垃圾債纏身，現金流持續惡化：Netflix更危險了
編者按：本文來自 “深響” （ID：deep-echo），作者：亞闌，36氪經授權轉載。
Netflix發了一份讓人難以解讀的財報。
說他好吧，確實還可以。盈利超預期，新增付費使用者數880萬也超預期。就在Netflix宣佈美國區服務漲價13%-18%的當天，盤中漲幅超過7%創三個月新高。
說他不好吧，也是證據充足。淨利潤同比下降25%，每股收益0.3美元同比下降27%，與此同時Q4內容現金支出35.2億美元，同比增長了45.1%，當季自由現金流-13.15億美元，狀況繼續惡化。加上19年Q1的收入展望並不是很樂觀，釋出財報後，Netflix股價盤後跌幅迅速擴大。
Netflix過去一年股價走勢
過去，Netflix是當之無愧的增長之王，有統計顯示，奈飛已經佔到了全球網路（不含中國和印度）流量的15%，而排名第二的Youtube佔到了11.4%。
但從2018年二季度開始，Netflix進入到波動期。視訊網站高投入做內容的商業模式看似簡單，但並未被真正驗證，Netflix作為先驅，它所進行的種種嘗試，它所表現出的種種趨勢，對於包括騰訊視訊、愛奇藝、優酷等在內的中國視訊平臺也頗有借鑑意義。
Netflix代表作《紙牌屋》
先說核心結論，三大壞訊息——使用者、內容、資金都有問題：
· 美國國內使用者增長放緩，海外成為未來業績增長的主要驅動力。
· 內容支出繼續走高，現金流繼續惡化。
· 債務纏身，且在當前加息環境中面臨融資成本上升的風險。
一條一條來看。
第一，使用者問題。
根據財報，四季度付費訂閱使用者增至1.39億，當季新增逾880萬，其中美國國內訂閱使用者新增153萬，高於FactSet預期的150萬；美國以外的國際市場新增731萬，同樣FactSet預期的610萬。
看上去都高於預期了，但如果放在整個Netflix的增長曆史來看，卻非常危險。
下圖是「深響」統計的Netflix四年來的付費會員情況。顯然，美國付費會員數的增長在逐步放緩。Netflix之後的使用者引擎絕對放在了國際付費會員上。
但有一組資料透露了一個巨大的隱患——
四季度，Netflix美國國內使用者的單月ARPU值為11.38美元，國際使用者的單月ARPU值卻只有8.69美元，而且還是下滑的。
這也就是說，Netflix下一個增長點落在了一個使用者內容喜好迥異，使用者付費能力較弱的市場，俗稱“錢少事多離家遠”。
不過，放到中國來看，Netflix遭遇的本土使用者增量天花板問題，“優愛騰”在短時間內還不會遇到。
根據愛奇藝2018Q3財報，其會員數達到了8070萬，而根據騰訊2018Q3財報，騰訊視訊會員數達到了8200萬。許多投資機構和券商研究機構都預言2019年中國視訊網站將進入“億級時代”。
做一個非常粗淺的計算，美國目前約有8500萬家庭，假如每家有一個訂閱，那麼Netflix現在在美國市場的滲透率是5850萬/8500萬，約等於69%。
而如果以目前會員數最多的騰訊視訊來做同樣的計算，根據國家衛生計生委的《中國家庭發展報告》，中國有家庭4.3億戶左右，假如每家一個訂閱，騰訊視訊的中國市場滲透率為8200萬/43000萬，約等於19%，國內增長空間巨大。
另外，根據愛奇藝的會員數走勢圖，其增長斜率並未放平，國內市場遠沒有到達平原期。
這或許就是馬雲在新年演講裡點到的中國14億人口、3億中等收入人群，巨大的機會是任何一個地方沒有的。“談的好，做點外國生意，談不好，做14億人的生意。多大點事？！”（ 點選此處複習馬雲演講全文 ）
不過，中國的視訊網站在海外也有所佈局了。據「深響」獨家獲悉，企鵝影視高階副總裁韓志傑已被任命兼任騰訊視訊海外業務中心總經理，負責騰訊視訊海外業務中心的業務運營與團隊管理工作，向騰訊副總裁、企鵝影視CEO孫忠懷彙報。
而優酷、愛奇藝更多的是走“內容出海”的路線，把內容發行到海外。比如愛奇藝，據2017年粗略統計（暫無2018年資料），他們有包括網劇, 網綜, 電影在內的超過40個專案過千小時的內容已經輸出了海外。
第二，內容問題。
由於有較多新劇上線，Netflix四季度自由現金流惡化至-13.15 億美元，環比增加 53%，同比擴大 1.5 倍。
