創投觀察 | 人口問題深度探析：紅利的蜜糖正在慢慢變酸
本文是創投觀察系列的第108篇
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近30年來，全球化勢不可擋，全球化研究也日益成為一門顯學，特別是在近幾年保護主義抬頭的情況下，全球化更是成為政學商各界熱議的話題。全球化之所以被給予如此之多的關注，因為它對人類的政治、文化、經濟等多方面的生活都有巨大的影響。在經濟方面，全球化的影響不僅體現在貿易方面，還體現在產業分工與轉移、就業崗位的創造與流失乃至貨幣政策傳導作用上。既有的大量關於全球化的研究中，大都圍繞技術、貿易、國際秩序等方面，站在全球視野並從人口視角審視全球化者少之又少。然而，這篇由Charles Goodhart與Manoj Pradhan所撰刊登於BIS上的工作論文則是一個例外，它站在了真正的全球視野，將歐洲（東西歐）、北美、東北亞、南亞、非洲等各地區的人口情況都納入了考察，並從全球意義上的勞動力供給與需求以及勞動力單位資本價格等更巨集大的維度對該問題作了令人震撼的探討。根據他們的研究，持續了30年的全球化趨勢，說不定會因未來人口結構的變化而發生逆轉。
摘 要
過去35年的全球經濟有三大趨勢：實際利率下降（支撐了資產價格），發達經濟體（AE）的實際勞動收入下降，而最令人好奇的是，各國之間的不平等狀況下降但其內部的不平等情況卻在惡化。雖然關於這三大趨勢已有大量研究，但大多較為孤立且侷限在某一地區。
我們認為這樣的分析方法是錯誤的，因為，所有這三個趨勢都需要在全球範圍內綜合評估。具體來說，我們認為， 過去35年的人口發展已經導致實際利率下降，通貨膨脹水平下降與工資下降，國家內部不平等現象日益加劇，而國家間（發達經濟體與新興經濟體之間）的不平等差距卻在縮減 。
人口結構真的可以解釋所有三個趨勢嗎？ 如果我們考慮到中國和東歐龐大的勞動力加入世界經濟後的情形，那麼全球人口動態確實有助於解釋所有這三個趨勢。不過反過來說，如果這是正確的話，那麼 全球經濟未來幾十年的人口前景逆轉也將扭轉實際利率和通貨膨脹的下降趨勢，與此同時，不平等程度也會下降。
我們的方法論與前人有三種不同。首先，我們非常重視中國在過去和未來的作用。其次，我們認為，發達經濟體社會安全網（福利國家）的政治經濟學發揮了關鍵作用。第三，作為第一點的延伸，我們認為真正具有國際視野的人口學研究應該綜合考慮全球勞動力供給和全球勞動力及資本的價格。相比之下，其他大部分的國際人口學聚焦都將注意力集中在特定兩三個國家，並關注其人口對鄰國的溢位影響。
本文共分為5個部分。 第一部分詳細介紹了過去35年來全球人口結構的變化及其未來可能的逆轉。第二部分和第三部分為本文重點——為什麼老齡化會導致實際利率提升，為什麼隨後工資與通脹將提升，以及為什麼國家間（老齡化國家與勞動力充裕之國家）不平等會降低？第四部分通過日本與北亞的證據作了反面論述。最後，我們分析了一些可能會在未來削弱老齡化對全球經濟之負面影響的因素——比如印度與非洲的崛起，老年人加入勞動力市場，以及債務等。
1、人口紅利的蜜糖……正在漸漸變酸
1.1、人口紅利的蜜糖時代
20世紀70-80年代人口紅利蜜糖期始於出生率（birth）與生育率（fertility）之同時開始下降時。彼時，世界人口增長迅速，直到1990年左右每年都以2%的速度增長，見下圖1：
隨後，由於AE和EMEs的出生率和生育率下降，世界人口增長率每年放緩至約1.25％，直到現在。不過，2040年的世界人口增長率將高於發達經濟體，也會高於我們分類中的新興經濟體的增長率——因為還有另一類國家——被定義為最不發達的國家或地區（主要在非洲），根據聯合國預計，其人口增長率要比其他國家高得多，見下圖2：
撫養比率（dependency ratio，即18歲以下65歲以上人口與19-64歲人口之間的比例，撫養比越低，人口紅利越高）的下降是創造全球經濟人口紅利蜜糖期的關鍵因素。生育率和人均壽命延長之結合共同推進了撫養比率的下降，除了生育率的下降之外，人均壽命的延長也對此造成了影響。簡單地說，適齡勞動者對須撫養之青年（18歲以下）比例增加（因為出生率在下降），對65歲以上老年人口的比例也在增加（因為總人口仍在增加，但人均壽命的增加卻在放緩）。人均壽命的變化情況，見下圖3：
當中國走進世界
從1990年開始，隨著中國和東歐加入世界經濟體系當中，全球人口紅利蜜糖變得更加甜美。大多數對美國及其他發達經濟體的利率和工資動態之研究都提到中國，但並沒有作為重點，而我們認為，中國在其中發揮的作用比這些研究中所說的更大。
