透視劉強東事件下的京東：上市公司價值由誰決定？
從長遠來看，京東的價值仍取決於能否解決核心競爭力下滑的深層問題。
圖/視覺中國
文| 楊秀紅、李成章 編輯| 康娟
4月22日至24日，微博連續曝出多段與劉強東明州案相關的監控視訊畫面，該事件男主角、京東董事局主席兼CEO劉強東的名字也持續佔據微博熱搜。在過去近8個月時間裡，劉強東明州案一波三折。隨著各方釋放出的不同角度的資訊，輿論場在“反轉-反轉-再反轉”的節奏中根本停不下來。而緊盯著京東股價變化投資者也感到了資本市場的暗流洶湧。
從過去一年多京東的股價走勢來看，其短期波動與事件的關鍵性進展休慼相關，而長期走勢則體現了資本市場對京東基本面的價值評估，並與中概股的走勢基本重合。從長遠來看，京東能否向投資者證明其價值仍取決於它能否解決其核心競爭力下滑的深層問題。
“關鍵人物”左右股價波動，但不影響基本面
過去一年多的時間，京東股價經歷了大起大落——從2018年1月22日站上50.50美元的歷史高點，到當年11月跌至接近19美元的發行價，緊接著是此後幾個月的持續反彈，目前徘徊在近30美元的水平。實際上，在性侵事件曝光之前，京東股價的震盪下滑已經持續了幾個月，但這一引發中美關注的事件則更像是蝴蝶煽動了翅膀，加深了其股價波動性和跌幅。
劉強東持有約16%的京東股票，但擁有近80%的投票權，因此劉強東的一言一行對京東在資本市場上的短期表現有很強的相關性。華爾街投行Stifel的分析師斯科特·德維特(Scott Devitt)在去年9月5日的一份報告中指出，京東存在潛在的"關鍵人物"風險，並可能繼續出現負面威脅。
2018年9月5日，彭博社(Bloomberg)援引研究院Blue Lotus Research Institute創始人Eric Wen的話稱，眾所周知劉強東是許多年輕人的榜樣。即使沒有被起訴，他在監獄裡穿著囚服的照片也可能會損害他在國外的聲譽，及京東在全球的聲譽。
不過，美國金融自媒體Pair-Wise Investments在去年9月26日釋出的一份研究報告中認為，劉強東案對公司的基本面沒有實質性影響，事件發生後投資者對京東股票的拋售有些是反應過度的。
美國知名財經分析網站Seekingalpha在去年9月3日則撰文提醒稱，如果拋開“性侵醜聞”，僅從商業角度來看，京東自2014年在納斯達克上市以來，盈利能力一直難以捉摸，投資者對該公司的耐心正在逐漸減弱。
京東2018年第二季度財報顯示，京東的成交額同比增速已連續四年大幅放緩。另外，2018年中最高點時有581家機構持有京東股票，而到了第三季度末，這個數字已降至155家。
改革引發陣痛，質疑聲中股價反彈
值得注意的是，京東股價目前已經從去年11月的谷底持續反彈，今年以來（截至4月23日），該公司股價累計上漲39%。 這一積極走勢與中概股的的整體走勢基本重合，也是資本市場對其架構調整、裁員、取消快遞員底薪並調整公積金等一系列改革措施的積極迴應 ——儘管這些舉措引發了三位CXO級別高管先後離職等陣痛，並且得到了褒貶不一的輿論評價。
兩個月前京東釋出的財報業績也超出了市場普遍預期。2月28日釋出的2018年第四季度財報顯示，京東當季淨收入為1348億元人民幣（約196億美元），同比增長22.4%，較上一季度25.1%的增速有所放緩。當季非美國通用會計準則下（Non-GAAP）歸屬於普通股股東的持續經營業務淨利潤為7.5億元人民幣，相較於去年同期增長67%，超出分析師的普遍預期。
《巴倫》4月23日的最新資料顯示，目前共38家投資機構給予了京東評級，其中22家“持有”；13家“買入”；3家“增持”。
今年以來（截至4月23日），衡量在美上市中國概念股整體表現的霍特中概股指數(Halter USX China Index)上漲了33.5%。同期，美股上市中概股阿里巴巴(BABA)、唯品會(VIPS)等公司的股價也分別上漲了36.5%和47%。京東39%的股價漲幅略高於中概股整體平均漲幅
物流鉅虧，現金流下降，多項隱憂交織浮現
