營收和利潤皆為負，2018年天圖投資做了什麼？

去年年底，天圖投資（833979.OC）CEO馮衛東曾說，2018年是他進入投資領域以來碰到的第三個資本寒冬，前兩次分別是2012年和2015年。

三次情況大體類似：寒冬之前有泡沫，熱錢湧入，衍生出非理性的創業潮；to VC盛行，大規模燒錢。除了行業泡沫，再疊加巨集觀經濟的因素，資本寒冬得以形成。

而這從天圖投資近日公佈的2018年度報告中完全可以看得出，相較於2017年營收11.03億元，淨賺8.32億元，天圖投資在2018年猶如坐直降機，成績可謂實在慘淡。

報告顯示，2018年受國內資本市場影響，天圖投資公司受到了二級市場大幅下挫的不利影響，公司當期利潤出現了比較大的賬面虧損，同時淨資產值也出現了大幅回撤。該年度營收為-7.56億元，同比增長-168.54%。淨利潤為-13.58億元，同比增長-263.28%。

不如先撇開那些不太好看的資料，從頭說起。首先，天圖投資為何人？

天圖投資創始於2002年，專注於消費領域的投資佈局。馳騁創投圈近20載，天圖投資的投資版圖裡不乏有鮑師傅、奈雪的茶、蘑菇街、小紅書、江小白等明星企業。2015年11月，天圖投資掛牌新三板，目前市值104億元。

按天圖投資身上的“消費投資”標籤來看，事實上創立十年後的2012年才能算是其真正集中在消費領域下手的轉折年，曾連續出手百果園、八馬茶業等企業。

單從其披露的2018年整體投資專案方面，在市場大幅的波動中，天圖投資全年圍繞大消費，完成了對蒙天乳業、快看漫畫、瓜子二手車、松鼠AI、奈雪的茶等45個專案的投資和增資，年度對外投資總額達34.52億元，其中大部分為財務投資。

從退出情況來看，2018年天圖投資在51信用卡、貝樂英語等4個專案上實現上市或完全退出，累計收到專案退出款5.66億元，實現投資收益2.35億元。

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其次來看一看，天圖投資的步棋策略。

從天圖投資的被投專案可以看出，不管是教育，還是茶飲食品，甚至是漫畫閱讀等，天圖投資在消費領域的多個細分場景皆有設棋。

報告顯示，2018年7月，天圖投資以5.6億元獲得了蒙天乳業58.39%的股權。以及在不久前的3月，天圖投資宣佈從通用磨坊手裡接收了其在華酸奶業務優諾。天圖投資將全資控股優諾崑山工廠，並獲授權可以繼續使用優諾商標，在大陸地區進行研發生產和營銷銷售。

毫無實體運營經驗的天圖投資為什麼突然抓住在國內不怎麼有聲響的酸奶品牌呢？天圖投資董事長王永華在談及此次收購時表示，乳業是天圖在大食品賽道中重點關注的行業之一，伴隨著中國消費升級趨勢，中國酸奶市場前景廣闊，中高階乳品將更加獲得消費者的青睞。

突然擺下一道“併購”策略，天圖投資是怎麼想的？馮衛東曾公開表示，就天圖投資而言，併購基金相比VC基金和PE基金更容易拿錢。“因為對於LP來說，併購的確定性更大，不太受IPO市場起起伏伏的影響。”併購整合之後既能以更大規模上市，減少對IPO數量的需求，還可以轉賣給產業集團。

在價值上，併購方看重戰略價值和協同價值，而二級市場是非戰略性行為，主要看中財務投資能帶來多少收益。

自此，天圖投資完成了從天使投資、VC 投資、PE 投資到併購控股投資的全產業鏈佈局， 特別是首個控股專案的落地，步入了“少數股權投資+併購及控股運營投資”的發展階段。