中國在降低全球實際利率方面發揮了眾所周知的作用，其在世界貿易中所佔的份額（平均出口加進口額）從1990年的不到2％增加到2014年底的近12％。 中國融入世界經濟時的不對等性（經濟市場入世，金融市場卻沒有）乃是真正形塑這些變化的原因。在此狀況下， 中國勞動力的資本/勞動力比例（capital/ labour ratio）遠低於全球標準，但鑑於其金融邊界已經關閉，從而使國內實際利率保持在較低水平，並以此推動國內資本積累 。
強制實行嚴格的資本管制和貨幣錨定，使貨幣政策得以長期維持格外的寬鬆態勢，從而最大限度地提振國內經濟增長，因此，全球投資總體上從世界其他地區向中國轉移。由於缺乏社會保障網和獨生子女政策下家庭安全網的潰散， 中國家庭部門儲蓄率很高，與國有企業一起，使中國具有相當高的儲蓄率 。因此，儘管投資比例已經很高，但儲蓄率上升得更高，導致了儲蓄過剩，並傳導至美國債市——儲蓄量多於投資量，實際利率走低。
隨後是東歐。在同一時間段，柏林牆倒塌了，蘇聯解體，東歐劇變，這些國家也開始融入世界經濟。與中國相比，這些國家的勞動力充裕且受教育程度較高，但資本與管理水平則有限。隨之而來的是一個富有成果的組合：西歐提供了大量的管理經驗，而東歐則提供了勞動力。
與這種整合相關的數字令人吃驚。僅計算潛在勞動力，中國和東歐（20-64歲）的勞動人口在1990年為8.2億，2014年為11.2億，而工業化國家的就業人口在1990年為6.85億，2014年為7.63億 ，這意味著全球可用勞動力一次性增加了120%，參見下圖4：
1.2、這些人口因素是否解釋了我們先前提出的三個趨勢？
我們較早前提到，過去35年的人口因素變化有助於解釋實際利率的下降，這主要歸功於儲蓄超過投資。如果勞動力供給（相對於資本）提高，其價格（工資率）將下降。這對解釋過去35年的發展而言非常重要。隨著勞動力供應量的增加，工資不僅在降低，勞動力的邊際生產力也會減少。這正是我們在發達經濟體中看到的——體現為實際工資一直在下降。兩相結合，造就了發達經濟體內部不平等狀況的加劇。實際工資的下降與普通勞動者之產出在國民總產出中佔比之下降，自然意味著不平等的提升。在此意義上，我們認為不平等現象的日益加劇以及實際利率、通脹、實際工資之下跌，都與全球人口結構變化有密切的關聯。
在均衡狀態下，工資率應等於勞動者的邊際生產率。隨著有效勞動力供給的變得更加便宜，管理人員花費的精力較少，資本投入也更少，以通過減少單位勞動力成本來提高生產率。因此，工業化國家生產力較低的企業和部門首先將從來自中國與東歐的競爭中敗下陣來，留下生產率較高的企業/部門在這些國家繼續開展業務。
1.3、當蜜糖變為酸果
世界人口的增長預計將進一步放緩。根據聯合國的統計（見前圖1），全球人口增長已經下降——目前約為每年1.25％，至2040年，將進一步下降至約每年0.75％。其中，發達經濟體的人口增長率從1950年代的每年1％以上將下降到現在的0.5％以下，到2040年可能會下降到0％左右。
關於人口下降的預測表明，蜜糖正在迅速變為酸果，尤其是撫養率也在迅速惡化。當下，我們正處於某種拐點，從某種意義上看， 發達經濟體、新興經濟體的人口在未來都在加速下滑，尤其是德國與中國。 這意味著，在1970-2005年內迅速增長的適齡勞動人口，增速將放緩。在發達經濟體與北亞，不僅適齡勞動人口數量將下降，適齡勞動者/老年人的比例也將迅速惡化。見下圖5：
更重要的是， 老年人需要更多的勞動密集型醫療服務，佔用更多的勞動力供給 。隨著社會老齡化，醫療服務的需求自然上升。但是，老年疾病需要的人力資源更多，例如，阿茲海默綜合症需要更多耐心的護理，而且這些疾病並不會在很大程度上縮減患者的壽命。 在勞動力價格較為昂貴的發達經濟體，向勞動密集型護理的轉向將增加勞動力供給的壓力，並因此推高勞動力價格 。
2、我們的觀點：
老齡化將提升實際均衡利率
我們認為， 老齡化會同時降低期望的儲蓄和投資 ， 但儲蓄會下降更多，因此造成的不平衡須通過實際利率之上漲才能使市場出清（clear） 。正如1980年代以來人口紅利的蜜糖期下，由於投資少於儲蓄而使得實際利率不斷下降一樣，未來人口結構的變化，也可能會通過儲蓄與投資管道對利率造成相反的影響——即，推動實際均衡利率走高。
這顯然是我們最有爭議的觀點，既有研究中，大部分人認為人口老齡化將降低潛在產出增長率，從而因此降低實際利率。我們完全贊同這種觀點的前半部分，但並不同意該觀點的後半部分。下面，我們首先將討論均衡實際利率到底由什麼決定，再談一談為什麼人口因素會同時讓儲蓄與投資降低，但投資的降低卻不會多於儲蓄——結果將使得儲蓄少於投資。
2.1、什麼決定均衡實際利率？
增長在確定均衡實際利率中的作用被誇大了。
通常，人們認為潛在產出增長與均衡實際利率之間存在某種內生關聯。 Laubach和Williams使用Ramsey框架發現，在其模型時段內，潛在產出增長對均衡實際利率施加了重大影響，但是這一結論卻並沒有足夠的資料支援。
