騰訊的矛 張小龍的盾
騰訊在2018經歷了不平凡的一年，一方面輿論有對其關於“投行化”的批評，認為以投資公司標準參照，騰訊有高估可能；而另一方面，在遊戲政策收緊背景下，這一現金牛業務成長放緩，也為未來蒙上重重不確定性。
在2018年Q4，騰訊進行了組織調整，高舉產業網際網路大旗，收入要從2C轉為2B，最近又有訊息爆出，再要進行10%的中層員工裁撤，對組織內“老白兔”進行優化。
在此，我們有必要來總結騰訊模式在過去的經驗，再分析未來其發展的潛力和方向，對騰訊進行公允客觀的評判。
投資和遊戲之後，騰訊“二人轉”業務亟需繼承者
2018年，騰訊總收入達到3126.9億，較上年增長32%（為三年內最低），但Q4，總營收同比增速為28%，而2017年同期數字為51.4%。
再看利潤率表現，從2016-2018年，毛利率由55.6%降為45.5%，淨利潤率則由30.3%降至25.7%，這也直接說明：騰訊的盈利質量開始發生變化，開始離開“躺著賺錢”的舒適區。
2016年Q1至2018Q4毛利率下降趨勢明顯
從具體業務看，投資和遊戲一直是騰訊的支柱業務，在這幾年又有何變化呢？
騰訊傾向於投資，其原因大致有三：其一，此前高成長高利潤率的業務發展中，積蓄動輒數千億的資金，投資可以直接提高資金利用率；其二，在移動網際網路轉型中，騰訊以微信和QQ兩大入口作為籌碼，對關鍵領域的重點企業投資，可視為公司戰略層面的幫助；其三，在海外市場進行了遊戲類企業的投資，也提高產品的出海能力。
以上三者是騰訊投資的核心邏輯，效果可以用投資回報評價，但其運營理念與投行類公司是不同的，用騰訊投資完全對標投行企業也是不客觀的。
2018年，騰訊投資業務淨收益為140億（287億公允價值收益淨額+29億處置投資公司收益淨額-176億收購減值撥備），佔經營盈利的14.3%，2017年該數字為11.9%。
2018年隨著拼多多，趣頭條，美團等類企業進行的IPO，騰訊獲得較為可觀的投資性收益，但若剔除此部分收入，主營業務的經營利潤增長將由8.1%，調整為6.4%，換言之，在2018年投資業務增速仍然是跑贏騰訊大盤的。
但在Q3之後，騰訊已經有意調低了投資的增長。
2018全年，在騰訊對聯營公司投資變動中，增加投資量409億，由優先股轉撥至聯營投資科目淨增量為716億，但在截至到Q3，以上量資料分別為：388億和686億，相比之下，Q4對聯營公司投資增加可謂寥寥。
在前多年高速發展之下，Q4突然對投資業務急踩剎車。
究其原因，我們從上文的投資業務的三大理由入手。
在以遊戲為支柱業務的騰訊收入模型中，不僅以社交網路為載體獲得強增速，且具有強現金流的特點，在此模式中，騰訊擁有了大筆現金，在2016年經營活動產生現金淨額為655.2億，到2017年該數字為1062.4億，但在2018年末，該數字為1064.4億，幾乎與上年持平。
原因在於，當高性價比的遊戲業務放慢速度之後，騰訊加大了對內容的投入，以補貼形式對短視訊、直播等內容進行資金傾斜，在過去2-3年的競爭中，騰訊頻頻對內容補貼，但仍然難稱得上取得階段性勝利。
基於此，騰訊接下來仍然會加大內容補貼，這也會一定程度上削弱出於現金保值為目的進行的投資業務比例。
從產品運營看，在之前騰訊投資的領域中，從直播、短視訊再到電商，幾乎包含了網際網路的所有形態，而在實際運營中，其對騰訊系護城河的幫助並未同步放大，甚至與其核心業務尚有衝突。
以內容投資為例，騰訊投資了趣頭條，自己也有快報和QQ看點同質化產品，投資了快手，自己也有微視，這意味著，從資源配比層面看，自身與投資容易出現糾結，尤其在當下自身業務亟需發展背景下。
2018年批評騰訊投行化的一大理由為，騰訊近年缺乏成功產品運營案例，這也是投資業務和自我孵化產品在資源分配中出現不適的體現。
當然，外部的“資本寒冬”也是騰訊資本必須面臨的問題，尤其在移動網際網路寡頭化時代，公司創業門檻急劇增加，成長性變差，融資風險陡然提高，這對騰訊投資都難以稱得上是好訊息。
隨著移動網際網路格局成型，新獨角獸企業冒出空間壓縮，騰訊投資目標也隨之減少。
從多方面來看，騰訊接下來對投資業務的放緩都是必然的。
那麼，遊戲業務又是如何呢？
2018年，智慧手機遊戲收入共計778億，較上年增加24%，其中Q4收入為190億，同比增長12%，環比Q3的195億減少5億，全年PC遊戲收入506億，下降8%，Q4減少13%。
在未遇到牌照問題之前之前，遊戲業務的增長均在30%以上。
再看收入細節。
2018年，騰訊在遊戲運營中，著重加強了貨幣化率的效果，如MMOG遊戲(多人對抗遊戲)的ARPU由2017年末的400-600元，增加到2018年期末的480-820元，而該資料在過去的三年中，其增速是緩慢的，在2017年ARPU甚至有回落的歷史。
這意味著，在行業大勢一片大好之時，騰訊遊戲更傾向於蓄水增加收入，通過頭部遊戲策劃，吸引使用者湧入，騰訊也成為彼時遊戲紅利的主要收割者。
