暴漲暴跌的"非洲阿里巴巴"Jumia還有沒有投資價值？
原標題：遭香櫞強力做空，暴漲暴跌的“非洲 阿里巴巴 ” Jumia 還有沒有投資價值？
後歆桐
有著“非洲阿里巴巴”、“非洲 亞馬遜 ”之稱的JumiaTechnologies（下稱“Jumia”）在4月中旬於紐交所上市後一直高歌猛進。上市三日，股價累計漲幅即高達196%。
其部分原因在於，國際投資者在它身上看到了非洲電商的廣闊未來，然而，這樣迅猛的勢頭也令其在上市不足一月時，就成為香櫞（Citron Research）的做空物件。
在上週四（9日）香櫞釋出了針對其的做空報告後，其股價單日跌幅即達到18.79%，週五繼續下跌，收於24.50美元。“非洲阿里巴巴”後市將如何呢？
過去18年來最明顯欺詐
香櫞在其做空報告中稱，“Jumia是近10年來濫用IPO制度最嚴重的企業，在過去18年中，從未見過像Jumia這樣明目張膽的欺詐。”
“當你處於破產邊緣時，最大股東將不再為你提供資金，而你的競爭對手剛剛以低估值出售時，你會如何？”香櫞自問自答稱，“你會捏造資料，希望將股票甩賣給美國投資者。”
其指出，2015~2018年，Jumia在電商業務上的進展甚微，雖然智慧手機在核心市場奈及利亞的普及率大幅上升，但公司收入卻從1.45億美元降至1.31億美元，調整後的EBITDA虧損從1.61億美元降至1.5億美元。
香櫞同時以“非洲最聰明及最大的科技類投資者”Naspers退出對奈及利亞電子商務公司Knoga的投資為例暗示，奈及利亞電商市場前景堪憂。
其稱，Naspers在2018年將Konga出售給奈及利亞科技公司Zinox，並虧損90%。而Naspers資產負債表上還有120億美元現金，因此，其並非因為缺乏資金，而是看淡奈及利亞的電商市場環境。Naspers認為南非的電商市場更佳——在退出Konga後，Naspers已宣佈計劃向南非電商企業投資3億美元以上。
香櫞還在做空報告中列舉了Jumia“18年來最明顯的欺詐”的三個“決定性證據“（smoking guns）——財務造假、奈及利亞媒體調查報道以及管理層欺詐行為。
在財務造假方面，其稱，根據獲得的一份內部投資者機密簡報副本，為了從投資者中籌集更多的資金，Jumia將其活躍的消費者和活躍的商家數字誇大了20%~30%。此外，Jumia未在招股書中披露，2018年有41%的訂單被退回、未交付或被取消。
香櫞還指出，一篇尼日利亞當地媒體對Jumia進行的查報道如此描述Jumia的情況：表面上看業務發展迅速，但實際上是一家在一系列欺詐行為中掙扎著求生存的公司；坐在火藥上，隨時可能爆炸，因為其零售業務充斥著大量的可疑交易。
香櫞稱，近期的欺詐行為表明Jumia是個“定時炸彈”。Jumia向Jforce Consultants支付佣金，而Jforce Consultants的銷售人員使用自己的身份證為其他人在Jumia上下單，Jumia通過Jforce Consultants獲得的銷售額佔其淨商品價值的30~40%。
直到最近，Jumia才在其招股說明書中新增了“最近收到的資訊聲稱我們的一些獨立銷售顧問，我們在奈及利亞的JForce專案的成員可能參與了欺詐活動”的表述。
香櫞稱，這有三種可能性：其一，Jumia剛剛發現這個歷史性的欺詐行為；其二，這是一個可能影響其未來財務狀況的新的欺詐行為；或者其三，Jumia長時間隱瞞這類欺詐行為，但因為要上市，迫使其律師新增該描述。
除了財務造假和當地媒體披露，香櫞還指出，系統性的欺詐始於Jumia高層。
其稱，Jumia與公司聯席CEO洪都拉（Jeremy Hodara）存在極具爭議性的關聯交易，建議美國證券交易委員會（SEC）立即質詢。
2016年2月，Jumia以每家1歐元的價格將其四家子公司出售給洪都拉，稱“該交易是因為公司計劃停止開展在坦尚尼亞的業務，而洪都拉計劃借用Jumia的品牌繼續經營坦尚尼亞的實體業務”。
然而，儘管2017年這些業務只創造23.8萬歐元的收入，還造成300多萬歐元的淨虧損，Jumia卻在2018年以未披露的價格從洪都拉手中重新收購這些業務。2018年，Jumia還以未披露的價格向洪都拉收購了一家總部設在迪拜的公司Jumia Factions。
香櫞並引用尼日利亞當地媒體的報道稱，調查顯示，Jumia的多位高階董事均曾涉及嚴重的欺詐行為，包括將本應用於專案的資金轉至自己的銀行賬戶以及利用董事擁有的私人公司負責Jumia的外包業務，並在收到預付款後未履行協議。
Jumia至今尚未對香櫞的做空報告作出迴應，致使其股價在報告發布後連跌兩日。而本週四（5月16日），Jumia將召開財報電話會議將成為投資者關注的重點。
短期內難以盈利
