中國沒有Benchmark：如何複製一個600倍回報的基金神話
文 | 洪鵠 劉旌
歷經10年長跑的Uber終於登陸紐交所。作為2019年來美國最大的一筆IPO——甚至是2014年阿里巴巴上市後最大的一筆，儘管上市即破發，697億美元的市值與一度傳出的1200億相距甚遠，卻不妨礙它的投資人（可能要申明主要是早期投資人）再次賺得盆滿缽滿。最大的贏家是來自舊金山的老牌風投Benchmark Capital（標杆資本），作為Uber的第一個機構投資者、A輪領投方，這筆投資為Benchmark 最早投進去的那900萬帶來了近600倍回報——加上後續的一些加倉，他們拿到手的總數居然超過70億美金。
要理解Benchmark這場仗贏得有多麼驚人，不妨拉來大名鼎鼎的孫正義做個比較。規模巨大的軟銀願景基金在2017年參與了Uber第8輪投資，豪擲77億美金獲得後者15%股份，到上市時賬面回報約為1.5倍，接近40億美金，已是 “願景基金成立以來最豐厚回報“。當然，用早期投資的倍數去除以E＋＋＋輪才殺進去的孫正義不太公平，但即使以資金的絕對回報金額來說，孫正義投資77億淨賺不到40億、Benchmark憑藉1.2億賺70億。如果說孫正義還能坐在風投大帝的位置上不下來的話，Benchmark適合叫什麼呢？或許只能稱之為神話。
人們總是說，一個時代有一個時代的英雄。風險投資也是如此。叱吒上古網際網路的KPCB、德豐傑（他們曾在很久很久以前投過亞馬遜、Hotmail）早已跌下神壇，成立24年的Benchmark卻令人難以置信的續寫著傳奇。他們第一次可怕的出手還是1997年投ebay：初代電商，古老的名字，被以670萬美金換得12.5%股份，一年多後上市，市值直衝50億美金。然後他們投了Twitter、Snapchat、Instagram、Dropbox、Nextdoor、Yelp……這些耳熟能詳的明星公司遍佈各大領域，以至於有人說Benchmark的投資史幾乎等於“矽谷20年偉大公司史”。而盛名之下，是Benchmark持續高企的回報率，在2015年前，他們掌管的8支基金給出資人帶來總額達226億美金的回報。要知道，他們單支基金規模只有4-5億美金。
在過去20年裡，世界已經調了個個兒。風險投資也變了。無論在中國還是美國，我們都能看到不計其數每一年都在變得更加巨大的基金——無論是管理規模（單支106億美金！）、組織（比投資人人數更多的投後團隊）還是野心。“當你有機會擴張的時候，大部分人是很難抵抗的”，大部分人民幣基金LP都會這樣告訴我們，但另一方面沒有出資人不夢想著Benchmark式的奇蹟：我只給你一小點錢，你卻給我掙回成千上萬。
然而每個人都清楚，中國沒有Benchmark。
一家只有合夥人的公司
如同Vintage（年份）是衡量一瓶葡萄酒好壞的關鍵，基金成立的年份也決定了它的收成。1995年是個好年，它離Mosaiche和www.的橫空出世如此之近，離之後那波網際網路大泡沫的破滅還算遙遠——遠到有機會在泡沫破滅前去完成一次封神。Benchmark就是這一年成立的。趕在2000年網際網路泡沫前， eBay上市，Benchmark一戰成名。
風險投資的奧義在於在捕獲到那1％的專案，憑藉它帶來百倍回報。但自eBay始，Benchmark起碼捕捉了不下於15個1%。作為一家早期基金，Benchmark時刻保持身手敏捷。矽谷的科技公司們對Benchmark的共同評價之一是快，不做DD（盡職調查）、30分鐘打印合同、17天錢打進賬戶的都市傳說屢屢被證明成真。
這裡面的核心在於Benchmark堅定的合夥人制。除去幾個必要的行政崗位，難以想象這家基金24年來都保持著僅有5-6個人的狀態，而每一投資人都是利益絕對平分的合夥人。
按照中國大部分基金的模式，一個專案能拿到風投機構的錢，在最順利的情況下也需要這樣幾步：投資經理接觸專案－小組過會－通過後合夥人約見創業者－出具TS（投資協議）－盡職調查－投決會－給錢。整個流程在1-6個月不等。但對於Benchmark來說，所有的美國創業者都知道：首先，你見到的任何一個Benchmark的人都是合夥人（所以他們才能夠“30分鐘打印合同”）；其次，只要你拿到了他們的錢，你就得到了6個人的資源，因為他們都是equal carry（平分管理費和分紅激勵），Benchmark每一個合夥人都會盡心盡力幫助你。
