雲鋒基金董事總經理駱怡天：中國醫療器械投資機遇變遷
投中網（https://www.chinaventure.com.cn） 報道：目前來看，由於醫藥和服務領域存在負增長，醫療器械整體PE倍數增長領跑整個生物醫藥行業。
4月18日下午，雲鋒基金董事總經理駱怡天“第13屆中國投資年會·年度峰會”上發表了精彩的主題演講。他表示在醫療投資領域，雲鋒基金主要圍繞四個重要方向進行佈局，包括製藥、器械、IVD以及醫療服務相關，型別涉及獨立併購、少數股權投資和聯合跨境併購等。他稱，從業績上看，雲鋒 基金在醫療投資領域，投資最有心得的是製藥板塊。
駱怡天表示，目前來看，由於醫藥和服務領域存在負增長，醫療器械整體PE倍數增長領跑整個生物醫藥行業。他認為，從現象來看，科創板最後上市的半年時間內，可能會對巨集觀環境有一個新的指引。這次上市情況將會告訴大家2019年下半年和2020年上半年，整個一級市場標的價格會有什麼樣的變化。
2019年4月17-19日，由投中網、投中資訊主辦，投中資本協辦的“第13屆中國投資年會·年度峰會”在上海外灘W酒店舉辦。本次會議主題為“看多中國”，來自國內外上百傢俬募股權機構匯聚一堂，對當前行業熱門話題展開討論。
以下為駱怡天在“第13屆中國投資年會”精彩演講實錄，投中網整理。
雲鋒基金董事總經理 駱怡天
感謝投中資訊，也非常高興有機會能和在座各位分享我們在過去5年多來的投資心得以及大家可能比較關注的一些問題。雖然在座各位大部分應該是比較熟悉雲鋒的，但還是簡單介紹一下我們自己。雲鋒基金是由兩位在中國非常有影響力的企業家共同創立的，其中一位是阿里巴巴董事局前主席馬雲先生，還有一位是聚眾傳媒的董事長虞鋒先生。雲鋒基金成立超過目前歷經不到十年的時間，其中醫療板塊成立了5年半，而我是雲鋒基金醫療板塊的第一位成員。
從生態角度切入佈局
在過去5年多的時間裡，雲鋒在醫療健康板塊進行了相對全面和深入的佈局。比如說我們LP囊括了諸多國內領先的製藥和醫療器械企業，比如魚躍醫療，邁瑞醫療和麗珠生物等，並和中國大型的醫療集團都有非常深入的合作，比如國藥、上藥、藥明康德、美年大健康、微創、白雲山等等，這裡面有些是我們的戰略合作伙伴，有些是我們的被投企業。
從戰略的生態佈局來講，雲鋒基金是比較重視戰略佈局的，特別是圍繞幾個大的生態系統進行深耕細作。以大家耳熟能詳的阿里巴巴為例，雲鋒基金圍繞阿里巴巴的生態構建了一些的投資標的，比如阿里健康、新浪、螞蟻金服等等，並且深度綁定了阿里巴巴的資對這些標的公司的業務進行的進一步的延伸和拓展。目前，這一些列打發已經變成了雲鋒的常態化的戰略，這也是我們和其他很多PE基金的區別。此外，從戰略上來說，我們也更加看中企業發展從早期，到成長期，到成熟期的整合效應，並習慣於通過授權引進，戰略合作，股權投資等合作的方式，將我們在某一個細分領域中，不同階段的企業進行資源整合，並在上下游協力幫助企業進行發展，另外我們也在嘗試美國的greenfield的模式，在一些我們高度看好的領域進行早期公司的直接構建。這些是雲鋒生態佈局上重要的策略和環節。在後面的案例中，我們會有一些更深入的介紹。
如果橫向來看的話，我們在整個的醫療行業裡面，對行業進行了一定程度的梳理，將整個醫療健康行業進行細分，以其不同的投資特性將其分成六大領域，然後在這個上面做了進一步細分，分成16個子領域，並衍生出64個細分領域。通過過去5年半的努力，我們在這64個細分領域中進行了研究總結，並劃分了我們在過去五年中對這64個細分領域的是過去投資5年投資深度。作為總結，我們發現我們對於這裡面1/3的細分行業都進行佈局，基本上覆蓋了過去五年中國醫療健康行業主要的重點和熱點。但是限於時間、精力和團隊資源的限制，我們並未在整個的醫療行業進行全產業鏈的覆蓋。但我相信在未來的5-10年的時間裡，我們會對醫療健康產業進行更加深度和全面的佈局和覆蓋。
生物醫藥行業動態和發展
