焦點分析 | 蔚來汽車IPO募集的錢，夠它花多久？
核心提示：
文 | 王海璐
9月12日，全世界都在關注蘋果發新機的這一天，蔚來汽車在紐交所低調掛牌了。
與跑車EP9挑戰紐博格林最快圈速記錄、五棵松體育館盛大的量產車ES8釋出會相比，IPO的成績顯然不是蔚來著意炫耀的閃光點。
蔚來（股票程式碼：IO/">NIO）以6.25美元的價格發行1.6億股ADS，融資10億美元。IPO首日開盤破發，盤中一度跌落至5.35美元。午後逐漸回升，低開高走，最終收於6.6美元。
對比招股書中6.25美元-8.25美元的發行區間，蔚來最終按底價發行，且遭遇破發，一方面可能受到巨集觀經濟環境等外部因素的影響——中概股近期普遍都在跌。另一方面，蔚來招股書中的財務表現也沒能給美股的投資人足夠信心。
一級市場的估值常常是由談判決定的，過去3年，蔚來輕鬆拿下過百億融資，與李斌個人整合資源的能力密不可分。而二級市場更加關注業績表現，IPO之前，蔚來僅向用戶交付了1381臺車，3年虧損109億，並且在可預見的期限內，仍然處在高投入期，盈利遙遙無期。
幸好還有特斯拉。連續8年虧損沒能擋住特斯拉成為今天世界最貴的汽車公司，495億美金市值，蔚來不是沒有參照系。
華泰證券分析師謝志才認為，蔚來順利上市，說明投資人沒有按照一家成熟車企的投資邏輯去評估蔚來，而是更願意把它當做一家“中國特斯拉”，為其成長性承擔更多風險。
但蔚來最近並不想跟特斯拉靠的太近。路演期間，就有投資人問李斌：“你抽菸、喝酒、發Twitter嗎？”
不久前，特斯拉CEO馬斯克因為在一檔播客節目中吸食含大麻的菸草混合物、飲用威士忌，並且曾深夜發Twitter稱特斯拉將私有化，而陷入一場前所未有的輿論危機中。特斯拉Model 3的產能地獄，更是馬斯克創業以來的至暗時刻。
蔚來的至暗時刻還沒來臨。李斌也的確比馬斯克理性，他認為上市之後的蔚來，成功的概率也只是51%。
10億美金，與蔚來接下來的資金需求相比杯水車薪。隨著產能在爬坡，生產和供應鏈管理的複雜性也將呈指數級成長。IPO只是蔚來的驚險一躍，接下來，蔚來還面臨著重重考驗。資本重金押注的新能源風口，至今仍然埋藏著極大的不確定性。
10億美金，夠花多久？
造車是燒錢的創業。蔚來燒錢的速度，與EP9跑分的速度同樣讓人驚歎。
李斌有言在先，“從頭造一輛車，200億是入場券。”
過去3年，蔚來總共融資約145億人民幣，過去兩年虧損76億，2018年上半年虧損約30億人民幣。目前賬上還剩下44億現金，加上蔚來IPO融資，總共有約112億現金。這筆錢，夠蔚來花多久？
根據招股書，蔚來IPO募集的10億美金中，40%將用於研發費用，25%用於銷售管理費用，25%用於完善生產製造裝置和供應鏈，10%用於一般用途及營運現金。
2016年，蔚來的研發和銷售管理兩項費用總共26億，2018年上半年就已經花掉32億元。隨著2018年下半年，蔚來ES8進入關鍵的量產交付階段，運營費用勢必還會進一步增加。即便參照上半年的研發和銷售管理費用推算，6.5億美金（約合44.5億人民幣）的預算也只能消耗半年多。
現階段，蔚來的進項只有融資，沒有利潤。ES8雖然開始銷售了，但前期產能爬坡，銷售收入還遠不足以彌補成本。汽車產業是個規模效應，通常年產10萬臺才能盈虧平衡，而蔚來ES8定位45萬-55萬中高階SUV市場，不會是一輛走量的車。
規模不夠，銷售收入就無法把成本攤薄，在未來很長一段時間內，ES8賣一臺，虧一臺。
此外，蔚來過去3年曾經向銀行大量貸款，其中31億將於2019年中到期。半年到一年之內，蔚來勢必要啟動下一輪融資。
對於前期的高投入，蔚來早有預料，並且堅持走這條路。“這次募資所得加上我們的現金，並不足以支撐我們未來的資本需求。我們可能會尋求股權或債權融資。我們還會繼續資本支出，以支撐業務擴張。”
10000臺的賭局
8月初，李斌和何小鵬打賭，2018年底前交付10000臺蔚來ES8。輸了的賠對方一臺蔚來或是小鵬汽車。
主張“今年沒有人可以交付10,000臺”的何小鵬，欣然接下了這個賭約，還提前“感謝”了李斌：“這個賭局我接下來了，等年底看結果。（我覺得我肯定會贏，嘿嘿，謝謝李斌的禮物。）加油啊李斌。”
截止到目前，蔚來總共向用戶交付了1381臺蔚來ES8。李斌要想贏這個賭局，需要滿足兩個條件：第一，年底前產能爬坡，消化8600多個訂單。第二，維持住訂單增速。
8月底，蔚來為滿足的訂單有15700多個，但其中大部分只繳納了5000元可退款的“意向金”，只有6000多人交了4萬元不可退的“大定”。
從訂單增速來看，6月28日蔚來ES8開始交付的前3天，累積了3000多個訂單。到了7月份，新增訂單僅為1900多，8月新增訂單1600多。如果保持這個增速不下滑，年底前，蔚來湊夠8000多個訂單是沒問題的。但接下來的問題是，工廠的產能8月已經爬升到900臺。如果維持這個趨勢，過不了多久，產能爬坡的速度可能就要超過訂單增速了。接下來，蔚來面臨的可能不是產能不足，而是產能過剩。
