實地探訪估值31億的蘇州夢嘉：2.8億粉絲哪來的 估值合理？
[摘要 ]目前資本市場上可比性的案例便是，4個月前，瀚葉股份擬發行股份及支付現金的方式收購量子云100%股權，原本作價是38億元，之後經多方質疑之後，下調為32億元，相對應的業績承諾也進行了下調。
瀚葉股份收購微信自媒體下調估值還卡在回覆監管問詢函階段，利歐股份擬作價23.4億元收購蘇州夢嘉傳媒有限公司（下稱“蘇州夢嘉”）75%股權的交易又被推向了風口浪尖。一時間，標的資產估值合理性、業績承諾能否兌現等市場質疑撲面而來。
這次利歐股份也沒有逃過監管的關注，併購訊息一出，交易所便連續發來兩份關注函，除上述質疑外，還直指標的公司經營情況、微信公眾運營情況、使用者資料來源等。不過，近期，利歐股份公告稱，將延期回覆關注函。
帶著市場的諸多質疑，近日第一財經記者實地探訪了處於輿論暴風眼中的利歐股份以及蘇州夢嘉。就2.8億訂閱使用者的來源、估值合理性、持續盈利能力以及上市公司自身面臨的業績下滑、高商譽、高負債等問題進行深入剖析。
2.8億名訂閱使用者怎麼來的？
9月12日，利歐股份公告稱，擬作價23.4億元收購蘇州夢嘉75%股權，後者為一家主營微信自媒體的內容營銷公司。此公告披露當日，該公司股票漲停，但隨著市場的質疑四起，股價持續下挫並維持震盪走勢。
蘇州夢嘉到底是家怎樣的自媒體公司？近日，第一財經記者對該公司進行了實地探訪，蘇州夢嘉目前共有員工700人左右，辦公區域分佈在兩個樓層，一層為銷售等辦公區域，一層為編輯辦公區域，其中編輯區域主要分為男人號、女人號、中老年號、小說四大區塊。
第一財經記者現場看到，在蘇州夢嘉的發展歷程牆上，有一個過往和未來訂閱使用者數的展示，其中，2015年~2017年的訂閱使用者數分別為2000萬、4800萬、1.6億名。利歐股份公告顯示，蘇州夢嘉目前已積累約2.8億名訂閱使用者，為約2500家客戶提供服務。
然而，“2.8億名訂閱使用者”這一資料來源遭到監管層和資本市場的質疑。“統計口徑與方式，是否存在重複計算的情況，活躍訂閱使用者數量及歷年增長趨勢，並明確說明該資料是否涉及誤導性陳述。”交易所在關注函中指出。
“目前的2.8億資料是在不去重的情況下統計的。”蘇州夢嘉合夥人、副總裁薄一峰告訴第一財經記者，該公司的訂閱使用者主要是通過投放廣告引流獲得，“如果不投放，通過運營手段，使用者數基本上可以每個月在正負百分之一之間波動，投放的話便投多少漲多少，我們跟傳統意義上做公眾號的公司差別在於，我們花錢去引流，然後把引來的流量用最合適的變現手段變現”。
對於同行業公司或者個體情況，薄一峰稱，有一部分同行也是投放引流的方式，不過大部分的競爭者不這樣做，主要通過內容來獲取使用者；目前從公開資訊來看，瀚葉股份收購的深圳量子云科技有限公司（下稱“量子云”）與蘇州夢嘉規模差不多，不過，量子云員工在100人左右，公佈的微信公眾號數量為1000個左右，粉絲數量合計超過2.56億（不去重），多通過大號變現。
第一財經記者查閱蘇州夢嘉旗下部分公眾號發現，這些公眾號多屬於小號，且有些微信公眾號已登出，有些遷移至新賬號，在運營的大多為近期發文，閱讀量也不高，原創的文章也較少。
而在微信公眾號競爭愈發激烈的情況下，訂閱使用者多、閱讀量多的大號被認為更有競爭力。主要運用小號且原創少的蘇州夢嘉能否抗衡？
“我們在進行合規，有些公眾號感覺有風險有問題，就剝離或者賣給其他人了，目前公眾號共4000多個，精確資料還待核實。”利歐股份副總經理鄭曉東迴應市場對小號問題的質疑稱，選擇併購蘇州夢嘉的核心就是因為這家公司沒有大號，這對上市公司未來是較為安全的，因為大號個人品牌色彩太重，未來三年以後上市公司沒法管理；另一方面，行業中，蘇州夢嘉人數規模較大，是比較少的能突破管理瓶頸的公司，這也是上市公司選擇的一個比較重要因素，“因為我們覺得管理體系在，對創始人的依賴會小”。
然而，多方業內人士並不認為微信公眾號的前景依舊向好，理由在於，微信公眾平臺自2012年8月份上線至今已經過5年的發展，且高速增長期已過，紅利已漸失，未來可能走向衰落。
