在其裁判文書等中進行引用。

一言概之，本次框架檔案沒有改變任何法律、法規，SEC 對於數字資產的立場也未曾改變（一如既往）。如果有人聲稱，本次框架檔案代表了美國法律或者監管機構對數字資產或者加密貨幣的立場改變，那麼請對這位朋友/媒體/機構的用心或者法律方面的專業能力多加甄別。

本次框架檔案可以概括為：

1.如果您希望進行ICO，請多注意證券法的相關規定；

2.對於以區塊鏈上通證的形式而存在的數字資產，他們是否具有「投資合約」的特性是很重要的一個分析角度；

3.甄別是否構成「投資合約」的方式是通過「Howey Test」以及相應的司法案例進行判斷；

4.檔案其餘部分主要在闡述「Howey Test」中的第三個判斷角度，即是否存在因他人努力而獲利的預期；

5.導致一個通證構成證券的因素如果出現變化（比如消失），相同的通證是可以成為一個非證券的。

框架檔案給出了一些判斷通證是否符合「Howey Test」更直觀的參考因素：

1.專案的網路和資產（通證）的完整開發和運營是否已經實現；

2.購買者是否可以立即使用資產（通證）；

3.資產（通證）的主要設計目的是作為使用還是投機；

4.價值變化的前景是有限的；

5.如果是虛擬貨幣，則是否可被用於購買物品；

6.資產（通證）的經濟價值增值只是附帶價值；

7.營銷強調的是資產（通證）的功能性，而非其投機性；

8.資產（通證）的轉移是受限的，與使用目的一致；

9.如果存在二級市場的轉讓，是否侷限於平臺本身的使用者。

2.什麼是無異議函「No-action Letter」

發行方向「SEC」的「Division of Corporation Finance」遞交申請，請求後者確認其將不建議「SEC」對發行方未進行證券註冊而發行通證的行為採取行動。

通俗的說法就是：我想發一個xxx（省略…）這樣的通證，我的律師和我都覺得按照「Howey Test」這不構成證券，麻煩「SEC」您（的有關部門）給確認下。

那麼這個通證大致是什麼呢？以之前提到的申請人 TKJ 公司為例（TKJ 業務是提供航空服務）：

1. TKJ 希望發行的通證是航空租賃服務的預付憑證；

2. SEC 的無異議函要求，發行方不得將通證銷售獲得的資金用於平臺、網路或應用的開發，並且要求通證銷售時前述平臺、網路或應用應已經可使用；

3. 通證無法被轉出平臺內建的錢包；

4. 通證每一枚定價一美元，代表著發行方提供航空租賃服務的義務；

5. 通證只能被髮行方以票面價格的折扣價進行回購；

6. 營銷時應強調通證的功能性，而非潛在的市場價格上漲。

從這個案例中，我們大致可以看到「SEC」眼中的非證券型通證的用途。我不知道各位是怎麼看的，但我是沒看明白廣大媒體一片歡欣雀躍的來源。

總結

1.本次釋出的框架性指引檔案「Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets」是否有實際意義？

• 本次檔案只是重複了「SEC」過去很久以來多次強調的觀點：根據現行的法律與具體的事實，判斷通證是否構成投資合同；有些通證構成投資合同（即應當按照證券進行規範），而有些通證不構成投資合同（即無需按照證券法進行規範）

2.本次釋出的無異議函「No-action Letter」是否明確了ICO的合法性？

• ICO的合法性標準在美國未曾改變，過去如何，現在依舊如何。

• 不論是證券型通證的“ICO”亦或是非證券型通證的“ICO”，都有合法的途徑進行，所以更合適的問題也許是，如何根據我的通證型別，進行合法的通證發行/募集/銷售。

注：本文僅代表作者個人觀點，不代表任何其他機構或個人的觀點；本文僅用於資訊交流，不構成任何法律建議。

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