不過，京東目前的反彈並足以讓令其高枕無憂。4月15日凌晨，劉強東發出內部信，解釋近日取消京東快遞員底薪的原因。 他稱京東物流2018年虧損超過23個億，已是第12年虧損，若扣除內部結算，虧損額超過28億元。 核心原因是外部單量太少，內部單量太多，繼續下去京東物流融資得來的資金僅夠虧兩年。
京東物流的虧損，反映在京東的財報中，則是履約成本的快速上升。過去三年，京東的履約成本分別為186億元、259億元、320億元，約佔收入的7%。履約環節主要由京東物流來完成，包括採購、倉儲、配送、客戶服務和支付處理等。其中，倉儲和配送是費用佔比最高的兩個環節，對應的員工為倉儲工人和配送員。
為了壓縮成本，京東已於近期推出了“取消快遞員底薪、下調公積金係數”等措施。但有業內人士擔憂，京東此舉，可能削弱其長期以來在配送服務中積累的優勢。
財報上另一個關鍵的資料是經營性現金流的下降。充裕的現金流是支撐一直虧損的京東生存下去的一大主因。但在天貓、蘇寧和拼多多等多方電商的激烈競爭下，2018年京東的現金流出現了近年來罕見的下滑局面。財報顯示，2018年，京東經營活動現金流為208.81億元，同比下降逾20%。2016年和2017年這一資料分別為87.7億元和248.2億元。
在物流鉅虧、現金流下滑的同時，京東的另一資料也備受關注，即使用者數的流失現象。這在公司2018年的三季報中已顯現出了苗頭。去年三季度末，京東年度活躍使用者賬戶數為3.052億，較二季度3.14億的活躍使用者數減少了860萬，環比約下降3%。第四季度財報顯示，京東年度活躍使用者賬戶為3.053億，較三季度止跌並略有增長。
但與此同時，其競爭對手的活躍使用者數則在上升，拼多多已經後來居上，活躍使用者數已經趕超京東。拼多多此前的財報資料顯示，截至9月30日，拼多多年度活躍買家數達到3.855億，比第二季度增加4200萬。此外，阿里巴巴活躍使用者數環比增加5.8%，也超過了京東的增速。活躍賬戶數的減少，成為京東營收增速下滑背後的一大原因。
提升使用者數量並非易事。天風證券釋出研報認為，京東的使用者增長瓶頸存在隱憂，未來獲客效率仍需提升。京東2018年單使用者獲客成本達1500元，同比增長超過500%，而同期阿里巴巴的單使用者獲客成本僅為300元左右。
京東的一系列轉型能否成功？在光大證券看來，京東目前在產品和商戶等各個層面的下沉調整效果仍然需要時間證明。京東最有價值的資產就是超過3億的高價值忠實使用者。隨著京東平臺在快消品等品類的不斷拓展，存量使用者價值的挖掘將繼續成為GMV增長的主要驅動力。
與此同時，劉強東的性侵風波仍未塵埃落定。4月16日，指控劉強東強姦的明尼蘇達大學學生嚮明尼阿波利斯一家法院提起民事訴訟，除了對劉強東提出強姦指控並要求其賠償5萬美元，還將京東列為被告。
Pair-Wise Investments在去年9月的報告中已經設想過這一事件引發的最糟糕情況——劉強東被迫辭去CEO職位。 但報告認為，京東也可能從中受益。 劉強東擁有過度集中的控制權，但京東正處於全球化擴張時期，過度集中的控制權對於全球投資人來說是個隱患。 另外，目前京東的董事會不得在劉強東未出席的情況下，召開正式會議。假如劉強東被迫離開，董事會將會對公司決策有更加靈活的選擇。
4月24日，FT中文網發表了SAIF金融學院營銷學教授、副院長陳歆磊與長江商學院人工智慧與制度研究中心高階研究員史穎波的署名文章“京東的困境與出路”。文章稱，京東和亞馬遜的商業模式基本是一模一樣的，京東也許可以從亞馬遜身上找到做好如何零售的答案。“線上線下的複合渠道，高效的定價手段，以及基於強大物流體系的垂直和平臺的結合，就成為鞏固其零售模式的有效基礎。這些都是京東可以借鑑的地方。”“短期內，京東會面臨陣痛，也許從形象到管理都會與創始人拉開距離。但是對零售業來說，京東是一家有價值的公司。”
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