“紅利沒有了，那這個市場是一個穩定的市場。”鄭曉東認為，相對來說，自媒體之前是爆發式增長，財務並不是很規範，合規性也不強；爆發式增長階段過後，大部分公司開始走入一個合規的階段；另外，蘇州夢嘉主要面向的是內容下沉增量使用者，也就是較為基層的人士，並非高階客戶，為這些人的閱讀愛好做到最垂直最細分，每一個微信公眾號聚集同一類喜好的人群。
估值合理性存疑
除了訂閱使用者數遭到市場質疑外，此次併購的最大質疑點在於，一家成立3年、註冊資本133萬元的微信自媒體公司為何值這麼多錢？
根據利歐股份公告，蘇州夢嘉的整體估值預計為其2018年承諾淨利潤的12倍，最終以評估結果為準，即整體預估值=2.60×12=31.20億元；75%的收購股權比例對應的交易金額為23.40億元。根據業績承諾，蘇州夢嘉於2018年、2019年、2020年會計年度實現的年度稽核稅後淨利潤應分別不少於人民幣2.6億元、3.6億元、4.5億元。
面對市場對估值合理性的質疑，鄭曉東迴應稱，“整個A股市場去年全年的併購平均估值是11.7倍，平均增長20%到30%之間，我們對蘇州夢嘉的要求是每年保持35%~40%的增長，給12倍的價格，這也是我們談判下來的結果。”他同時稱，目前的計劃是，先看蘇州夢嘉2018年的業績，目前只是出於併購預案階段。
“其實，盈利預測在談判的過程中已經壓下來了一下，現在的問題是，如果定價太便宜，蘇州夢嘉方面也不肯出售。”鄭曉東透露，蘇州夢嘉2017年的營收在2億元左右，行業的淨利率大概在35%~45%之間。
不過，近日中證中小投資者服務中心（下稱“投服中心”）則對此提出另一個角度的質疑。投服中心相關負責人士指出，據公告，蘇州夢嘉目前已累積約2.8億名訂閱使用者，按31.20億元的估值，單個粉絲的價格約為11.14元，按照公開掛牌轉讓的公眾號的單個粉絲均價推算，蘇州夢嘉2.8億使用者公眾號的市場估值應在5.32億元至7.17億元之間，與31.20億元的天價估值相去甚遠。
投服中心的依據在於，根據微信公眾號轉讓平臺“萬易雲”上的掛牌轉讓資料統計分析，粉絲量在20萬至25萬的最新53個掛牌交易公眾號（單個或群，以下同）的單個粉絲價格平均為2.36元、粉絲量在25萬至30萬的最新46個掛牌交易公眾號的單個粉絲價格平均為2.56元、粉絲量在30萬至50萬的最新87個掛牌交易公眾號的單個粉絲價格為平均為1.9元、粉絲量在50萬以上的最新143個掛牌交易公眾號的單個粉絲價格平均為2.01元，各量段單個粉絲的均價都遠低於蘇州夢嘉按估值折算的單個粉絲價格。
目前資本市場上可比性的案例便是，4個月前，瀚葉股份擬發行股份及支付現金的方式收購量子云100%股權，原本作價是38億元，之後經多方質疑之後，下調為32億元，相對應的業績承諾也進行了下調。
若監管層要求，利歐股份的此次併購是否也會下調估值？“存在這種可能性。”鄭曉東稱，蘇州夢嘉方面接受小幅的下調，但較低的話他們也難以接受。
此外，也有業內人士擔憂，當前的業績承諾能否持續兌現。投服中心相關負責人士指出，微信公眾號維持“粉絲經濟”的核心競爭力在於優質內容的創作、公眾號的運營推廣、訂閱使用者的互動等。而據試用，蘇州夢嘉旗下的微信公眾號原創比例過低，訂閱使用者活躍度不足，在未來同類型公眾號的競爭越發激烈的情況下，蘇州夢嘉如何能維持訂閱使用者較好的利潤轉換率？同時，公眾號中的非原創文章的智慧財產權問題還會帶來封號風險，也勢必會增加微信公眾號持續盈利能力的不確定性。
薄一峰則稱，夢嘉的營業收入主要包括移動網際網路推廣收入、文學網站導流收入和騰訊社交廣告收入，其中，移動網際網路推廣收入佔比約60%。在此基礎上，蘇州夢嘉不斷開拓小程式流量業務，在遊戲與直播等新領域，不斷創造新的利潤增長點。
至於最終利歐股份的此次收購估值會否下調，業績承諾能否持續兌現，還需要時間來檢驗。
跨界併購後隱憂漸顯
原從事機械製造業務的利歐股份，2014年開始陸續通過併購6家公司轉型數字營銷業務領域。截至2018年上半年，媒介代理及數字營銷收入已佔利歐股份總收入的80%以上。然而，隨著不斷跨界併購擴張，利歐股份所面臨的風險也在不斷積聚。
