估值中國新科技 | WISE 2018新經濟之王
2018年11月27日-28日，第六屆WISE大會——“WISE 2018新經濟之王”如期而至。在這個不斷變化、充滿焦慮和不安、卻又英雄輩出的時代，我們一起見證著新經濟之王的誕生。我們認為主要由科技創新和資本擴張所驅動增長的經濟模型可以被認為是新經濟，這個領域裡有許多正在高速成長的，了不起的新經濟公司。從任何角度來看，他們既顛覆了行業，也推動了行業發展，更深刻地改變著我們每個人的生活。
在今年的新風向會場，36氪未來公司部石亞瓊也對新科技領域這一年的新變化進行了總結。基於過去一年的觀察，我們認為，今年整個新科技行業穩步向前，但行業正在進入一個“重新估值期”。這個特殊的時期，高舉高達高估值的模式即將進入尾聲，賽道上的創業者和投資人不得不面臨一些調整。在調整之後，中國新科技領域將會有機會出現更多千億估值的公司。
以下是現場的演講實錄：
如果用一個詞來定義2018年的新科技領域創投，我會選“估值”，作為動詞的“估值”。
選這個詞，是因為我們觀察到了一個現象，今年整個新科技行業穩步向前，但行業正在進入一個“重新估值期”。
基於我們過去一年對近千家新科技創業公司的訪談，我們有以下幾個判斷：
1、高估值時代成長起來的技術公司或者2021年後進入退出期；
2、 高舉高打高估值的模式打造頭部公司的時代會成為過去時，非頭部公司進入整合期；
3、新的新科技公司將有可能會更接近矽谷模式：小而美、併購退出為主。
在當下，雖然有觀點認為“創業的黃金時代結束了”，但我們認為，新科技創業的時代才剛剛開始。未來，中國新科技公司成熟或與中國資本市場復甦同步發生。
一、重新估值新科技
今年我們觀察到的一個現象是：新科技創投正進入一個重新估值期。
去年，我們在這裡問了一個問題——2017年新科技行業最大的進展是什麼，答案是“創業公司的估值”。今年，這個答案差不多還對，只是變成了“頭部創業公司的估值”。
即使資源進一步往頭部集中，但頭部公司的高估值低盈利、高投入低營收仍被認為是“問題”。反思行業的估值體系與發展路徑，成為今年的關鍵詞。
這可以從幾個資料與現象體現出來：行業融資交易量下滑；融資金額及估值差異加大；關於創業專案的估值爭議加大；投資邏輯逐漸多樣化。
2017年底，我們就曾做過統計。2012年-2017年間，技術創業領域，融資事件數、融資總額都在經歷了2016年的峰值後開始下滑，其中2017年投融資的金額、交易數量均已下滑40%左右，具體各條細分賽道的趨勢也呈現了類似的趨勢。
1、新科技“風口”迭代為重新估值埋下伏筆
出現這種現象的表象是， 新科技“風口”迭代為重新估值埋下伏筆
因為缺少系統性的投資主題，從2014年開始，新科技不同的細分賽道先後被成為風口，估值經歷“Gartern技術媒體炒作曲線”一般的過山車。
我們先來梳理下歷年新科技的風口：
-
2014年：物聯網（智慧家居、智慧硬體）；
-
2015年：VR/AR ;
-
2016年：AI；
-
2017年：機器人（智慧製造）、區塊鏈；
-
2018年：半導體、商業航天、生物製藥。
正如我們觀察到的，今年半導體、商業航天、製藥先後成為新科技年度創業的小熱點。以商業航天為例，受益於“居民融合”政策進一步推進，中國民營商業航天經過3年多發展，今年正迎來解凍期，多家創業公司先後成立，數家知名基金今年紛紛投注。今年，包括經緯、華創、高榕、晨興、IDG、順為、原始碼、險峰、明勢、復興、賽富等在內的知名基金均有出手這個賽道；包括火箭、衛星在內的第一梯隊的創業公司估值已經超過30億元。