Hamilton等人利用1858-2014年的資料對該問題的研究顯示，潛在產出增長對美國均衡實際利率確實有很大影響，但只是因素之一，而最引人注目的發現是，美國的實際利率往往與世界其他地區的實際利率有著密切的關聯（co-integrated）。
關注點應該是全球性的，而不是地方性的——尤其需考慮中國。
與其尋找單一一個國家實際利率下降的解釋，不如將重點放在全球層面上。 歸根接底，在一個封閉經濟體中（比如整個世界），儲蓄必然等於投資。所以，如果一個國家，比如說中國，儲蓄超過投資，並因此維持經常賬戶盈餘，那麼根據前述定義，必然還有另外一個國家（如英國或美國這樣的國家），儲蓄低於投資，且持有經常賬戶赤字。我們關注的是全球範圍內的儲蓄與投資關係，並以此思索作為全球價格的均衡價格。
我們所看到的大部分人口研究都選擇了兩種研究理路中的一種。一種只看一國人口趨勢，並嘗試通過該趨勢來解釋工資和消費者價格的變化，關於日本的研究是這裡的典型例子。另一種則包括兩個或多個具有不同人口趨勢的國家，不同的人口因素影響了不同的價格水平，並隨後對國內外經濟造成影響。我們認為這兩者都可以進一步，從而考慮真正的全球勞動力動態，並因此確定全球意義上的價格，在我們的研究中，中國佔據了無與倫比的重要地位。
正確的方法需要同時考察儲蓄與投資兩個維度的動態發展。
我們並沒有採用將增長作為均衡實際利率之決定因素的理念展開研究，相反，我們使用了古典理論中的貨幣中性假說作為我們立論之基，即，撇除央行貨幣政策對本國實際利率的短期影響，從中長期視域來看，實際利率終究將反映投資與儲蓄間的動態關係：儲蓄多於投資時，利率下降，反之則上升。所以，1980-2015年來實際利率的下降趨勢，反映了該時段儲蓄超過投資的特性。
經濟增長與實際利率之間的關係也可以用類似的原理解釋，經濟繁榮時，投資需求增加，而儲蓄量則一直較為穩定，所以利率隨之上升；相反，經濟蕭條時，投資需求減少，儲蓄量則相對過剩，於是利率下降。
2.2、人口結構因素將壓低儲蓄與投資——但哪一個會降低更多？
主要的問題是， 人口結構變化對儲蓄與投資具有同向的影響——人口增長放緩會降低儲蓄率，但同樣會減少對更多資本、房屋、裝置等的需求（即減少投資需求） 。然而，這並不能說明資本/勞動比率是否會下降或上升，並因此提高或降低邊際資本生產力。由於儲蓄與投資的同向變動，要衡量其平衡面臨較大困難。
2.2.1、為什麼儲蓄會降低
在社會安全網存在的情況下，根據生命週期假說的家庭儲蓄的行為，以及老齡化對中國儲蓄的影響，我們對儲蓄下降的原因作了如下解釋：
生命週期與社會安全網
如果所有的退休消費都是由先前的儲蓄來提供的，那麼與年齡相關（age-related profile）的消費狀況應該是呈下降的，因為年輕一代受益於更高的終身收入（life-long earnings）。生命週期假說表明，個體的消費隨著時間的流逝應該是總體恆定的。鼠目寸光與對壽命的低估甚至會進一步減少與年齡相關的消費。但實際上，資料顯示，與年齡相關的消費是平坦的，甚至隨著年齡的增長而上升。這必然並且確實意味著從工人（workers）到老人（old）的大量轉移，見下圖6（實線為消費）：我們認為這有兩個原因。首先，醫療服務支出越來越多地支配老年人的消費模式，特別是在生命的最後幾年，其中大部分由公共部門免費提供（比如英國國民保健服務公司——NHS，美國的醫療補助和醫療保險——Medicaid and Medicare）；第二，絕大多數發達經濟體都有安全網，以防止那些沒有能力承擔醫療費用的老人因病致貧。
我們主要的政治經濟學假設是，安全網將長期存在，從而使儲蓄率不會隨著人均壽命的延長而同比增加。即便政府對福利國家的承諾未來會有一定縮減，但總體上養老金與醫保安全網將基本維持現狀，這將嵌入個體的儲蓄習慣中，使他們不再為了退休而作更多儲蓄。
幾乎不可避免地，衛生支出將進一步上升，而退休年齡卻並沒有跟上壽命延長的步伐，見下圖7：
醫療健康支出和公共養老金轉移支出也會隨著發達經濟體社會的老齡化繼續上升，見下圖8：
到目前為止，除了少數幾個地方外，通過提高退休年齡擴大勞動力來源的措施尚未實現，少數幾個成功的地方也只是輕微延遲了退休年齡。另一方面，由於醫療科技的進步，人均壽命不斷提高，且可能進一步提高，因此，人均壽命與退休年齡之間的差距有可能隨著壽命的增長而增加。
中國的影響：過剩儲蓄將隨著老齡化而減少
關於中國的一切都是巨大的：其人口體量是巨大的，隨即而來的關於其儲蓄和投資比例的變動也是巨大的。 隨著中國勞動力結構的轉變，中國境內外的儲蓄—投資平衡都將發生巨大變化 。