當然，併購的失敗率並不低。成功的併購是主業增強型，或者在擅長的領域進行有限多元化或者相關多元化，這才是錦上添花。

值得注意的是，報告顯示，截至2018年12月31日，天圖投資共擁有產畜8913頭，幼畜7308頭。而對於此板塊的詳細情況，年報並無過多描述。

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成立以來，對比多個投後不溫不火的專案，天圖投資選中的周黑鴨（01458.HK）2016年港股上市，應該算是其近兩年來最盛的時候。公開資料顯示，天圖投資曾在2010年押注周黑鴨5800萬元，並獲得10%的股份。2012年再度投資3000萬元，獲取1.76%的股份。2016年周黑鴨赴港上市，市值高達150億港元。

這也讓天圖投資的股權價值飈至11億港元，獲得超13倍的資金回報，一度被奉為消費品投資的經典案例。

而這長達6年裡的投資週期，加上天圖投資方面曾公開表示：將繼續持有周黑鴨股份很長一段時間。這似乎印證了，天圖投資在投資這件事上早就做好了打持久戰的準備。

據藍洞新消費報道，在天圖投資的棋盤裡，其64%的被投專案處於正常成長期，也就是5年以下。而投資週期在6--8年間的被投專案佔比達23%。剩下13%的專案投資回報週期都在9年以上，且多數未退出。

同樣扎心的是，成立近20年，天圖投資共投資120個專案，其退出比例卻是異常的低。藍洞新消費曾資料總結，在公開查詢的80個專案中，天圖投資退出比例僅為12.5%，相當於17年間只退出了十餘個專案。

顯然，在中國GP與LP相愛相殺的情感大背景下，這麼長的投資週期對於基金LP來說是無比煎熬的。

不過，天圖投資在報告內坦言，其股權投資屬於長週期業務，從事價值投資和追求長期受益，忍受短期波動損失是獲取長期受益需要面對的相關風險之一，本次賬面受益回撤不影響公司持續經營能力。

紮根需要潛心慢發展的傳統消費領域，一定程度上決定了投資機構需要花更長的時間和經歷去等專案長大。但從財報披露的內部收益率（IRR：是投資界目前普遍採用的衡量投資機構是否賺錢的指標之一）來看，天圖投資最高的IRR為21.83%，最低的僅0.06%，五支基金平均為12%。

看到這樣的資料，LP的內心怕不只是煎熬了。

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最後，就暢想下未來。

覆盤其明星專案庫可以看出，周黑鴨也好，奈雪的茶也罷，天圖投資大多聚焦在傳統線下零售企業。而門店運營又是一門苦差事，以周黑鴨為例，行業同質化嚴重，門店運營趕不上新消費時代潮流，客流量流失加劇營收和利潤的下滑。目前，周黑鴨的總市值已跌落至95.80億港元。

如果像馮衛東所說的那樣：持續持有周黑鴨股份至其市值達500億元，估計想法還是太樂觀。

說到競爭與風險。從天圖投資的年度報告中可以看到，公司曾不止一次地提及市場大環境的影響和行業競爭加劇的風險。

的確，2018年受巨集觀經濟波動及行業監管政策不斷完善的影響，中國私募股權投資市場面臨更加嚴峻的考驗，市場新募集金額出現明顯下滑，募資市場頭部聚集效應日益明顯。

而在“募資難”的大背景下，仍有部分大額基金完成募資，那些具有豐富管理經驗和良好業績回報及品牌資源積累的頭部機構募資並未受到大的影響。

與此同時，與國內資金源頭收緊的趨勢相反，金融市場對外開放力度增加吸引了大量國際資本佈局中國股權投資行業，使得美元基金強勢增長。在逐漸加劇的行業洗牌中，具有雙幣種募資能力的投資機構將獲得競爭優勢。

另一方面，在當前國內經濟大環境下，私募股權投資機構的投後管理成為競爭中的重要一環，對被投專案的深度賦能、投資各流程的風險管控、投資機構自身的內部運營均成為投資機構綜合能力的體現。

不過歸根結底，消費領域專案最終面向的是消費者，品牌盛行的時代，投資機構過去的那種：追風口、粗放式的經營方式難以為繼，聚焦和精細化或許是一條值得探索的路。

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