之所以風口交替，原因之一就是新科技賽道高風險、長週期甚至重資產，很難如軟體般快速複製，並形成網路效應或者規模效應。也許，物聯網明年就會以邊緣計算、5G等概念迴歸。
結果就是，創業公司估值也起伏不定。風起時，賽道估值快速飆升；風停時，賽道融資難度飆升。這也為“重新估值新科技”埋下伏筆。
2、中國一二級市場缺少成熟的“新科技公司”估值體系
但這一現象本質上是，中國一二級市場缺少成熟的“新科技公司”估值體系。
與三年前相比，今天已經沒有誰會去懷疑新科技的“前景”，但對新科技的“錢景”質疑卻越來越多。
當前，新科技行業“估值高”，是與其營收、盈利水平相對的。但事實是，中國二級市場，也缺少對新科技領域的估值體系，尤其是純軟體的新科技行業。過去，中國幾乎少有這樣的上市公司。這也使得中國的新科技行業，基本都會最終落腳到硬體上，製造業的估值體系相對成熟。
今年，行業的一個特點就是紛紛硬體化。比如，今年智慧語音賽道的公司，除了做音箱或者服務音箱這樣的行業外，也開始自研晶片，其中一個目的也是為了獲得持續的現金流，支撐公司的長期發展。
一旦涉及硬體和製造，就往往意味著進入一個“非贏家通吃”的賽道，進入只能搶到有限市場份額的迴圈。“非贏家通吃”的賽道，即使是頭部公司，在面對市場和客戶時，也往往難以獲得定價權。
在一些相對小而美的領域，今年的一個趨勢就是“自營模式”。以往，這些公司希望提高基於科技的工具提升行業效率，但今年紛紛推出自營業務。如，在機器翻譯領域，有公司計劃開自己的翻譯社；在動漫領域，多家技術公司也有規劃成立自己的內容公司。
二、後“新科技高估值時代”
1、移動網際網路成長起來的技術公司或者2021年後迎來退出期
考慮到主要資本市場對中國科技公司的估值體系和標準，我們認為，移動網際網路時代中誕生的優質技術公司很可能會在2021年後迎來一個退出期。36氪瞭解到，一些年研發投入達到數億元的企業，很可能依然規劃近期選擇美國、香港上市；但多家新科技領域的知名公司，則計劃選擇A股，時間都是在2021年前後；當然，近期科創板也被不少公司考慮，但仍需等待政策進一步明確，這或許會成為一個重要變數。
考慮到中國勞動力成本上升和2030年可能的老齡化現實，國家相關的基金，如社保基金等長期機構投資者很可能會是二級市場技術公司重要的投資者。
2、非頭部公司進入洗牌期
與此同時，相對“寒冬”的資本環境，會加速行業洗牌，移動網際網路融資泡沫破裂，不良資產也將面臨市場洗牌。華業天成合夥人孫業林曾指出：“那些競爭優勢不明顯、盈利發展能力與估值不匹配的公司很可能不得不接受淘汰或被併購退出的現實。在市場整合後，合理估值的優質資產才有被二級市場接納的餘地。”
3、未來技術公司的出路或是被繽購
在中國移動網際網路創投火熱之前，矽谷的技術公司的最主要退出路徑是被併購，以2000-5000萬美元的價格被併購，優秀的技術公司併購價格有望達到2億美元。如果不考慮科創板的因素，這很可能也會是未來中國技術公司的退出常態。根據BCG2016年的研究，當前，80%的技術併購交易在1億美元以上。
對於未來的技術創業者而言，好訊息是，近年來全球領域內技術併購的價格都在提升。同樣根據BCG2016年的研究，自2012年起，技術併購的數量和金額增速均已超過整體市場，來自於非技術行業的買房、方比例也在增加，佔到了所有技術併購中的70%。
若以併購視角看未來的技術公司，其評價的標準也會與當下發生差異。未來，對於技術能力的關注度或會進一步提升，而對其背後的客戶資源的關注度或稍有下降。新的創業者很可能來自於科研院所，而非產業。