人口學研究顯示，中國巨大的儲蓄量將會逐漸下降。在現代以前，中國的老人（相對較少）大都在大家庭中都得到了照顧。但是，獨生子女政策延續了太久，這意味著對老年人的支援越來越少。同時，由於社會安全網欠缺，個人不得不積累儲蓄以為退休時作準備。 此外，由於國有企業管理者傾向於將利潤保留而非花費，這進一步使得中國具有令人震驚的高儲蓄率。
將來會發生什麼？雖然在亞洲，老年人工作的比例高於歐洲或北美，但日益延長的平均壽命仍會增加中國和其他地方的撫養比（dependency ratio），見下圖9與圖10：
作為結果，中國的個人部門儲蓄率和中國經常賬戶餘額將會下降——的確，這已經開始了，見下圖11：
中國的老齡化也將減少石油出口國的過剩儲蓄。中國對世界經濟的經濟影響一直很大，其中一個方面即體現在對原油（包括石油）價格造成上漲壓力。由於主要產油國都是相對而言人口稀少的國家，如沙特與挪威等，所以隨著中國經濟增長放緩，且由化石能源向新能源過度，產油國的淨儲蓄與經常賬戶盈餘可能會下滑。
事實上，所有經常賬戶盈餘（淨儲蓄龐大）的國家都在迅速走向老齡化（中國和德國），石油貨幣（petro-currency）國家的資源優勢可能會因此被削弱。
2.2.2、為什麼投資降幅比較少？
較小的人口規模自然伴隨更低的投資需求，但我們認為，老人的安土重遷情結和企業行為有助於解釋為什麼投資需求將繼續維持。
老人的安土重遷情結：支援住房投資
總體資本和個人財富中很大的一部分與住房和住房相關基礎設施密切相關。 許多人預期隨著人口增長放緩，住房需求將大幅下滑。不過，這並沒有考慮老人自身的偏好。隨著國家變得更加富裕，老人往往選擇留在現有的家，而不是搬到成年子女的家中。搬家是一件十分折騰的事，那些具有自有產權的老人往往不會選擇這麼做，參見下圖12與圖13：
隨著年輕人年齡的增長並獲得經濟獨立，他們不會進入由老年人騰出的現有住房，而是會遷入新建的房屋。所以，我們認為，老年人口的增加與適齡工作人口的減少不僅不會減少房屋的存量，反而會增加該存量。所以，這將支援地產以及與地產相關的投資。
社會行為會改變嗎？老人們會把自己原有的房子賣了而與青年人住一起嗎？這當然可能發生。但是，我們認為這更有可能在新興經濟體而非發達經濟體中發生。在後者中，要突破這種長期習俗，只有在人口結構大幅惡化時才可能出現。
企業部門如何迴應？資本/勞動力比例將提高，而非下降
人口影響的另一個方面便是企業部門的行為（雖然這種影響不確定性較強）。對此，有兩個正好相反的觀點：普遍觀點認為，隨著人口增速放緩，企業部門可能通過放緩資本積累速度從而使資本/勞動比率下降來應對人口壓力。而我們認為，相反，企業部門可能通過提高資本/勞動力比例，即通過增加資本來補償勞動力的損失作為應對。
上述狀況將導致勞動力成本上漲而資本成本下降，這種兩個主要生產要素的價格在相反的方向上運動的現象在歷史上是前所未見的。即使在人口老齡化開始推高工資前，資本品（capital goods）的價格已經開始下跌了。隨著工資上漲，由於資本品成本降低，補償更昂貴的勞動力將更容易，隨即而來的生產率的增加在一定程度上將緩和工資與通脹之上漲。儲蓄和投資為我們理解該問題提供了另一重視角。鑑於資本品價格顯著下跌，資本品的積累對經濟體儲蓄存量之消耗減少，在一定程度上，這有助於抵消由老齡化造成的儲蓄赤字，且有利於緩和利率與工資的上漲。
石油衝擊後的歷史經驗為上述論斷提供了許多證據。當時，許多經濟體經受有利/不利的輸入品（input）價格衝擊的製造業部門經歷著資本/勞動力比例的重大變化。彼時，為了保護自己免受當前和未來石油價格波動的影響，美國經濟的反映十分強烈，這使得工廠、就業率、工資等全部在縮減。相反的效果可以參見那些能源淨生產國，例如俄羅斯。
在技術方面，我們採納了不可知的觀點
我們完全期望技術對生產力和實際利率產生重大影響。但是，我們傾向於採取不可知觀點，因為我們在預測技術創新之速度方面沒有任何專業知識。事實上，很難說關於技術問題的大部分辯論是關於創新的速度還是在統計資料中的記載是否恰切。例如，戈登認為，美國的生產率自1973年以來已經下降，不太可能回升。但是，Mokyr等人認為統計資料不足以反映技術進步的真實面貌，因此具有誤導性。鑑於這個問題短期內不可能得到解決，我們寧願在我們的說明中承認對這個話題並不瞭解。
為什麼資本支出沒有對人口挑戰做出迴應呢？ 由於結構和週期原因
從結構上來看，從很早以前，或許直到最近，將生產轉移到國外都是一個可供選擇的且有吸引力的選項，這使得人口結構的惡化及隨之帶來的工資增長並沒有對大部分發達經濟體帶來多麼顯著的影響。即使在人口壓力已經開始顯現的日本、中國和韓國，他們還都處於相對較早的階段——日本勞動力市場的工資壓力才開始逐漸抬頭，與此同時三個經濟體的勞動力數量也才逐漸開始縮減。
