母基金專題 | 胡煥瑞：VC/PE很難破解募資寒冬，大量GP會出局
人物檔案：胡煥瑞，畢業於北京大學物理系，獲得美國哥倫比亞大學計算機系碩士學位，熠美投資（下稱，熠美）運營合夥人。胡煥瑞擁有多年企業管理及運營戰略諮詢經驗。在加入熠美之前，他曾是埃森哲（中國）和普華永道（美國）的諮詢業務總監，對國際一流企業的管理、運營及財務狀況有非常深入的分析和了解，並對國際優秀企業的運營模式有著深刻的理解。
熠美投資運營合夥人 胡煥瑞
不僅如此，早年他還在上海建立過高科技公司Oval並獲得知名風投基金投資。4年的創業經歷，讓胡煥瑞對創業公司從0-1、從1-10的全過程瞭如指掌，從啟動期的專案評估、團隊組建、融資；運營期的戰略制定、產品和服務的研發、市場的拓展以及成長期的業務增長策略、運營優化、風險控制、再融資等方面，都有著獨到的見解。
作為一家領先的資產管理公司，熠美目前管理100億美元和80億人民幣規模的資金，專注在全球新興市場的母基金投資和直接投資。這家機構也是最早一批（2000年）進入中國的VC/PE母基金（下稱，母基金）之一。
管理人民幣基金規模80億元的熠美，通過國際背景與本土化的良好結合，使其在進入中國的18年間，成為眾多頂尖GP的基石投資人。包括鼎暉投資、軟銀中國資本、君聯資本、紀源資本、德同資本等在內的50餘家VC/PE背後都不乏這家母基金的身影。
難能可貴的是，熠美早在8年前便成立了第一支與政府合作的人民幣引導基金。該基金的初始資金全部來自上海市閔行區財政資金，由熠美全權管理，這使得熠美成為較早完全實現市場化運作引導基金的母基金團隊，也正是那次合作為他們今後的人民幣母基金業務打下了夯實基礎。
近日，熠美運營合夥人胡煥瑞接受了投資家網獨家專訪，共同探尋這家在中國擁有18年成長史的母基金的成功投資之道。
實際上，母基金雖然近幾年在中國有一個持續發展的環境，但相比運作模式日趨成熟的VC/PE，母基金尚處早期的階段。特別是苦於國內機構化LP匱乏，人民幣母基金的活躍數量不過百餘家，真正能為投資人帶來高額回報的更是少之又少。
而在部分私募股投資從業者眼中，母基金“沒有高收益的光環，行事比VC/PE低調，發展速度緩慢，其存在價值更多隻起到了不把雞蛋放到一個籃子裡的作用”。正是在這種大環境的刺激下，部分頭部母基金開始“自我突破”，尋求可以提升基金收益的法門。
投資GP策略：精準篩選，看中“品德”
“2000年-2010年，普華永道給熠美審計過的基金年化收益率達到了46%。”當胡煥瑞在電話的另一端說出這個數字時，著實讓投資家網記者有些吃驚。
在胡煥瑞看來，熠美之所以能為LP帶來持續的高額回報，主要得益於團隊在全球範圍內的多元化資產配置和投資組合，這種全球化視野，讓熠美和眾多國內母基金相比，多了幾分市場化意識和規範化運作的成熟理念。
相比VC/PE基金深紮在某一領域、流動性低、高收益、高風險的特點，母基金考慮維度更加全面且偏好穩健和長期的價值投資，通過分散投資與跨週期配置，保障LP的收益。然而，運營好一家母基金絕非易事，不僅要關注所投GP自身動態及投資專案的具體收益，還要對GP團隊在管理、內控等方面進行深入調查，這對母基金團隊的綜合能力提出了更高標準和要求。
在中國，股權投資業務是舶來品，這使得國內部分母基金早期運作時都存在一定的“模式借鑑”成分，在實際運作時往往更注重投資的流程部分，如細化盡職調查，把對GP的關注點更多地放在錯綜複雜的條款上，以此來約束GP，將風險降到最低。
