“逆市飆漲”輝煌不再， 乳業三巨頭百日蒸發450億
乳業板塊普跌：全產業鏈幾無倖免
今年6月初開始，伊利股份、蒙牛乳業和光明乳業——中國乳製品行業的三巨頭股價集體下挫，下跌幅度甚至超過上證指數和恆生指數，出乎很多人的意料。
過去幾個月，A股和港股都經歷了明顯的下跌。乳製品三巨頭股價有所調整並不奇怪，但需要注意的是，三家公司的跌幅均超過了大盤。
6月1日至9月20日之間，不到100個交易日，伊利和光明的跌幅均超過20%，三家公司總市值累計蒸發達450億元。跌幅最小的蒙牛乳業，股價也下跌了14.04%，而同時期的恆生指數跌幅僅有9.82%。A股的伊利和光明，同樣跑輸上證指數。
此前，無論是賣方研究員、機構投資者還是散戶，似乎都相信一個觀點：龍頭消費公司具有逆週期性，不易受到貿易戰的影響，因而可能會在大盤弱勢環境下更抗跌，甚至逆市飄紅。
但現實非常殘酷，過去三個月，三巨頭不僅沒有上漲，甚至比大盤跌的更猛。
那麼，乳業巨頭的這一輪下跌到底是被錯殺，還是支撐公司上漲的趨勢性因素髮生了某些變化？
狂飆突進的2017年：乳業巨頭逆市飆漲
先來回顧一下三大巨頭2017年的股價走勢：
2017年全年伊利股份上漲89.06%，蒙牛乳業上漲56.62%，就連走勢較弱的光明乳業全年的漲幅也達到了17.49%。與近期的大幅下跌相比，可謂有著天壤之別。
從2017年三大乳業巨頭的業績來看：
2017年，伊利股份的總營收681億，同比增長12%，歸母淨利潤60億，同比增長6%；
蒙牛乳業的總營收與淨利潤同比增長分別為11.47%和372.63%；光明乳業的總營收和歸母淨利潤雖遠不如伊利與蒙牛，但卻保持著增長，同比增幅分別為7.25%和9.6%。
在年報上，三家乳業巨頭把業績增長和股價上漲的原因均歸結到需求量的恢復以及費用率的下降上。
不過支撐股價的顯然並不只是業績，雖然三巨頭利潤都有上漲，但除了蒙牛因為上年基數低，有特殊原因導致利潤飆漲之外，另外兩家利潤增速都不到10%。
市場需要故事。
乳業巨頭的三個大故事
我們梳理了此前看多乳業龍頭公司的主要觀點，其中有三個要素得到了普遍的認同：市場集中度提升有利於行業龍頭、消費升級刺激人均消費提升以及全面二孩政策帶來的新人口紅利。
1.市場集中度
說起2017年乳製品行業的逆勢上漲，大多數投資者和機構都會認為這與行業集中度息息相關。
隨著人們生活水平的不斷提高，乳製品的消費量逐漸增多。與此同時，乳製品行業的迅速發展，產生了產品種類齊全，技術較為先進的大型乳製品企業。不過，在面對日益稀少的優質奶源，乳企之間的競爭也變得相當激烈。
在此過程中，大型乳製品企業的市場集中度均呈上升趨勢。市場較為一致的觀點是，中國乳製品行業形成了以蒙牛、伊利兩大巨頭為主導，其他中型乳企並存的競爭格局，市場的集中度仍在進一步提升。
2. 人均消費有上升潛力
受到市場開放及消費者對乳製品需求提升的影響，最近十多年乳製品的銷售量增長迅速。
2004-2017年，中國乳製品的銷售量從最初的932.2萬噸增長至2017年的2905.1萬噸，整體增長高達211.64%。雖然增速驚人，但從人均消費量來看，依然與發達國家有著較大的差距。
根據中國奶業統計資料的資料顯示，全球奶類製品的人均消費基本維持在110千克/年附近，2016年出現了微小的下滑，同比下降0.1%至109.9千克/年。
以下為根據中國奶業統計資料繪製的乳類製品人均消費變化：
但發達國家的奶製品人均消費仍遠高於發展中國家，截止2015年年末，發達國家的人均奶製品消費量達222.5千克/年，而發展中國家的人均消費量僅有78.9千克/年，幾乎是發展中國家的近3倍。
市場預期，對於中國的乳製品行業來說，市場遠未達到飽和，增長空間巨大。
3. 二孩紅利
到2016年《人口與計劃生育法修正案（草案）》的正式實施，推行了35年的城鎮人口獨生子女政策宣告結束。
二孩的開放將導致出生人口的增加，2016年全年出生人口1786萬人，與2015年相比增長了131萬人。而新生人口的增長將對乳製品行業產生巨大的影響。
但是，到了最近幾個月，市場似乎對這些曾經高度一致的“信仰”發生了動搖，直接反應在股價走勢上。
乳業板塊普跌：全產業鏈幾無倖免
到了2018年，乳製品行業出現了大反轉，不光三大巨頭在下跌，整個產業鏈幾乎都在下跌，港股和A股皆如此。
今年以來（截止2018年9月20日），處於產業鏈上游的奶牛養殖企業莊園牧場、中國聖牧和皇氏集團分別下跌了21.52%、68.65%和41.61%。而下游的奶粉企業ST因美的跌幅也達到了35%。