不過，即使在這個早期階段，日本也已經出現了新的資本支出週期的跡象，然而對中韓這兩個依然存在產能過剩問題的國家而言則並沒有如此。大多數發達經濟體在兩個方面與日本類似：（i）勞動力不久將變得更加昂貴，且在絕對和相對意義上都將變得更加昂貴; （ii）製造業部門既沒有經歷大規模資本支出增長，也沒有經歷其新興市場對手方私人部門的債務增長。因此， 發達經濟體對人口困局的迴應可能會更像日本，而非中韓。
週期性地，令人困惑的是為何企業選擇儲蓄而不是投資（尤其是在發達經濟體與中國）。一種可能的解釋為，全球產能過剩的出清節奏較為緩慢，而與此同時隨著經濟復甦企業的需求又緩慢提升，兩相結合使企業無法投資於有形資本。作為衡量投資的有效指標，資本品進口量在過去5年來於新興經濟體中首次開始發生變化，但關鍵的問題仍在於美國的投資週期。美國的企業部門至少更傾向於通過槓桿回購股份增加淨資產收益率，並通過僱傭更多來增加產量。如果工資增長蠶食了公司利潤，那麼2017年第一季度的投資增長可以被看作進一步提高勞動生產率和保護企業盈利能力的一個重要跡象。下圖顯示了中美日三國企業利潤佔GDP之比的變化情況：
3、老齡化對未來通脹、 不平等與國際政治的影響
如何將上述結論與巨集觀經濟學總體上結合在一起呢？這將是一項相當複雜的任務。幸運的是，一組Birkbeck經濟學家對這種人口變化的後果進行了計量經濟學和理論研究。參見下表：
我們同意的主要結論是：
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隨著老齡化發展，總體經濟增長和總工作時間將會放緩（因為β3——代表人口老齡化的係數——對於增長而言是負面的，對於總工作時間更是如此）;
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青年和老年人的比例越高，越有利於促進通脹——這可以通過β1和β3的通貨膨脹係數來清楚地看出; 以及
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由於人口老齡化，投資比例和個人儲蓄率都在降低。
這些結論符合我們自己對人口結構之影響的思考：
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增長是第一個也是最明顯的果，隨著總體增長率下降，總工作時間將不可避免地下降。然而，人類的幸福其實與單位資本國內生產總值（GDP）關係更密切，所以這可能使未來人們的幸福感有所改善；
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更高的老年人與年輕人的比例將促進通脹，而只有適齡工作群體才會帶來緊縮，因為前者都是淨消費者，只有後者才能通過生產這些商品和服務來抵消對商品和服務的需求; 和
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投資和個人儲蓄率都會下降，但我們相信儲蓄將比投資下降更快。
下面我們將進一步闡述為什麼我們認為通貨膨脹將會上升，並探討另外老齡化的另外兩個影響：不平等的下降以及與保護社會安全網相關的政治對抗（political confrontation）之惡化。
3.1、影響1：老齡化將會提高而非降低通脹
通貨膨脹是阻抑不足量的儲蓄與不斷增長的支出間的缺口越來越大的稅收楔子（tax wedge）作用下的必然後果。如果社會安全網將保持原狀這一觀點是正確的，那麼消費隨年齡提高的變化曲線應該是平坦的甚至向上的。不可避免的結論是，工作者面臨的稅率必將顯著上漲，以便支援從適齡工作人員到老年人的轉移支付。不過，適齡工作者也不會是冤大頭，勞動力短缺將使他們具備更強的議價能力，他們將利用這一能力來爭取獲得更高的工資，這就是通脹復甦的奧祕。今天的通脹往往是週期性地反彈，並因此不斷衝擊債券市場，當代世界尚未作好通脹將由週期性波動轉變為結構性伴隨的準備。央行很快就要開啟貨幣政策正常化之路，零利率下限（ZLB）主要是中國的影響、前所未有的人口結構和深刻的週期性震盪結合的產物——而這些中沒有一個將是未來世界的重要組成部分。
經驗上，老齡化也有利於通脹。Juselius和Takats揭示了一個實證關係——“低頻通貨膨脹與人口年齡結構之間存在著某種令人困惑的聯絡：18歲以下與65歲以上者佔比越多，對通脹促進越厲害，反倒是適齡工作人口是通縮的主要推動力量。”他們使用了1955年至2014年間22個國家的資料，分析顯示，1975年至今，美國通縮中的6.5%可以由年齡結構解釋。他們認為，年齡結構是“可預測的，並將在未來幾十年內增加通貨膨脹壓力。”這個結果背後的直覺（intuition）很簡單。消費增加本身就會對給定的一籃子商品和服務帶來通脹方面的影響，而生產行為則有能力在給定的消費水平上擴大貨物和服務的庫存，因此帶來通縮效應。受扶養人（18歲以下青年和65歲以上老年人）純粹是消費者，從而產生提振通貨膨脹的動力，而適齡工作者則可以通過生產抵消這種通貨膨脹動力。如果社會上的適齡勞動者人數超過經濟中的受扶養人，那麼世界將會經歷過去幾十年來那樣的去通脹（disinflation）時期。而在接下來的幾十年中，受扶養人的增長將超過了適齡勞動者的增長，所以未來可能會有更明顯的通脹而非通縮。