通過對外幣、人民幣母基金運作的掌握，熠美走了一條更適合自身的發展之路，在保障LP權益的同時，通過多元化的組合投資，儘可能的將基金收益最大化。
“美國的商業文化成熟，契約精神深入人心，GP會自覺在設定好的框架下合規運作。但在中國則有所不同，GP更靈活，契約意識相對薄弱。”胡煥瑞認為，國內做投資對“人性”的考驗程度更高。熠美在投資GP時更加看重團隊的“品德”。
“這裡提到的品德不單是指GP的道德與素質層面，更重要的在於團隊在相關領域的閱歷、沉澱和積累，是否具備獨立視角和將一件事情從頭做到尾的定力，以及能否專注於只把一件事情做到極致的自律。”在胡煥瑞看來，在中國投出一個有“品德”的GP，遠比單純依靠繁雜的條款更能維護好LP的權益。因此，在GP挑選的環節上，熠美更注重前期盡調和投後管理。
經過全球三十多年的沉澱和積累，在GP盡調方面，熠美擁有一套成熟的研究體系。具體而言是，第一步，在市場上定期調研所有相中的GP物件，通過初步篩選挑出業績優秀的GP；第二步，對標的GP展開初步考察、互動調研評估；第三步，對標的GP進行為期3-6個月的全面盡調；第四步，將擁有具備良好“品德”的合夥人、穩定的團隊、完備內控機制的GP列入被投標的名單。
“我們堅持GP精準篩選原則。1%篩選率，對每個核心合夥人至少打15個第三方盡調電話，還會考察GP每年的投資專案與投資策略是否匹配，深度挖掘GP的核心競爭力，只有專業、專注、堅持長期價值投資的GP才符合熠美的策略，才能保證回報穩定在3倍以上。”胡煥瑞表示。
在投資家網記者與這位母基金管理者將近2個小時的電話採訪中，他多次強調“人性”的價值。這與熠美的投資策略不謀而合：只選“品德”達標，能抵禦“風口”誘惑的GP。胡煥瑞堅信，投資的本質是認知的變現，源於修為、貴在定力、難在自律。
完成前期盡調，投出理想標的後，熠美會把精力放在接下來的投後管理上。每月會與被投標的保持常態溝通，在GP重大投資決策會議上，也會設定旁聽和觀察席位，而不是投資GP之後“放羊式”管理。胡煥瑞認為，投資GP就像GP投資專案一樣，不單是資金上的支援，投資之後仍然需要人才、資源、專案等方面的全面輔助。
這種可以為GP帶來多元化服務的能力對熠美來說確是“先天優勢”。熠美團隊成員幾乎都擁有GP背景，在管理母基金業務之前大多便已在一線VC/PE負責投資業務。也正是擁有強悍的專案投資能力，熠美近年將直投業務調整到人民幣基金投資比重的30%。
母基金直投：與GP粘性強弱是核心
為了提高綜合收益，近年來母基金參與直投的比例不斷提高，併成為一個結構化的長期趨勢。而熠美在國內參與直投業務幾乎與其進駐中國投資的時間同步。目前，熠美直接或間接參與投資的國內企業已超過500家，其中不乏蒙牛、百麗這樣的傳統巨頭以及百度、360、攜程、螞蟻金服這樣的科技獨角獸。
胡煥瑞強調，在直投業務上熠美會遵循三個點。第一，將投資方向聚焦在TMT、大健康與大消費領域，只投看得懂的行業；第二，只投建立長期合作關係的GP專案；第三，主動投資。“有很多案子都是專案方直接找到熠美。”他也坦言，母基金想要做好直投，其核心點在於與GP的粘性強弱，這決定了能否能拿到優質份額。
鑑於熠美在資源端、專案端的掌控力，當發現優質專案時，這家母基金會尋找已經建立長期信任關係且適合的GP進行推薦，也會一起合投專案。這種為GP提供資源的整合能力成為了熠美在直投業務上的特殊優勢。
