歷史總是驚人的相似！美國十年一個輪迴的經濟危機或漸行漸近

近一個月來，隨著美國股市的大幅下挫，國際市場對美國經濟增長的前景產生了較大分歧。一方面，美國失業率再創新低，另一方面，橋水基金創始人達里奧等投資界大佬在不斷警示美國經濟和金融市場的風險。從歷史資料來看，失業率創新低對美國經濟並不完全是好事。除此之外，還有哪些風險和政策因素會成為“特朗普景氣”終結的關鍵要素呢？且看下文分析。

失業率創歷史新低不一定都是好事

當前，佐證美國經濟強勁增長的最有力證據是失業率屢創新低。今年10月，美國失業率在上月突破2000年4月的歷史新低（3.8%）後，連續兩個月保持在3.7%的低位。今年三季度，美國經濟增速為3.5%，再超市場預期，值得注意的是，美國經濟已經連續擴張了114個月，如果持續到2019年7月，將打破二戰之後連續121個月的增長紀錄。然而，下面這張圖或許能給市場一個警示：

從圖中可以清晰地看到，過去三十年，失業率與標準普爾500指數呈現完全反向的關係：

2000年4月，美國失業率跌破4%，達到前期低點3.8%，隨後科技股和網際網路泡沫見頂，標普500指數三個月後見頂掉頭向下；

2007年5月，美國失業率達到低點4.4%後，標普500指數同樣是在三個月後掉頭向下，次貸危機隨之爆發，並引發了一年之後的全球金融危機；

早在上世紀60年代，美國失業率也是在1966年跌破4%之後，迎來了70年代長達十年的經濟“滯脹”低迷期；

今年9月19日，標普500指數創下歷史新高之後，開始掉頭向下，美股出現連續大幅下挫，短期內再度突破的可能性較低，而此時此刻美國失業率也正處於充分就業的狀態。

過低的失業率可能意味著經濟景氣拐點即將來臨，其背後的邏輯在於：失業率創新低後，工資水平會顯著上漲，進而傳導到通脹壓力，央行收緊貨幣政策之後，資產泡沫破滅後勢必引發下一場金融或經濟危機，失業率大幅攀升。如此迴圈反覆，也正是美國經濟週期性波動的主要特徵。

預警美國經濟走向的四個關鍵風險

以上只是一個金融市場和實體經濟兩大關鍵指標高度關聯的結果呈現，具體來看，當前美國經濟會否見頂回落，需重點關注以下四個風險或趨勢。

第一，美國長期國債和短期國債收益率正在走向倒掛。 自1960年以來，所有經濟衰退前夕，美國短期和長期國債收益率都會出現倒掛。這種現象在2000年網際網路泡沫破滅前和2008年金融危機前表現得尤為明顯。2017年以來，美國1年期國債收益率持續上漲，10年期國債收益率也在曲折中攀升，但二者的利差卻不斷收窄到0.4個百分點，長期和短期國債收益率倒掛近在咫尺。這種趨勢，一方面反映了美聯儲加息週期的影響，另一方面也說明金融機構正在預防新一輪經濟衰退的影響，資金避險需求加劇長期國債供不應求，使得長期國債收益率低於短期國債收益率的上升幅度（參見下圖）。 

第二，通貨膨脹壓力仍在加劇。 今年10月，美國CPI同比漲幅在經歷9月短暫回落後再度回升，達到2.5%，製造業PPI指數同比漲幅達到5%（參見下圖），美國工資總額環比漲幅也上升到0.6%，美國進口商品價格指數同比漲幅達3.5%。當前，美聯儲對通脹的預期較為明確，今年以來CPI持續超出2%的預期目標，將進一步確認美聯儲加息的步伐。

第三，資產泡沫破滅、房市面臨拐點將衝擊美國居民的消費。 理論上講，股市和房價上漲通過“財富效應”會對居民消費產生明顯的提振作用。股指波動與居民消費信心的同步走勢在過去二十年也能得到驗證。例如，2001年和2008年美國股指大幅下跌的時期，美國消費者信心指數都出現了大幅下挫（參見下圖）。造成二者同步波動的原因可能在於：美國家庭資產配置中，股票資產佔比高達33%，遠在歐盟（17.1%）、日本（9.5%）之上。今年9月份以來，美國股市泡沫正在破滅，這勢必對今後一個時期的美國居民消費形成較大的衝擊。美國作為消費驅動型經濟體，消費者信心下滑對美國經濟不會是一個好訊息。

資產泡沫拐點還表現在房地產市場上。美國全國住宅建築聯合會（NAHB）釋出的 11 月美國住宅建築商信心指數環比大幅下挫 8 點至 60 點，為2016 年 8 月份以來最低值。其中，按揭貸款利率和房價不斷攀升，抑制了消費者的購房熱情，導致住宅建築商信心指數降至兩年來最低。實際上，今年以來，美國 30 年期固定抵押貸款平均利率已上升了1個百分點，勞動力短缺也使得住房開工出現放緩。毋庸置疑，房價拐點的來臨，同樣會對美國居民消費和實體經濟產生負面影響。

第四，美國稅改效應正在減弱。 “特朗普景氣”之所以能夠維持，政策層面的因素是特朗普推出了減稅政策。然而，需要注意的是，美國經濟的稅改紅利減弱趨勢已經很明顯了——10月美國ISM製造業PMI指數和Markit的PMI指數分別為57.7和55.7，均低於上月水平，其中新訂單、出口訂單、產出和自有庫存等指標均出現了下滑，10月美國工業產出指數環比也下滑到0.1%。更為重要的是，剛剛結束的中期選舉，民主黨掌控了眾議院，特朗普短期內要在眾議院通過二次稅改和基建投資計劃的可能性微乎其微。可以預見，美國經濟財政擴張的動力將逐漸熄火。

以上這些趨勢或風險，並不意味著美國經濟將快速走向衰退，但可能是特朗普景氣終結的前兆。美聯儲持續加息、通脹壓力加大、減稅效應減弱、貿易保護主義等趨勢或預示美國經濟已經見頂，加上特朗普“no zuo no die”的執政風格，十年一個輪迴的經濟危機或將漸行漸近。

文|黃志龍