3.2、影響2：皮凱蒂（Piketty，法國經濟學家，對社會不平等的研究獨樹一幟）將成為歷史
正如Piketty和Atkinson所說，近幾十年來大多數國家的不平等程度都在上升。然而，隨著北亞趕上歐洲，國家之間的不平等現象已經下降。對世界勞動力總量巨大的正衝擊也表明，這是可以預期的。為什麼？至少有以下三個理由：
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a.積極的勞動力供給衝擊降低了發達經濟體的工資和生產力。由於積極的勞動力供給，勞動力回報率相對於資本回報率下降。這在一個經濟體內部造成了更大的不平等，但國家之間卻變得更加平等，中國和東歐的邊際生產力（實際工資）相對於西方（和日本）而上升。
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b.生產地的轉移導致了更大的不平等。發達經濟體的僱主可以並確實將生產轉移到中國或東歐。隨著製成品價格的下降，這給發達經濟體國內需求與通脹都形成了通縮壓力。直接的結果是，貨幣政策變得更加寬鬆，而名義利率和實際利率則雙雙下降，這個過程從1980 - 82年開始，較低的收益率提高了資產價格，並加劇了每個國家內部財富的不平等。
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c.這種轉移有助於提高中國的儲蓄率並提高資本回報率。提供資本（和管理）從而讓這些額外的工人變得更有生產率，這比預期中要容易許多。1975年至2010年間，中國（和東歐）的撫養比迅速下降，參見下圖15：
由於社會保障力度不足，加之缺乏子女供養其退休後的生活，中國與東歐的儲蓄率不斷提升（與投資率相匹配），並由此帶來了大量的出口盈餘，不平衡，以及儲蓄淤塞（savings glut）。此外，在諸如中國和日本等幾個國家，政府鼓勵企業儲蓄，而在英美等國，卻面臨投資不足的問題。
因此，我們認為人口因素是近幾十年來不平等（一國內部）日益加劇的主要原因之一，與資本回報率超過增長率無關（r> g）。
人口對未來不平等的影響
這些人口趨勢的逆轉將意味著未來的不平等也有可能扭轉。工資上漲將意味著國民勞動生產的比重提高，經濟體內的不平等現象也會下降。我們認為資本/勞動力比率將會上升，這或許意味著不平等現象將以一個較慢的速度下降，因為資本支出更有可能替代低技能工作，從而對低收入勞動者產生不利影響。但是，我們並不認為資本支出會增長過猛，且相信教育水平會隨著時間的推移而上升，這兩者都會通過資本支出渠道減弱潛在的不平等現象。
未來， 發達經濟體及一些北亞經濟體（如中國）由於不利的人口結構，經濟增長可能放緩；而印度、印尼、非洲的經濟增長可能持續提高。 由於起始點較低，新興經濟體更有可能趕上發達經濟體，但這還要取決於其行政能力與相關政策等一系列因素。
不平等被認為是導致超額儲蓄的一個更重要的因素。 在更高的收入水平下，更多的收入流向儲蓄而不是消費。如果不平等水平下降，這種趨勢將有可能會逆轉。
Piketty是歷史，而不是無法預料的未來。由於未來勞動者可能變得稀缺，1980-2010年來許多發達經濟體中普通勞動者的弱勢地位或將被逆轉。
3.3、影響3：人口結構的政治經濟學——年齡的衝突
主要的適齡工作人口和老年人之間很可能會發生政治上的衝突。由於老齡化，老年人會逐漸成為強大的政治力量，正因如此，當局恐怕不敢輕易削減養老金。雖然適齡工作人口將逐漸減少，但其勞動力價格可能上升。也就說，年輕人在政治上輸給了老年人，但可能在經濟意義上贏回來。不過，他們的談判地位可能並不穩固，因為他們不可能接受自己賦閒。
英國退歐和美國的唐納德·特朗普當選總統也是新老觀念分歧的另一次展現，年輕人反對退歐、反對特朗普，老年人則支援。我們認為，問題的焦點在於移民與低收入帶來的挫敗感， 未來鬥爭的關鍵點可能是老年人捍衛其社會福利，而年輕人捍衛其稅後收入 。
4、反對意見與日本經驗
4.1、反對意見
如果我們認為人口老齡化將導致更高的實際利率，那麼為什麼還有研究這個問題的其他專家得出了相反的結論呢？