這和很多後來成立的基金形成了鮮明對比。A16Z——2009年成立的新生代風投機構，矽谷“壞小子“，任何意義上看都像是Benchmark的反面。這家基金有超過80名員工，其中投後團隊規模遠遠大於投資團隊，他們還有一個運營重點是他們的“人脈網路”，據說包含1000位高管和5000名工程師、產品經理。在移動網際網路最初那幾年，A16Z一度曾席捲一切，矽谷每一筆炙手可熱的融資交易中都有他們的一席之地（但這部分也因為，“不管多高的價格他們都願意支付”）。相比之下，拒絕多一個人進入的Benchmark就像個因循守舊的上古生物。
但支援Benchmark的聲音認為，“如果你去診所，想見的一定是醫生，而絕不是他的助手”。只有合夥人、沒有哪怕一個分析師和投資經理的模式還決定了——Benchmark這6個人必須時刻像嗜血一樣衝在科技創業的一線，沒有人代替他們sourcing，使命感和利益都要求他們這麼做。
“這在中國是不可能的。”一位美元LP告訴36氪，中國機構的一大特徵是：無論合夥人的席位上有幾個人，但一定有一個實質性的“老大”。另一位人民幣LP則向我們坦言，“沒有‘老大’的基金我們是不會投的”，很多新基金出現了三個人的合夥制，但如果最終沒有一個人負責、拍板，最後分崩離析的可能性非常高。
這樣的觀點無疑來自出資人們的經驗之談。除去虛無縹緲的“文化層面原因”，大部分人很難說出——為什麼真正意義上平權的合夥人制在美國就是可行的，在中國則不？Benchmark在位時間最長的合夥人Bill Gurley曾說，年輕人想要更多的權力，但在位的卻是老人家們，而 Benchmark 的目標就是避免“這種矽谷公司中經常發生的、因為領導層迭代而導致的權力鬥爭”。
到目前為止，Benchmark所有的創始合夥人都已經讓位給了新人。“這才是我們最大的祕密。前輩們達到他們權力頂峰的時候，他們把鑰匙遞給了我們。”
在中國，做得不錯的基金大多會快速的變大，能幹的年輕人將快速地升到合夥人的位置，然後離開。“很簡單，因為他們仍舊拍不了板。得到的也只是‘老大’的零頭。”上述人民幣LP說。
年輕人會去成立新的基金，把它做好、做大——然後重複這個故事。
剋制的祕密
雖然所有人都知道，剋制是造就一個完美投資人的必要品質，但一旦誘惑來臨，還能保持篤定的人少之又少。事實上，連Benchmark也曾吃過教訓。
在eBay贏得超額回報後，Benchmark曾試圖過全球化，他們在倫敦和特拉維夫都開設了辦公室。於是“原本純粹的團隊關係變得緊張了”。為了不互相干涉，幾個辦公室開始有矛盾，“我們甚至因此錯過了skype”。
“你要維持一個跨國的合夥人公司，你就需要一個主導CEO，而這恰恰是跟我們這種小型合夥人模式相反的。”直至2007年，Benchmark決定停止擴張。
一位美元LP向我們透露，網際網路泡沫前夕，Benchmark募過一期大規模的的基金，而後的事實證明，那是它歷史上業績最不理想的一期。基金行業普遍認為，當單支基金規模變大，回報率的下降是大概率事件（對LP來說更重要的是回報率，而不是絕對數）——錢多了，但基金還是得在兩三年的投資期內把錢花完，這不僅意味著投資數量要增多，也可能帶來投資標準的下降。
從Benchmark此後對規模控制的堅定來看，它對剋制顯然有了更深刻的理解。從2004年至今，它的募資額保持在5億美元以內，據上述LP透露，“他們他們下一支基金FundIX也將維持在5億美元的水平”。 而與此同時，美國的其他頭部VC已經將規模越做越大，A16Z 的Fun III和Fund IV都在15億美元級；而紅杉全球在去年更是募了一期80億美元的美國“史上最大單支基金”。
Benchmark的堅持並不是為一味做小。對於VC而言，5億美元是一個完美規模。盛景嘉成母基金投資總監張辰旭表示，這是“考慮到投資回報、基金管理人能力等因素後，經過歷史的多次驗證得出的規模區間”，“在團隊得力的情況下，這種基金最容易指向一個不錯的回報率。”
因為規模的受限，Benchmark客觀上無法像一些平臺型基金那樣——錯過A輪，還能在B、C輪補槍（當然他們表示也不屑於這麼做），這要求他們的合夥人必須更加身手敏捷，去發現“那些最好從來沒有進行過融資的公司”。也正因為他們總在公司的初創階段進入，能以一個較低的價格獲取更多的股權，一旦當公司長成獨角獸，Benchmark的回報倍數通常非常驚人。
對基金管理人而言，基金規模的大小導致了“完全不同的心態”。GP的收入通常包括兩部分：管理費和Carry，“應該說很多GP心中都有一杆秤：到底是把規模做大多收管理費，還是更期待更高Carry？當然這兩者並不是對立的關係。”一位美元LP對我們表示，之所以LP們更喜歡“小而美”的基金，不僅因為他們產出超高IRR的可能性更大，更因為基金管理費有限，合夥人用業績證明自己、追求Carry的驅動力更強。
