醫藥投資迎來最大“風口”，投資人論戰：遊戲越來越難玩，我們為什麼還敢投？

“這是中國新藥研發企業在歷史上的最好時期。”在昆明舉辦的2018ofollow,noindex">中國生物製品 年會暨第十八次全國生物製品學術研討會（CBioPC）上，中國生物製藥 投資專委會主任、建信資本 合夥人 苑全紅表示。

中國新藥研發始於2010年前後，由於政策利好，2015年起進入加速期，加上資本市場對新藥研發企業的積極正面態度，導致了一大批新藥研發企業崛起。2018年香港聯交所的生物製藥公司新規和上海科創板的試點出臺，重點支援創新。可以說，資本市場的態度讓創業者和投資人都充滿信心。

然而，在中國生物醫藥行業變革轉型的陣痛中，人才匯聚越來越多，一些科學家和技術專家需要貼近資本，創業者對如何組織團隊、如何與投資人溝通、如何融資和如何發展企業也有著強烈的諮詢需求。

因此，在這樣一個時點，年會首次設立生物製藥投融資分會及投資專委會，創新型藥企人員希望在這場碰撞中找到融資和是否奔赴香港上市的“答案”，投資人希望藉此告訴行業，在港股市場“一地雞毛”的正常現象裡，醫藥投資並沒有真正的寒冬，而是處於“冰雪消融”時，頭部效應保持著高度的熱情。

原創藥的春天到了，遊戲卻越來越難玩了？

從今年大的環境看，資本市場確實出現了募資難、投資難的狀況。但在醫藥投資人看來，資金層面的遇冷，並不代表醫藥行業進入融資寒冬，恰恰相反，這是一個機遇。

資金大量湧入、專業人才迴歸、產業鏈完善、基礎研究支援，在建信資本合夥人苑全紅看來，創新環境極大優化，中國新藥研發正進入歷史最佳階段。

2017年之前，進口藥在國內獲批上市往往滯後5-10年。處於模仿創新階段，採用“me-too”和“me-better”策略——國內企業跟隨美國的研發路徑，選擇已上市或經臨床驗證、成藥性強、開發風險較小的成熟靶點。國內同類產品通過價格優勢搶佔市場。

2017年以來，美國新藥獲批再次提速。截止2018年10月底，批准新藥數量已達到48個。另外，FDA四種特別批准途徑加速了創新藥的審批和上市。進口藥幾乎可以實現國外與國內同步上市。原始創新階段，向“best-in-class”和“first-in-class”策略轉型——緊跟美國研發步伐，研發設計更具前瞻性和創新性，追蹤全球生物醫藥的技術前沿，關注全新靶點。進口藥大幅降價進醫保，市場由藥品的臨床療效決定。

中國的創業環境與美國不太一樣，中國需要一邊踩剎車一邊踩油門，這取決於政策的變化。

元禾辰坤董事總經理張涵 認為，無論是最近這幾年國家陸續出臺一系列產業政策，還是中美之間國際政治局面發生的最新動態，在短期內對於行業會構成挑戰。但是長期來講，在國家政策層面，政策方向一定會堅持的，無論是緩解醫保費用的壓力，還是提高民生福祉的水平。她稱，“醫療健康行業的從業者天然都是具有社會責任感的，大家都不想看到中國神藥被海外的勢力卡住脖子這樣的情況存在，所以大方向是好的。而對於那些傳統上注重營銷，但是輕視研發的企業來說，這是一把雙刃劍。”

但在 國投創新 董事總經理呂大忠 看來，一方面有鼓勵創新的政策出臺，一方面打擊創新的政策也在出臺，其實這裡面是有矛盾的地方。他認為企業的盈利和醫保控費是長期存在的問題，一些政策可能執行上會減緩一些，也會有一些小變化。另外，對於企業家和投資人來說，如果產品比較多是做“Me—too”、“Me—better”，那麼盈利空間會變得越來越少。投資人應該多關注產品最為創新的企業，因為只有這樣的企業抗風險能力、獲利能力才會更高一些。

建信資本合夥人苑全紅 也持相同觀點。“降價和醫保控費是永恆的主題，所有的國家都有這個問題，即使像美國這樣的國家也在講要降價、要控費。中國的醫藥市場處方藥今天是1萬億，這1萬億裡面創新藥佔比不到20%，這2000億中75%是被跨國公司佔領，國產的總量不會超過500億。我倒是不擔心醫保的控費，中國如果能夠把結構調整做好，有了一致性評價以後，仿製藥價格可能會下降，能否將仿製藥的空間壓縮，假設總量不變的話，中國國產創新藥比例從5%到20%、到30%，有沒有這個可能性。”

通和毓承董事總經理倪琳 坦言，在她和同行的討論中，有一點非常確定——“Me—too”“Me—Better”越來越難做，大家要去和世界上其他做藥的同行們站立在同一個起跑線上競爭。在中國，的確會有特殊的、系統性的、適合中國企業和市場的機會，但如果做First—Class，就要跟世界的同行們一起競爭。“不管怎麼樣，始終有一點，堅持去做你認為是正確的事情，如果你研究出來的藥物是真正對老百姓 ，對於人民的生活是有幫助的，那肯定就是值得去做的。”倪琳認為，醫藥投資整體會進入比較冷靜的階段，這個遊戲越來越難玩了，所以對專業性的要求會越來越高。