以Krueger和Ludwig的研究為例，我們的差異主要在於政治假設上的分歧。我們認為，政治和社會壓力將使與年齡相關的消費繼續維持，並有可能略有上升——由適齡勞動者通過稅收向老人的轉移支付融資，與此同時，養老金也將隨著平均工資的增加一同增加。相反，Krueger和Ludwig認為，對適齡工作者徵收的稅收往往是一成不變的，所以隨著人口的老齡化，單位資本替代率（向老人的轉移支付）就會下降。當然，在這種情況下，適齡勞動者要儲蓄更多，所以給利率帶來較大下行壓力。因此，Krueger和Ludwig寫道：“另一方面，讓養老金福利持續且調整稅收，將對利率與工資造成巨大影響——相對於固定稅率。在稅率會發生改變的情況下，個人的儲蓄激勵被大幅降低。此外，稅率的增加，伴隨著稅後工資的減少，使儲蓄變得更加困難。因此，儘管家庭中工作人群佔比在減少，然而資本/勞動力之比卻基本維持不變——因為家庭儲蓄的大幅減少。因此，工資的增加與資本回報的減少在此情景中並不突出。”
Lu和Teulings提出了一個有趣的觀點，即認為低生育率意味著均衡實際利率將長期保持較低水平，不過他們對中國的關注比較少。在他們選擇的經濟體樣本中，社會安全網帶來的益處差別很大，因此我們預計這些經濟體老年人的儲蓄行為間或也將有很大差異。
美國聯邦儲備委員會最近的一項研究報告顯示，人口因素將使美國在長時期內維持較低利率。我們認為，雖然他們的資料很豐富，但只侷限在國內。當涉及到實際利率的行為時，他們認為，“實際利率與TFP增長成正比，即如果生產率增長下降，利率就會下降”——而這正與我們先前的論述相左。
4.2、日本和北亞的經驗真的告訴了我們人口對未來增長、通貨膨脹和利率的影響嗎？ 在我們看來，不一定
我們認為，日本和北亞的歷史經驗未必足以指明未來人口結構對經濟之影響的軌跡。
20世紀70年代初，在全球人口壓力依然良好的狀況下，日本人口結構開始發生改變。日本的勞動力日益稀缺，而在世界其他地方卻很多。日本的企業如果想要避免勞動力成本的增加，可以選擇離岸生產，而事實上他們也確實是這麼做的。離岸生產加上製造業就業向服務業的轉移，使日本的工資增長依然處在控制之中。
北亞的人口結構正在轉向，但起點卻是嚴重的過度投資和過度負債。在過度投資縮減期間，增長疲軟，同時即使勞動力供應緊張，資本/勞動力比率也容易下降，且由於產能過剩，通縮壓力也將持續。這些影響可能歸因於但不一定與人口結構有關。
當絕大多數國家都進入了高階生產體系後，全球人口的轉折點便到來了。
當然印度和非洲的人口也在快速增長，但是在可預見的未來，這些國家不大可能會有大量移民湧入發達經濟體，此外，我們懷疑即使資本與技術在未來蜂擁進入這些國家，他們是否真的能轉變為現代世界俱樂部的一員。
5、對本文論點的三大挑戰
我們認為，有三個風險，可能會使本文的立論基礎受到嚴重削弱：
5.1、風險1：社會安全網撤銷
第一個風險在於，我們假設發達經濟體的社會安全網將保持原狀，從而削弱個人的儲蓄激勵，而增加退休後的消費/投資（原文為dissaving）激勵，但這個假設或許存在一定問題——雖然希臘和南歐的例子告訴我們政府欲剝奪公眾福利存在多大的困難。過去十年的經驗以及老年人不斷增長的政治力量似乎支援了我們（政治經濟學）的假設，即老年人的醫療服務和養老金福利將繼續維持，適齡工作人員面臨的稅率也將不斷提高——而不是不變，因為稅率不變意味著老年人福利與醫療水平的下降，甚至是顯著下降。所以，雖然社會安全網的撤銷可能會嚴重損害本文的立論根基，但我們認為此事不太可能發生。
5.2、風險2：緩解措施 - 更高的參與率和印度和非洲的崛起可能抵消人口壓力
第二個風險是一系列可能超出我們預期的因素之影響。比如，65歲以上勞工的就業參與率可能比預期中更快提升，印度可能更快地成為像中國那樣的強國，機器人等技術的發展也可能會令勞動力變得富餘。
參與率能否上升？ 已經上升了！
大約20年前，發達經濟體65歲以上人口的勞動力參與率就開始上升，如下圖16：
不過，發達經濟體內65歲以上人口的就業參與率水平也存在很大差異，養老金或許是解釋這些差異的重要原因之一，參見下圖17：
更慷慨的養老金制度對應著較低的參與率。德國的養老金制度最慷慨，所以參與率最低，而美國的很繁瑣，因此參與度比較高。
還有一個關於參與工作的意願與能力的問題——連線兩者的因素是教育。圖18顯示，65歲以上的人口中，高中畢業水平者，只有大約1/4的男性與不到1/6的女性仍在勞動力隊伍中。而對於擁有博士學位者，超過2/3的男性與1/2的女性仍在工作。參見下圖：
Gordo和Skirbekk認為，在德國，65歲以上仍留在勞動力市場者，往往從事的是一些需要較強認知能力的工作。鑑於年齡生產力曲線，Skirbekk認為，對於老年勞動者而言，問題解決導向、學習與實踐技能相關工種的生產率降低會比需要經驗及修辭技能為主的工種更快。這表明，隨著65歲以上人口中受教育水平越來越高，未來需要高水平認知能力與經驗的工種需求可能會上升。