在大洋彼岸，Benchmark的故事充分證明了規模剋制的珍貴，但這顯然不會成為中國風險投資家們的偶像。
中國新商業世界信奉的是無邊界。過去十年間上演最頻繁的神話故事是：擁有先發優勢的公司，在某一專屬領域獲得超級成功後，迅速以流量或資本建立帝國式的業務矩陣，電商起家的阿里和社交立命的騰訊都是典型代表。如今，二者旗下的板塊重巒疊嶂、交集甚多，不一而足。而掌舵美團點評的王興，更是徹底將“無邊界理論”推上了網際網路神壇：從原有的團購外賣向四面八方擴張，結合王興鍾愛的無限遊戲理論，人們開始把美團的勝利歸結為無邊界的勝利。
在華山資本創始合夥人楊鐳看來，這是中美商業環境的巨大差異。中國創業公司習慣於“攻城略地式的打法”，在資本和流量的幫助下迅速佔滿賽道；而美國尤其是矽谷文化中，始終保持著對“某一領域的精專”的崇尚。
無邊界思潮早已蔓延到投資行業。不止是基金規模的擴張，在整個私募行業，VC和PE、GP和LP，甚至是FA和投資機構，不同性質的資產類別之間都能輕易地實現實現多重的角色轉制。楊鐳的觀點是，之所以不同基因的機構可以跨界，和私募市場各個環節的整體不成熟有關，“所以客觀上造成大家在拓新時擁有更低的競爭成本，這和商業公司的滲透式競爭是同一個邏輯”。
風險投資的中國特色
2014年到2018年的中國，在“雙創”的熱潮下，專案估值平均增長了3.65倍，面對專案的整體通脹，基金們的募資自然也要跟著水漲船高。
這是中國基金們無法剋制規模的另一個尷尬理由。如今，中國最具聲望的基金們，已與Benchmark走上了一條截然相反的道路。甚至不應該用截然相反來定位——與Benchmark在方方面面“截然”的是A16Z。用一位美元LP的話來說，中國極具代表性的超級基金們，“已經進化成了另一種生物”。
以紅杉中國和高瓴為例，兩者都在2005年成立（或進入中國），當時紅杉專注於VC，高瓴純粹在二級市場活躍，兩家機構毫無交集。但經過14年的爆發成長，他們都已發展成了涵蓋多種資產類別的平臺型投資公司：兩者共同覆蓋的包括VC、成長期、PE投資，另外紅杉有種子基金和母基金，高瓴除了原有的二級市場還在做槓桿收購。 兩者的規模也令Benchmark型VC難以望其項背：2018年，紅杉（全球）和高瓴的單期基金募集分別達到了80億美金和106億，高瓴更是憑藉其超過600億美金的管理規模位居亞洲私募基金之首。
而對於中國更年輕的那些基金來說，突破百億也遠非難事。成立5年的高榕和原始碼管理規模也以分別達到了150億和138億。
做大——是所有道路中最明確的一條。對於中國基金們來說，渴望規模化，不僅僅因為資金、資源層面的競爭力，還意味著它們對市場的影響力。不止一家早期投資人向36氪表示，“紅杉開始做種子基金後，很多初創專案主動早上去，甚至寧願在合作條款上讓步也想要拿到他的投資”，對中國創業者來說，被超級基金投資本身已是與有榮焉，某種意義上，基金的規模與品牌吸附力天然成正比。而LP們也處於矛盾之中，一方面絕大多數出資人們都能明確意識到基金在規模化的同時要保持高回報是多麼的難得，一方面他們依然渴望投進最巨大的那幾支。
盛景嘉成創始合夥人劉昊飛認為，基金們之所以想募集更大的錢，根本在於對中國市場的看好。但也有聲音認為，募大錢的背後首先是不安的驅動：國內出資人體系的整體羸弱，加上政策的波動，大量GP都有較強的生存焦慮，“只能在能募到錢的時候儘量的多募，落袋為安。
為什麼中國具有更強烈的馬太效應？“當你變大，你就會越來越大；而你一旦沒有變大，就只會越來越弱、沒有人再在乎你的聲音。” 另一方面來看，美國成熟的市場（包括風投市場）在各個細分領域都已遍佈著成熟的玩家，而中國從荒蕪中起步，當那些速度最快的玩家跑到了前排，他們看見了更多未經充分開墾的、依然充滿機遇的領地。
但超級平臺的競技場甚至容不下第三個人。對於大部分中國基金來說，選擇在於，是成為小一號的超級平臺，還是成為某種程度上的Benchmark——剋制、尖銳、超級回報？在一些基金的身上，我們似乎多多少少看到了Benchmark的影子，比如在“基金喧譁“時代悄無聲息的DCM，堅持以極少人的團隊作戰、不設中後臺；比如金沙江創投，保持著A輪的出手率，並且有意地剋制了規模。今日資本的創始人徐新在接受36氪採訪時曾經提過一個問題，她想知道如果把投資看成長跑，最終勝出的到底會是平臺型還是狙擊手型。
很多年前，人們相信風投的正典就是後者，但今天，連風投女王也想提前看到答案。