我們再來看一下醫療行業過去一段時間以來的動態和發展。總體來說，我們的觀點是什麼呢？大家可以看幾組資料，這是對於整個全球和中國的醫療行業的一些數字上的概括，比如說很多人看到過這一頁，你看美國醫療行業，不算大的上市公司的併購，整個風險投資額在過去5-6年一直持續到2018年都在穩定增長，基本到達了210億美元的規模，融資額的增長也很快，但是和投資額相比大概是有一倍的差距，大概接近100億美金左右。這個差距對我們參與的海外投資來說，可能是一個訊號，未來的Health Care行業的資金池管理，投資的標的的佈局，和標的估值會有怎樣的影響，我相信在座各位是一目瞭然的。
這和我們中國生物醫藥領域的投資又有什麼關聯呢？大家可能知道2018年的3月份的時候，美國出了一份《301調查報告》。點名了中國三家在生物和技術領域投資的知名基金。美國人認為中國在整個的Hearth Care的領域裡面，對美國的生物技術存在政治範疇內的“剽竊”。這對中國企業在美國進行少數股權投資，和跨境併購多少造成了不利的影響。而這一點對於雲鋒基金這樣比較多的做跨境併購的基金來說，以及在座很多做跨境併購的企業，也都產生了一些實質性的影響。這個影響在2017年的下半年進入一個比較高的爆發期，所以2018年整個跨境併購的交易數量和投資額都成了懸崖式的下降，這對我們的投資形成了新的策略上的挑戰，其中也包括了是否把我們應該把眼光從美國移到歐洲？
那我們再來看歐洲市場，歐洲市場前景也並不是那麼樂觀，因為美國的審查越來越嚴，政治生態對中國越來越不友好，所以過去5年，歐洲的跨境併購的交易額和數量也呈現上升的趨勢，但是直到2017年下半年這一數量也是下降。如果不是有瑞士先正達這一單併購的話，其實在歐洲跨境併購在2017年的Q1和H1也是達到了谷底。
全球是這樣的，那中國是怎樣的呢？有一組數字可以作為參考一下，2018年我們到年底統計一下，整個的醫療領域的募資額和投資額的差別，大家可以看到整個醫療健康領域的投資額和募資額基本上是3倍的差距，理論上來說，大家可以認為中國和美國相反，募的基金和錢更多一些，但是反過來看2019年比較差的資本市場的環境，或者是2018年下半年比較差的資本市場的環境，其實這個差距在減少，而且從曲線上來看，如果沒有一些特別的催化劑，那麼2020年，中國的募資額和投資額就會呈現倒掛。我們算了一下，加入說，今天市場上不再有新的一分錢進入VC/PE，那麼市場上所有現存標的再有三年的時間，就可以把市場上所有的子彈（資金）全部耗光。這一點給我們一個提示，就是理論上來說，在未來的1-2年的時間內，一級市場成長期的標的，應該會有一定程度的下降，但是事實上是這樣的嗎？並不完全是。一級市場投資領域有一個市場規律，就是當有新的流動性機會出現時，整個標的的價格會上漲。過去一年的時間裡面，中國出現了兩次在Health Care領域新的流動性的機會，第一次是香港的biochapter，催生了一些列“生物技術股”，攪活了整個中國早期生物醫藥的流動性。並把整個BioTech的估值推高了。第二次是今年的科創板。這兩次流動性的利好和巨集觀經濟環境的下沉做了一個對衝，所以過去一年的時間，我們會發現中國的HealthCare領域的標的，並未出現估值下降很明顯的情況。
這一年以及未來會有什麼樣的變化呢？從現象來看，在科創板最後上市的半年時間內，可能會對巨集觀環境有一個新的指引，這次上市情況會告訴我們在2019年的下半年和2020年的上半年，整個一級市場標的的巨集觀環境下，他們的價格會有什麼樣的變化，對於大部分的基金管理人來說，這都是值得警醒的事情。
回到今天的主題：就醫療器械領域的大環境來看，醫療器械總體增長的整齊度是超過別的子領域的，像在藥品和服務領域都存在負增長的大細分領域，但是在醫療器械領域，比較重要的細分領域，比如IVD、高值耗材、醫療裝置等，都會維持在高個位數或者是10%以上的增長。那從股價的表現上也可以看到，即使是在過去A股出現很大波動的情況下，器械整體PE倍數的價值，在整個行業還是領跑整個行業的，甚至是超過Biotech的增長。
雲鋒基金在醫療投資領域的四個方向