還好，蔚來還有ES6。
根據規劃，蔚來每年都會推出一款新車。2017年底釋出了ES8，2018年底將釋出蔚來ES6。2019年ES6量產，2020年釋出轎車ET7。
蔚來ES6相當於一臺縮小版的ES8，與後者基於統一平臺開發，造型相似，將來很可能共線生產，價格上便宜8-10萬元。同一套生產線，蔚來相當於通過推一個新車型，擴充了訂單。
但下一個問題是，初創車企的第一臺車如果不能開啟局面，市場和資本是否還留給他們第二次、第三次機會？
“現在競爭是非常慘烈的，市場給你的機會很少，可能就一次。如果這一次產品週期、產品視窗沒抓住，可能就會死掉。由於產品週期很長，投資者也不會給你太多的時間去等待。”比亞迪創始人王傳福曾經在談及新造車時表示。
蔚來的投資人、愉悅資本創始合夥人劉二海也曾表示，對於初創車企而言，“第一款車是決定生死的產品。”
蔚來汽車創始人李斌
規模效應遙遙無期
資本和市場或許會對蔚來另眼相待，讓蔚來在ES8之後，順利量產ES6。但ES6 也很難讓蔚來形成汽車工業的規模效應。
蔚來ES6定價35萬-45萬區間，這個區間，只有賣的最好的漢蘭達、途昂，年銷售接近10萬臺。電動車相比燃油車還是個小眾市場，初期
蔚來早期投產的銷售成本是相當高的，這就更需要用規模去攤薄。
2018年6月，蔚來向用戶交付了100臺ES8，汽車銷售收入約4400萬。對應的銷售成本2億，其中原材料採購成本約6700萬。平攤下來，單車物料成本倒掛約23萬。
“重新開始做汽車企業是這樣的，剛開始產量小，物料成本都彌補不了。但是物料成本虧這麼多的也罕見。”一位汽車行業的分析師告訴36氪。
巨大的物料採購成本，一方面可能源於蔚來ES8的全鋁車身，鋁材工藝近幾年才開始被市場接受，嶄新同時也意味著不成熟，早期的廢品率可能非常高。
另一方面，新車企在採購沒成規模的時候，價格談判上基本沒有博弈的空間。蔚來有1500個整合零部件，很多都是重新開模定製，而非市場上可以直接採購到的。供應商單一，穩定供貨都是問題，更難談價格優勢。
不久前，小鵬汽車的一個供應商稱，小鵬汽車按照規模採購的價格，實際只採購了95套產品，供應商為此承擔了損失。類似的事件很容易形成惡性迴圈，一旦供應商與車企之間產生信任危機，一個零部件供貨不足就可能導致整車延遲排產。
吉利汽車董事長李書福，曾經在一次新車釋出會上提及汽車工業的規模效應。
“規模不行，創新能力就不行，因為投入的錢少；規模不行，成本優勢就沒有；規模不行，質量的能力也很難上得去。規模不行，可持續性也就面臨挑戰，規模不行，話語權也不行，所以面臨著一系列的問題。不是說“就規模而規模“，規模帶來各種各樣的困難、挑戰和弊端，所以汽車一定是大規模的。”李書福說。
危險的上市
美東時間9月12日9點半，12個蔚來ES8車主代替李斌敲了鍾。
一位參與敲鐘的使用者稱，跟著蔚來上市是他“可以吹一輩子的事”。另一位使用者則表示，蔚來上市“就跟自己的公司上市似的。”
請使用者敲鐘的目的顯然是為了顯示對使用者的重視。IPO演講中，李斌稱要把蔚來打造成使用者滿意度最高的企業。他給自己定的唯一一個KPI是使用者滿意度100%。他甚至還創造性的提出，拿出個人股份的三分之一轉讓給信託基金，用於改善使用者體驗。
華爾街的一篇報道稱李斌為“story-teller”。李斌不否認，“所有的事情都是從故事開始的。”前提是，講故事的人自己信奉這個故事，願意去付諸實踐兌現。“我們如果不做，別人可以告我們，這是我們寫在招股書裡的。”李斌說。
蔚來的品牌調性以及李斌對使用者的“溺愛”，不僅為蔚來圈了一票粉絲，更支撐起了只交付1000多臺車的蔚來的300億市值。
但接下來，隨著ES8量產釋出，口碑將回歸到產品。汽車是耐用消費品，產品的口碑比任何故事都更加穩固，並且可以轉化為實際的銷售。
汽車是工業之王，這個領域從不缺少巨無霸。只要能在市場中立足，市值動輒數百億、千億人民幣。但同時，汽車也是歷史上創業成功率最低的領域。在蔚來之前，上一家在美股上市的汽車公司是特斯拉，8年前。
李斌說：“請大家給我們點時間，畢竟（蔚來）只有三歲多。”
創新值得鼓勵，蔚來在3年裡取得的成績不應該被忽視。但商業是殘酷的，資本和市場沒有同理心。傳統車企面對弱小的闖入者不會手下留情，也不該，因為弱小的車企也需要對使用者的安全和財產負責人。商業叢林的唯一法則就是優勝劣汰。
中國新造車市場的賭局，從一開始就註定轟轟烈烈。並且，隨著量產的臨近，也將開始洗牌。
賈躍亭是新造車的第一個殉道者。他曾經用甘地的一句名言迴應來自外界的質疑：“他們首先無視你，然後是嘲笑你，接著與你戰鬥，接下來就是你的勝利之日。”
賈躍亭只走到了被嘲笑這一步。蔚來正與之酣鬥，造車新勢力們陸陸續續都將加入。