再往前看，輝山乳業因債務危機爆發，在2017年年初就出現了暴跌，至今都處於停牌重組的狀態。
從產業鏈的角度來看，上游的養殖企業最先開始下跌，隨後下游的細分行業也出現了不同程度的下跌。
而從產品種類來看，最開始出現下跌的上市公司大多是做奶粉的企業，不管是國內的自主品牌還是像貝因美一樣有外資入股的上市公司，基本都無法倖免。最終，跌勢蔓延到液態奶龍頭公司。
2018年，當伊利開始下跌的時候，是不是支撐中國乳製品行業的基本邏輯假設出了問題？抑或僅僅是因為前期漲幅過大？
回頭再梳理一下資料會發現，其實硬幣還有另一面。
市場集中度提升：份額是否歸於國產巨頭？
雖然市場集中度不斷提升是一個必然的趨勢，但國內乳製品市場的集中度更多的體現在了液態奶市場上。目前，伊利和蒙牛的市場佔有率超過了六成。
然而，整個乳製品行業不單單僅有液態奶這一個細分市場，對於液態奶之外的其他產品種類，國內龍頭公司的競爭力其實並沒有那麼強。
我國嬰幼兒奶粉行業集中度較低，2016年行業CR5市佔率僅為39.1%，低於全球平均56.4%的水平，市場集中度的確有進一步提升的空間。
但是，在三聚氰胺事件之後，外資品牌市佔率逐漸提升，市場份額並沒有集中到國產乳製品巨頭手中。
根據東方證券研報，2007年，外資奶粉品牌佔比僅為40%，2014年已經上升至55%，目前國內外品牌比例約為4:6。2016年，嬰幼兒奶粉市場市佔率前三分別為雀巢（包括子公司惠氏）、美贊臣及達能。以下為各大奶粉品牌市佔率變化：
奶粉已經被談的太多，舉個關注度比較低，但市場規模也不小的細分市場：奶油和乳酪。在這一市場，尤其是中高階市場進口產品有優勢。而在進口產品中，紐西蘭的市場份額在最近幾年持續維持在高位。
市場集中度的確在提升，但從細分市場和產品來看，液態奶領域國產龍頭優勢明顯。但是一些利潤豐厚的領域，比如奶粉、奶油和乾酪，國產龍頭未必能在市場份額的集中趨勢中獲得壓倒性的優勢。
液態奶更多拼搶渠道、進口的物流成本比較高，而奶粉則更需要產品本身的優勢，進口物流成本並不高。
他山之石：人均收入提升，奶製品消費量一定會持續提升？
在上文中我們提到此前市場的一個主流觀點：我國人均乳製品消費量與發達國家相距甚遠，市場遠未飽和，上升空間較大。人均GDP和人均奶製品消費量經常被用來做對比，這兩者真的有正相關關係嗎？
其實未必。在回答問題前，我們先來看看2015年G7國家的人均GDP和人均液態奶消費量的情況：（資料來源於世界銀行和中國奶業年鑑）
截止2015年，以G7國家人均GDP水平依次排序，美國的人均GDP為56443.82美元，排在G7國家的首位，然而人均液態奶消費量卻僅有83.8千克/年，僅排在G7國家的第四位。
再看日本，2015年時的人均GDP高於義大利，與法國相當。但是日本的人均液態奶消費量卻遠低於義大利和法國。
人均GDP較低，也並不意味著液態奶消費量就低。2015年南非的人均GDP只有5746.68美元，遠低於G7國家的人均GDP，只相當於日本的六分之一。但南非的人均液態奶消費量卻高達35.9千克/年，甚至還略高於日本。
而處於北歐的挪威和瑞士，2015年人均GDP高達74498.14美元和82016.02美元，遠高於美國的人均GDP，但人均液態奶的消費量僅有82.4千克/年和59.9千克/年，均低於美國的消費量水平。即便是挪威和瑞士兩個國家相對比，人均消費量比較高的反倒是GDP比較低的挪威。
我們不敢說液態奶消費量與人均GDP和收入水平無關，但是這些反例也可以證明，液態奶消費量和經濟水平並不是完全正相關的。
也許，人均消費量隨人均GDP的增長而增長，在消費量處於極低的時候是成立的，但當人均消費量已經達到一定數量的時候，人均GDP的增長未必會來帶來消費量的提升。這可能與生活習慣、飲食結構、當地奶業資源和產業發展水平等多種因素相關。
雖然中國的乳製品消費量與發達國家的平均值相比有較大差距，但發達國家內部差異也很大。憑什麼推論出中國奶製品市場尤其液態奶的消費量潛力一定很大？
新人口紅利：到底來還是不來？
雖然，二孩政策的開放為乳製品等行業帶來的需求的上升，但根據國家統計局的資料顯示，出生率的增長僅維持了一年，2017年全年出生人口1723萬人，相比2016年已減少了63萬人，出生率為12.43‰。
在面對外部各種各樣的因素後，新生人口紅利能維持多久呢？是否會是曇花一現呢？截止2017年，原本不斷增長的中國乳製品市場，其年末銷售量累計值也出現了下降，以下為國家統計局的官方資料統計：
曾經支撐乳製品龍頭公司的邏輯假設，如今真的還適用嗎？也許他們的確能夠穩固當前的市場地位，但問題是應該給多少倍市盈率的估值呢？