公開資料顯示，Jumia由前麥肯錫員工Jeremy Hodara和Sacha Poingnonnec於2012年創立。
根據其招股說明書，Jumia在非洲六個地區開展活動，覆蓋了14個國家，這些國家共佔非洲整體GDP（2萬億歐元）的72%以及消費支出（1.4萬億歐元）的71%。除了核心的電商業務，其還提供送餐Jumia Food、酒店和航班預訂Jumia Flights、分類廣告Jumia Deals、支付業務Jumia Pay和電商物流Jumia Services等服務。
Jumia援引諮詢機構Ovum的市場調查結果稱，非洲的移動寬頻覆蓋率有望由2017年的32%增至2022年的73%。智慧手機普及率有望由2017年的40%，增至2022年77%。
此外，根據Euromonitor的統計，目前非洲只有不到1%的消費是在線上完成的，而中國的比例為24%。Jumia以此資料向投資者傳達出公司具有廣闊增長空間的訊號。
從經營資料看，Jumia目前仍處於高速擴張當中。2018年，其實現營收1.31億歐元，同比增長38.9%。GMV為8.28億歐元，同比增長了63.3%。
城堡對衝基金駐紐約美股交易員陳大龍在接受第一財經記者採訪時表示，香櫞的做空報告值得參考，但其也並非次次命中。比如，2017年，香櫞建議賣空快速增長的加拿大電子商務軟體公司Shopify，因為Shopify的銷售人員使用空殼賬戶的資金增加了銷售額。這一批評與其對Jumia銷售團隊Jforce Consultants的評價類似。但至今，Shopify的股價已上漲一倍。
“預計Jumia將對該報告做出迴應，可能會有助於為其股價收復部分失地。”但他同時指出，姑且不論香櫞報告的指控是否屬實，Jumia的股價未來走勢還與其盈利能力有關。“Jumia去年的營收為1.496億美元，虧損1.952億美元，虧損嚴重。其股價在上週五跌至24.50後，仍接近14.50美元的發行價的兩倍，且市淨率仍有24倍，股價有進一步下跌的可能性。”
根據其招股說明書資料，Jumia尚未實現盈利。2018年，其運營虧損1.69億歐元（約1.94億美元），年度淨虧損為1.7億歐元（1.95億美元），均超過全年營收1.39億歐元。
此外，2018年，Jumia經調整EBITDA為虧損1.50億歐元，比去年同期的1.27億歐元虧損同比擴大，不過虧損率因營收的快速增長而有所收窄。
Jumia也在其招股書中提及，自成立以來，公司已經處於重大虧損狀態——截至2018年底，Jumia累計虧損8.62億歐元——並且無法保證將來能夠實現並維持盈利。
英為財情的分析稱，除了虧損之外，Jumia還面臨著其他的風險：非洲這個新興市場目前在物流、交付和數字支付方面仍有很多的工作要做，這意味著比起傳統的零售商，Jumia在消費者看來可能會存在物流費用過高、耗時長的問題，從而阻礙使用者增長。
此外，在諸如埃及、肯亞、奈及利亞、索馬利亞等政治不穩定、飽受恐怖主義威脅的國家和地區，Jumia業務的開展會遭遇重大障礙。在2018年，Jumia在肯亞的一個倉庫曾被盜竊了價值約50萬歐元的商品。
而且，雖然Jumia致力至推廣其數字支付服務Jumia Pay，但更多的非洲地區使用者選擇貨到付款，他們要不就是沒有銀行帳戶，要不就是不信任線上支付。貨到付款就為Jumia帶來難題——根據其招股說明書，其在2018年有14.4%的GMV交付失敗或被退貨。
“Jumia未來需要說服市場，它將是投資非洲風險最小的押注。”其分析稱。
羅蘭貝格TMT行業合夥人王欣（Raymond Wang）在接受第一財經記者採訪時指出，電商是個人力和資金雙密集型的行業，而在非洲，電商剛剛起步，在倉儲、物流、備貨等各個環節的基礎設施建設需要投入大量的資金和人力，並且在打通各個環節之後，仍然需要持續的投入。所以一方面，在非洲從事電商行業有比較高的門檻，另一方面也非常講究規模效應。
因此，對於Jumia，接下來是搶佔市場份額的關鍵時刻。
此言非虛。非洲另一個電商平臺Konga也已宣佈將於2020年上市。這兩家在非洲市場同時期創立的電商平臺，曾經發生過激烈競爭。
此外，王欣稱，非洲老牌電商平臺Takealot與Naspers旗下的電商平臺Kalahari合併，並獲得Naspers追加投資，也可能對Jumia帶來競爭。“激烈的競爭說明Jumia短期內需要繼續投入大量資金，難以實現盈利。”他稱。
不過，券商Raymond James對Jumia發展評估樂觀，給予其“持有”評級。其認為，非洲大陸的電商滲透率不足1%，並過度依賴現金支付。Jumia不僅在非洲具有一定體量，還專門設計了支付和物流系統，用來推動非洲的數字化交易，將給公司帶來在當地的先發與競爭優勢。