不久之前，金融巨獸螞蟻金服對外宣佈完成新一輪140億美元融資並創下迄今為止全球最大的單筆私募融資金額。在那份長長的投資方名單中，不乏國內外知名投資機構，如新加坡政府投資公司、馬來西亞國庫控股、華平投資、加拿大養老基金投資公司、銀湖投資、淡馬錫、泛大西洋資本集團、凱雷投資集團等等。而熠美則以跟投方的身份進駐了螞蟻金服。胡煥瑞覺得，熠美有機會能投進螞蟻金服這隻金融巨獸，是其長期能與GP形成高粘性的結果。
人才培養：“師傅帶徒弟”，沒有捷徑
無論是投GP還是投專案，最終都離不開人的作用，穩定的團隊和高效的運營機制是股權投資行業產生良好業績的基礎。“說句實話這個最難。”胡煥瑞認為，無論薪酬和激勵機制如何完善，都無法控制人才流失。
如何建立一個人才培養機制？在他看來，VC/PE行業很難有一個健全的人才培養機制出來，“這個行業就是師傅帶徒弟的，是一個慢且長的過程，沒有辦法速成。”
雖然胡煥瑞覺得人才培養對於母基金來說是一個艱難的過程，但這個人適不適合在母基金工作還是可以分辨出來的。“做VC/PE的人比較喜歡刺激，做母基金的人則要耐得住寂寞，不會被眼前的高額收益或風口誘惑，如果忍受不了獨孤，這個人就不太適合做母基金。”
“說到底，你會發現，做得好的投資人，肯定都是做著‘反人性’的事。就像家長要求孩子從小刻苦讀書學習去考大學，但是沒幾個孩子是真的願意學習而不喜歡玩耍的，愛玩是孩子的天性，但是你要考名牌大學，就是要好好學習。投資也一樣，就是要忍受很多‘反人性’的東西，經常需要作出與市場趨勢相反的決策。”
VC/PE行業現狀：GP很難破解募資困局
談到VC/PE募資難的問題時胡煥瑞認為，“募資寒冬”肯定存在，但與市場有沒有優質專案或有沒有獨角獸沒有必然聯絡。在任何市場募資都不容易，由於近幾年各種資金大量湧入，募資在中國市場看似變得簡單了，但我們的基金管理人尚未成長到足以承載這種資金體量的階段，“因此勢必會出現暴雷現象，旋即監管就會關閉閘門，進而影響一級市場。”
投資家研究院此前釋出的行業報告顯示，2018上半年，已完成募集的基金個數585支，募資規模3012億元。而2017上半年的數量是722支，募資規模是6878億元。
從資料反映情況看，今年上半年比去年上半年的募集基金數量和規模都是有所下降的，特別是規模，下降幅度超過了50%，募資難確實成為今年上半年行業裡普遍存在的問題。
“我估計到明年會更差，特別是貿易戰的打響，一些GP接下來的處境會更糟糕。”他進一步解釋道，“兩年前，市場錢多的時候，我就擔憂，因為一些GP開始抵制不住誘惑，盲目擴大資金盤子，基金管理規模10倍速度的非自然增長，但人才的培養速度又跟不上，這導致現在很多GP投資邏輯混亂，洗牌絕對是件好事。”
當記者問他今、明兩年是否是VC/PE的退出大年時，胡煥瑞的觀點卻恰好相反，“一些VC/PE現在很難從專案中退出，即便是通過二手份額形式也很難做到不賠錢。”
他對GP的建議是，在被清洗之前要儘可能的提升核心競爭力，專注做好熟悉的領域。“募資寒冬GP很難破解，如果自身定力不夠又不專注，只能祈禱寒冬的冷風晚點刮到身上。”
在投資家網此前採訪的投資人中，都會問及每天的時間如何分配，例如有些投資人會選擇拿出三分一的時間看專案，三分之一的時間閱讀各類資訊，三分之一管老專案，胡煥瑞卻從來沒有如此精細的劃分過自己的時間。
他現在每天大量閱讀資訊都是通過手機來完成，因為工作繁忙，雖愛看電影卻也很難走進電影院。“我特別喜歡看《肖申克的救贖》、《無問西東》這類探討人性的電影，我這個人相信天道酬勤，對信念比較堅定，也比較固執。”