印度和非洲能否抵消人口老齡化對全球經濟的影響？數值上可以，但經濟上很難
英國退歐及特朗普當選後，西方世界對移民的態度開始轉冷。如果不能向老齡化的經濟體引進他國過剩勞動力，那麼為何不把出口資本到人口不斷增長的經濟體，並從那裡生產而進口成品？
確實有的國家在這麼做，但這不一定總是那麼容易。
我們認為，在未來很長一段時間內，不會再有另一個“中國”。目前來看，印度和非洲的人口結構為其經濟的迅速發展奠定了基礎，但他們是否能轉變成下一個中國則是存疑的，參見下圖19：
也許最可能使資本流入與良好的人口結構統合的是印度，不過，我們認為，在未來幾年內，這種變化不大可能發生，只有在未來幾十年內，藉助國際國內形勢的有利條件，才有可能出現。
使印度和非洲無法成為經濟強國的一個主要因素是行政基建的缺失。這種基礎設施對於安置國內或進口資本以利用日益增長的勞動力而言至關重要。世界銀行的經商難易度指數（Ease of Doing Business index）顯示，近年來，印度與新興經濟體已經為改善商業條件作出了巨大努力。印度政府最近開始了一系列行政改革，這有助於經濟體更快地積累資本。不過，我們認為雖然這可能使其經濟增長超過6％左右的歷史平均水平，但其經濟規模仍然遠不足以造成全球性影響。一些非洲經濟體的表現要好一些，甚至有的優於中國。然而，與印度相比，這些經濟體的人力資本也比較孱弱。
機器人是不是下一個解決方案？正如我們之前所說， 我們認為資本支出會以提高資本/勞動比率的方式上升，我們毫不懷疑機器人將是這個故事的重要組成部分。然而，在我們看來，大多數科技落地為現實的程序很慢。 機器人的科學在過去十年中在降低成本和提高效率方面取得了巨大的進步，但我們對他們全面掌管既有崗位的速度或存在誤判。當然，製造業行業可能最先受其衝擊，因為重複性質的工作一直處在該項技術的威脅之下。
5.3、風險三：債務可能會延遲“不可避免”
上述列舉的兩個風險都是在中長時段內潛移默化發生作用的因素，但有一個卻可能短期內就抑制實際利率與通脹的迅速增長，那就是債務。
世界仍然充斥著債務，受史無前例的低利率孤立，槓桿率不斷提高。如果美國實際利率上升或看起來要快速上漲，償債將變得更加困難，反過來又會對支出和實際利率造成更大的下行壓力。
槓桿的起源（genesis）
我們認為，槓桿增加之勢內生於通脹和實際利率的下降。隨之而來的資產價格上漲，特別是固定收益資產價格的上漲，導致全球金融業的擴張。總的來說，這些條件促成了更高的發行和償還債務的意願和能力。此外，大多數經濟體的稅收制度都偏袒債務而非權益，即對債務收益的稅收小於權益收益，這進一步促進了債務的累積。
去槓桿化的途徑——以及我們偏向於選擇發行更多類權益類工具
去槓桿化有三個主要途徑：利用通脹去除債務，債務赦免，或使其永久化。歷史上，前兩者發揮了重要的作用，但我們對此在這裡的可用性表示懷疑。雖然高通脹對減輕債務負擔有利，但這很難很快出現，同時，我們懷疑通脹目標制的央行是否真的允許這種情況出現。
此外，即使是我們欠自己的債務，債務赦免帶來的資產分配問題也將意味著儲戶與金融機構將在去槓桿中受傷巨甚。
如果將債務永久化，即，將債券轉化為統合年金（consolidated annuities），這意味著債務將永不離開系統。但是，由於本金不需要償還，抵押品也比較充裕，票息支付更加容易。不過，即便在這種情況下能避免違約，但與此種狀況下的票息支付等相關的問題也比較棘手。
我們首選的方法是發行更多類似股票的工具。債務工具的問題在於缺乏某種靈活性，即服務成本固定，不隨收入與資產回報的波動而變化。我們認為，發行某種類權益工具，一方面減少家庭、企業、銀行與政府部門的槓桿，另一方面使其服務成本隨著經濟狀況變化而變化。目前，中國銀行業的債轉股就是很好的一步。美國國會眾議院議長保羅·瑞恩和美國委員會主席路易斯·布雷迪（Kevin Brady）提出的鼓勵美國企業由債務偏好向權益偏好的轉變也是一個號的開始，希望特朗普政府能切實在其稅改中吸收這些經驗。
債務會拖延“不可避免”，而美國利率上行也會迫使全世界解決債務問題
全球意義上的人口紅利期正在過去，均衡實際利率與通脹率或許已經停止下降，支撐債市35年的基本面或許已經發生變化。全球同步復甦，也為收益率上行貢獻了力量。我們預計，未來3-5年，由於週期性與結構性原因，槓桿問題的解決或許必須見分曉。
我們不知道未來會是什麼樣子。不過，我們肯定不會像過去一樣。
參考材料：
Charles Goodhart and Manoj Pradhan，Demographics will reverse three multi-decade global trends，BIS，2017.08.