2015-2018年分季度MMOG運營情況
但隨著政策收緊，新遊戲遲遲未能商業化（以“穿越火線”為代表），在原有遊戲的生命週期侷限性因素之下，騰訊加大對使用者ARPU的運營，以此來提振遊戲收入。
當付費遊戲玩家增長遇到阻力，ARPU的潛力也面臨使用者喜好、競爭等多方壓力，這是騰訊遊戲最難客服的命題。
此外，政策收緊對於遊戲行業而言，意味著行業總盤子的增量基本被限制，增長空間取決於牌照，這對於此前保持快速發展的騰訊而言是個相當大的問題，以今天騰訊的體量，限制性的遊戲行業增長遲早會拖累營收速度。
這也可以看出騰訊開始進行遊戲出海的原因，但目前基本面尚在國內，騰訊需要轉移遊戲業務到其他新興業務之上。
總結該部分重點：高性價比遊戲業務壓力加大，騰訊新興業務現金消耗巨大，從現金配置到大環境，騰訊都很難維持高比例投資。
這也意味著，佔騰訊營業利潤收入一半左右業務需要進行調整，那麼究竟是何呢？
低估的廣告ARPU 商業化和集團配合裹足不前的微信
去年下半年開始，騰訊在組織架構進行調整，重點在向2B業務進軍，尤其強調了騰訊雲的業務。
短時間內雲端計算很難成為騰訊的現金牛，雲端計算行業是典型規模效應盈利產業，AWS發展7年開始盈利，阿里雲2018年營收過200億，尚在虧損，騰訊雲2018年總營收為91億，當下仍處於高投入階段。
騰訊業務中，廣告收入是最被低估，也是應該最有潛力的。
2018年，騰訊廣告收入共計581億元，其中社交廣告總量為398億，若以微信的10.98億使用者為使用者總量參照，當年社交廣告的ARPU僅有36元，此資料不僅低於小米（全年在80元左右），且低於同樣以社交平臺著稱的Facebook（亞太地區2018年ARPU為70元）。
騰訊擁有直播、短視訊、資訊流、視訊、應用分發等多種平臺，擁有多種廣告形式，騰訊的ARPU理應更高，有此表現著實不該。
分析原因，大致有：1.在相當長時間，騰訊自有新產品佔據重要推廣位置（尤其是遊戲業務），影響廣告變現；2.在長期靠遊戲收入運營中，騰訊對廣告變現一直佛系，如微信發展多年之後才開始進行朋友圈廣告嘗試。
但當下，騰訊的廣告業務若以Facebook為參照，理應至少有1倍以上增長，在Q4社交廣告也獲得了44%同比增長，但遠遠不夠。
再對比位元組跳動，2018全年廣告收入接近500億，當期MAU大致為5億，年ARPU為100元，騰訊的數字的3倍。
2016-2018分季度增值和廣告業務毛利率情況
資訊流內容、短視訊超強的廣告價值，對騰訊有十足的吸引力，從去年至今，騰訊不間斷與位元組跳動打口水仗，核心乃是爭奪使用者，使之成為廣告現金牛。
其勝算關鍵在於產品運營能力，目前來看騰訊距離仍然很大，微視燒錢至今仍未對抖音造成絕對壓力，而釋出後不久被寄予厚望的yoo視訊最近也傳來夭折訊息。
不妨將重點放在基石產品上。
在騰訊旗下兩大聊天類軟體中，QQ的商業化最為徹底，在遊戲成為現金牛之前，QQ堪稱營收的股肱之臣，以QQ空間為代表，進行了多種增值和廣告變現形式。
在微信發展之初，QQ對微信進行了“自殺式扶持”，如將離線QQ訊息、線上郵箱以及通過QQ號尋找好友形式，將自身社交網轉至微信處。
在QQ的支援之下，微信獲得爆炸式增長，張小龍封神，但卻透支了QQ，在2017年末，MAU首次跌破8億，為7.83億。
在微信發展前6年，QQ對其支援不可謂不大，輿論中過分吹捧張小龍，而忽略騰訊集團的支援，也是相當不客觀的。
在2016年前後，QQ開始與微信切割，如以上支援幾乎全部停止，待到2018年，QQ的MAU維持在8億以上，進入相對穩定階段。
在兩大應用產品分工中，QQ在其範圍內，將商業化進行淋淋盡致，QQ看點，QQ空間以及彈窗，對話視窗，廣告無處不在，而微信則主要負責“理想”，高品位，工程師產品標杆，情懷等關鍵詞圍繞在微信和張小龍中。
截至目前，微信的廣告變現主要以朋友圈廣告、小程式為主，其中前者在運營3年後，在2018年才開始進行每使用者單日兩條廣告的嘗試。
微信商業化受“理想”侷限，不僅使得在廣告潛力挖掘上遠不如同類企業，且對騰訊集團的核心業務支援不足。
在騰訊與位元組跳動數次的鬥爭中，微信除對部分產品進行遮蔽之外（且為表示中立，一度封殺包括自有業務在內的產品），對其他業務支援甚少（QQ完全不同），微信猶如騰訊國中之國。
當然，微信方面以使用者體驗為理由，如此乃是本著對使用者負責任態度。這種說法也是不全面的，QQ已經如此商業化，但仍然有8億以上MAU，作為一家壟斷性產品，適度商業化和對兄弟產品的支援其影響並未有想象中大。
從長期來看，騰訊廣告業務完全可以取代遊戲下降空間，成為年營收千億級別主力業務，但短期內，一看資訊流產品對位元組跳動的競爭，二看微信的商業化程序，包括廣告形式、單價以及其他嘗試；三看，微信與集團業務線之前的協同作用。
總結全文：騰訊的未來還是光明的，但騰訊的組織架構調整遠未成功，在此關鍵時期，騰訊仍然要著力進行組織調整，充分啟用個體能力，釋放新的增長點。