這是一個什麼概念？看下近兩年的自由現金流的走勢：
明顯可以看到，2018年以來，Netflix的現金流情況是持續惡化的。
2017年Netflix的總內容支出為89億美元，2018年為120.4億。高盛預測，2022年Netflix在內容方面的投資將高達225億美元。對比一下，HBO在內容製作上的花費連Netflix的一半都不到。
外媒開始發出質疑：Netflix的下一部《紙牌屋》在哪兒？暗指近段時間Netflix的爆款能力下降。
根據Jumpshot的統計，Netflix網路觀看劇集前6名均是購買第三方內容（包括老友記、辦公室、實習醫生格蕾等），Ampere Analysis 統計奈飛內容庫以內容時長計近 20%為 NBC、華納、迪士尼/FOX 所有，自制內容僅佔 8%。
而Netflix自制劇集的口碑也開始出現分化，Streaming Observer根據專業影評網站如Metacritic、Rotten Tomatoes等評分統計，奈飛僅排名第7，落後於榜首的HBO、以及第二名Hulu、第四名亞馬遜。
Streaming Observer統計2018年各平臺自制劇集的專業評分表現
一個橫亙於視訊網站的萬年難題又一次變得答案模糊：高成本的內容投入究竟值不值得？用內容，或者說資本堆積起來的高門檻究竟能不能為視訊平臺達成“贏家通吃”的完美局面？
Netflix首席內容官在瑞銀（UBS）媒體與傳播大會上回答了這個問題：我們一直在增加內容預算，並且我們也知道將在某個節點發生收益遞減的情況，這意味著我們不斷投錢進去，但是卻沒有新的收益產生。”
他說，只有當他們看到了表示不同意義的轉折點時，才會開始關注投資回報率，現在意味著過度投入的邊際成本資料還沒有那麼高。Netflix並不想迅速撤掉投入來細究哪個節目的投資是不必要的。
“我認為這才是業務中的權衡之道。”
值得慶幸的是，Netflix的內容投入產出率的確是在逐步提升的。
我們用單付費使用者產生的流媒體收入/單付費使用者內容庫攤銷得到Netflix的內容投入產出率，如下圖所示，是一條增長線。
再看中國國內，搜狐視訊是比較“節約”的，在搜狐視訊2018春夏推介會上，張朝陽直言：不再瘋狂燒錢、不以天價購買頭部劇，通過可持續的發展模式，採取自制劇+自制綜藝+自媒體+直播的平臺佈局策略，主打精品化、差異化、多元化。
他在多個場合預測搜狐視訊業務將來2019年實現盈利，現在檢驗時間快到了。
第三，融資問題。
搜狐視訊的模式Netflix肯定是不屑一顧的。但別看Netflix財報上是盈利的，實際上，Netflix的財務狀況可能還不如這些沒盈利的。
為了支援內容製作，奈飛一直堅持以低於股權融資成本的借債方式持續借債。「深響」曾在《 Netflix，盛世危局 》一文中詳細剖析了，Netflix的債務問題：這些通過舉債製作的內容會被作為資產計入資產負債表，而不是以成本的形式計入利潤表。
Q4財報顯示，Netflix Q4共借債19億美元，平均借債成本為5.3%，目前公司流動內容負債達到46.9億美元，總流動負債達65億。截至2018年12月31日，Netflix公司的長期負債超過了100億。而公司賬上的現金只剩38億美元。
更糟糕的是，2018年10月Netflix宣佈發行的20億美元低等級債被穆迪評級為 Ba3，評級機構標普對這一高階無擔保債券的評級為BB-，都屬於投機/垃圾級的範疇。
還有65億負債將在一年內到期，在當前加息的大環境中，Netflix還面臨融資成本上升的巨大風險。
急需回籠資金，這也就難怪Netflix會漲價了。上週的漲價，是Netflix歷史上的第四次，也是幅度最大的一次——美國服務的收費標準上調13%至18%，每月8美元的服務和14美元的高清服務分別提價至9美元和16美元。
“飲鴆止渴”是很多國內外券商對於Netflix最近漲價行為的定義。
而除了以上所述使用者、內容、資金方面的挑戰，Netflix還面臨著新增廣告業務發展不及預期，行業競爭加劇，在海外遭遇監管及政策風險，市場風格切換導致估值中樞下移等等無法迴避的困難。
Netflix，危局更危了。