首先，併購標的業績情況並不樂觀，部分標的公司無法實現承諾業績，部分標的公司承諾期滿後業績斷崖式下滑。2014年，利歐股份收購的上海漫酷、上海氬氪和琥珀傳播在承諾期內，實現承諾業績，然而該三家標的公司2018年上半年的淨利潤同比分別下降了20.92%、56.33%、58.72%；2015年收購的萬聖偉業在完成3年累計承諾業績後，2018年上半年淨利潤同比下降13.86%，同年收購的微創時代沒能完成3年承諾業績；2016年收購的智趣廣告，在業績承諾期前兩年未兌現業績承諾，2018年上半年實現淨利潤492.11萬元，離2018年承諾淨利潤9802萬元相差甚遠。
這也成為導致利歐股份2017年度和2018年中期淨利潤下滑的原因之一，淨利潤分別同比下滑25.13%、46.57%，且同期經營活動產生的現金流量淨額分別為-3.4億元、-5.9億元。
如今擬花鉅額收購微信自媒體，在市場人士看來，這是利歐股份在業績下滑後尋求新的“補血”方向。
“營銷代理公司這兩年都不好過，如果想做大就要靠規模，但今年開始大部分公司資金壓力較大，難以拼規模，那麼所有的營銷代理公司就要去思考如何求新求變。”鄭曉東對第一財經記者說，要麼往上游走，成為產品的供應者，要麼往下游發展，自媒體成為最終選擇的一個方向。
鄭曉東同時稱，一方面利歐股份看好自媒體的發展前景；另一方面，控制自媒體對上市公司來講，可以提升上市公司毛利率，比如將上市公司的客戶資源和蘇州夢嘉的流量嫁接起來，解決蘇州夢嘉現有內容創作能力有限的問題，拓展更多的行業領域並變現等，這樣即可以提升蘇州夢嘉的銷售收入、淨利潤，也可以提升上市公司原來的毛利率，以及幫助上市公司未來多方向擴充套件。
不過，目前這一併購還處在預案階段且質疑重重。擺在利歐股份面前的困難還有鉅額商譽面臨減值風險、負債較高等。
查閱公告發現，利歐股份2013年末商譽為0.77億元，在收購6家公司後，2016年底商譽增至38.51億元。2017年，該公司因資產併購確認的商譽合計38.9億元，由於併購標的經營業績未達預期，利歐股份計提商譽減值準備1.49億元。截至今年上半年，商譽賬面餘額仍達37.40億元。
關於商譽高企的問題，鄭曉東迴應稱，企業從轉型以後收了六家企業，確實有兩家碰到了一些問題，上市公司現在希望通過多維度的佈局來解決，比如智趣廣告已組建抖音短視訊團隊，同時可以和蘇州夢嘉一起探討做一些遊戲相關的自媒體內容，以提升智趣廣告的利潤。
“我們現在為什麼要併購自媒體，其實原有的一些模式或多或少有問題，那麼我們一定要尋求一些變化。在我們認為，大方向上還是要主動出擊，去在市場上尋求更多的一些方向，這樣才能反哺給原有體系內的那些業績有下滑或者有問題的公司。”鄭曉東稱。
在上述投服中心相關負責人士看來，未來幾年，若併購標的經營業績下滑的趨勢不能扭轉，未來計提的商譽減值將大幅增加，直接吞噬上市公司的淨利潤，經營狀況進一步惡化。
另外，利歐股份目前的資產狀況也並不樂觀。近幾年來，利歐股份資產負債率逐漸攀升，至今年上半年末，資產總計為166.98億元，負債合計為83.73億元，資產負債率50.14%，其中短期借款25.14億元，而貨幣資金共25.36億元。如今，有計劃花23.4億收購蘇州夢嘉，資金壓力可見一斑。
上述投服中心相關負責人士分析稱，利歐股份在償債比率方面，流動比率雖為1.53，但95.77億元流動資產中包含應收賬款56.12億元，如不能收回發生壞賬，將大大降低流動比率；現金比率僅為0.44，現金到期債務比為-21.58%、現金流量利息保障倍數為-6.51，償債能力極弱；利歐股份此次收購已公告為現金收購，23.4億元的交易對價款如果全部以債務融資方式籌措，不僅大幅增加利息費用，也勢必會進一步加重償債壓力。
鄭曉東表示，負債率高企與這兩年上市公司擴大規模做收入有關係，但是現在“去槓桿”的背景下，上市公司開始放緩做規模。
一位知情人士告訴第一財經記者，利歐股份對於眼下的收購，不一定會在今年就完成並表，有可能放到明年再完成收購以減小壓力。