雲鋒現在在醫療投資的領域，按行業大的細分來說，主要是有四個重要的Sector，一個是製藥，一個是器械，一個是IVD，還有跟醫療服務相關。其實目前從業績上投得最有心得的就是製藥，但是醫療器械也有可圈可點的跟大家進行分享。
我們基金在醫療器械領域的投資線，如果拉長從2014-2019年來看，在整個器械領域根據時間階段的不同我們做了幾類不同型別的佈局，第一種是以併購瑞萊為代表的，獨立的併購性的投資機會。這樣的投資機會在器械和服務領域多一些，在製藥領域少一些，雖然製藥領域我們做了一些嘗試。第二類就是大家熟悉的少數股權的投資機會，比較有代表性的案例是HYCOR，目前是全世界技術最為領先的敏源檢測的公司，去年儀器和主要試劑剛剛獲得了美國FDA的認證。之後我們在策略上，開始將獨立的併購性投資，轉型為和戰略合作伙伴共同投資：比如我們和魚躍、萬東、天億（美年健康）進行聯合收購了全球第五大超聲供應商。以及和微創醫療對世界第五大心臟起搏管理供應商進行了資產性收購。
併購有三種賺錢的工具：第一個是金融槓桿，有點類似於我們銀行貸款買房子；第二個是來自於估值的套利差，第三點是淨利潤/ebitda的增長。前兩點在過去的幾年逐漸變難，因此現在併購的主要焦點是迴歸到企業的成長性上。從價值投資的角度來說，這當然是好事情，不過就對投資人的專業素養要求來說，也是更高了。利潤提升一般來說有幾個判斷標準，第一個是否能夠買到價值增長在拐點的資產，第二個你是否能夠通過“中國協同”等方式催化淨利潤的增長。當然理論上還有第三點，但是相信在座的各位和包括雲鋒基金都不太適用的，就是 “turn round”。像美國的一些大型buy out fund比如KKR和黑石等都有專門的投後團隊對企業做turn round，而中國大部分的PE基金都是成長型基金，所以但靠基金自己來做 turn round是有較大難度的。
以上這些價值工具一般都是結合使用。比如前面提到的瑞萊生物，我們就“undervalve asset+turn round ”模式。我們用了2年時間把淨利潤從虧損2700萬做到正4000萬，並在2年的時間內完成收購到推出，在沒有使用財務槓桿的情況下實現了3倍的現金回報。可惜我們沒有和戰略投資人共同合作，否則的話公司應該能夠得到更好的發展，我們也能為投資人實現更高的投資回報。
但是這類投資方式雖然收益穩定，但是對投資團隊的能效有一定的挑戰，佔用我們時間精力是很大的。所以我們之後開始花更多的時間精力在少數股權投資上，力圖通過我們的判斷力和資源協同來幫助企業成長，而不是簡單的做 turn round。
特別是在美國，器械和IVD比較典型VC退出機會都是以併購退出為主，而不像中國那樣更加依賴IPO為。這樣的大背景下，我們其實更加喜歡尋找一些市場機會，需求旺盛，壁壘高，競爭對手稀少的領域，往往是大型企業併購的兵家必爭之地。比如說，過敏源這細分領域，連同自身免疫性疾病，整個行業大概也就20億美金，不算很大，但是整個領域在過敏領域的自動化檢驗領域全世界只有thermal和西門子兩家。在HYCOR出現前，全世界幾乎沒有第三家能夠實現低血量，高通量，自動化定量檢測的過敏原企業。HYCOR的儀器和試劑都獲得了美國FDA和CE的認證，且取血量和成本都顯著低於市場現存的競爭對手。這樣的企業如果估值不特別貴的情況下，基本上其投資收益是在短期能夠實現且比較容易測算的。
除了少數股權外，我們也開始更加頻繁的連同國內領先的戰略合作伙伴共同進行標的資產的篩選和投資併購。比如前文提到的義大利超聲專案，和心臟起搏管理專案，我們聯合併購方體系在中國通過渠道拓展和資源整合可以在很大程度上增厚企業的收入和利潤，而這部分的增益在收購時是不會為賣家所體現的，這又成為了投資人新的利潤來源。以超聲專案為例，每年大健康一年就有很多百臺以上超聲採購量的需求。而戰略合作伙伴的加盟也可以為我們的專案判斷提供一個新的視角，對投資人來說也很有價值。在未來，我們也會嘗試更多的聯合股權和資產型收購。目前國內基金做資產型收購的案例相對較少，但是它有一些資深的特性和優點。在未來，我也期待有更多的機會跟大家一起在這一領域進行進一步的探討。
（編輯：冉一方）