鬆禾資本 業務合夥人楊瑾 從臨床出身，此前做了7年腫瘤科醫生。她認為，從新藥開發的角度看，所有的創新彙集到目標就是解決問題。“企業何時引進醫學官很重要。比如說同時有三四個適應症，或者有好幾個藥，要選哪個先跑出來，這個過程中如果沒有臨床醫生的高度參與，是有可能失誤的，有可能在開發速度上跑在前面，在臨床上發生錯誤了，可能市場就不是你的了。”在投前探討階段，楊瑾會給出建議，也會嫁接一些臨床資源來解決這個問題。

二級市場跳水，藥企估值遭熱議

歌禮制藥、百濟神州、華領醫藥 、信達生物 在香港上市後，股價均下跌，這讓同樣奔赴香港的創新型藥企心裡沒底，站在資本市場的十字路口，有些企業在彷徨。這種情緒也傳導到一級市場，創新藥企的估值過高等問題成了行業困惑。

對於估值這一問題，市場上通行的是什麼估值方法，以及大家看估值的時候會看什麼問題，中信里昂證券 董事總經理周祖禹給出分析。

第一， DCF估值法。

“DCF就是說任何一個案子，我們跟所有的只要去做基石的投資者都會非常詳細的過DCF的關鍵假設，當然大家會上DCF的差異空間會比較大，我覺得不僅僅是得一個數字的問題，其實整個過程，讓你通過這個過程對公司業務理解，包括公司管理團隊自己本身把業務講清楚，是一個很好過程的洗禮。首先要看產品的適應症，要看產品的成功率，要看未來這個產品出來以後，在這個適應症裡面的市場份額，怎麼樣獲取市場份額，價格影響，影響我們價格的因素能不能抗衡市場的變化、銷售的變化、成本的變化，新的產品、平臺的協同效應都會更清晰的把這個投資故事講清楚的過程。這個過程中我們能把很多關鍵的引數、關鍵的因素、關鍵的優勢給投資者、市場講清楚，估值不是抉擇性的認可，最後獲得投資者的認可是很輕鬆的一件事情。”

第二，Step—Up。

2015年到2018年，2015年的Step—Up最高，2016年、2017年最低。這個首先取決於當今的市場，也取決於你在一級市場的估值。2015年為什麼Step—Up那麼高，其實沒有那麼高的意識。2018年市場波動比較大，其實差異比較多，我們很難統計方差。

到底投資者關心估值的時候會關心哪些核心問題？一是產品。產品以及產品的管線，是不是有很好的佈局。投資者覺得你的產品並沒有佈局邏輯的話，投資者會問為什麼做這個產品，產品怎麼來的。二是團隊和核心成員，有沒有做創新藥的經驗。第三，有沒有跟大藥廠的合作，這個並不是必須的，但是有的話會加分。

那麼，A股和港股到底怎麼選？幾個要點：第一、A股目前上不了，現在有新的科創板，不知道什麼時候出來；第二、港股估值相對合理，上市時間比較明確，A股不知道批文什麼時候拿到，上市之後的融資相對比較市場化。另外我們募集的錢是外幣，上市之後要跟國外通過股票去做併購的話比較容易，A股稽核比較難了。

創新藥企如何才能融資成功？

在投資人看來，無論大環境如何，創新型藥企要先保障能夠活下來，如何步步為營、順利融資至關重要。

正在進行B輪融資的岸邁生物CEO吳辰冰分享了初創企業在早期融資的經驗，“A輪以前應當要注意業務佈局，分散企業風險，提高企業成功的可能性，而B輪融資則要考慮自己產品的優勢。作為初創公司來說，第一個產品開發什麼樣的品種就非常重要，一方面必須要有創新點，產品一定要有差異性，不可能跟在別人後面去做，在這個當中還有哪些機會探索，特別是針對重大臨床需求有沒有探索的空間。這是伴隨融資過程中要思考的。”

天津開發區企業康希諾 生物股份公司董事長宇學峰則提到，融資也需要創新的思維，要看一下每個企業可能走的路子都不一樣，有一些自己的特點。融資也需要有橙黃新思維 ，根據每個企業的特點來推動融資工作，除了考慮股權融資外，可以利用多種手段來融資以滿足企業發展過程中的資金需求。

“千人計劃”國家特聘專家傅道田是抗體領域的“老將”，2012年他踏上回國之旅，現任麗珠集團 副總裁、麗珠單抗生物技術有限公司總經理。“我的經歷比較特殊一點，因為我自己很少去融資，但是我接觸了好多投資者。”他認為，第一，從投資者的角度，他們希望看到亮點和企業核心競爭力，特別是在早期的公司。如果一個企業無論從產品的研發線上還是核心競爭力上都不能保障的話，投資者是非常猶豫的。第二、投資者還是希望尋找一個比較聚焦的企業，真正把一個產品產業化，這個過程非常漫長，需要不同的技術資源、不同的人才，你也可以說這些東西我都可以做，都可以學著做，但實際上是不可以的。

在企業如何融資的討論中，中山康方專案或許可以現身說法。中山康方是一家抗體新藥平臺型研發企業，成立短短五年間已建立起針對腫瘤、自身免疫性疾病、炎症和心血管疾病的豐富產品線。

2015年融資8000萬，建信資本作為早期投資人投資A輪，當時公司研發方向明確——聚焦腫瘤、自身免疫性疾病等重大疾病。在研專案1 0餘個，7個專案進入工藝開發階段，有望1-2年申報IND。

2015年12月，在建信投資 4個月後，公司即以2億美金的價格將一項抗體新藥專案轉讓給了美國默沙東公司，默沙東獲得康方生物在腫瘤免疫治療單克隆抗體藥物AK—107全球獨家開發和銷售權，此舉開創了國內企業向國際製藥巨頭進行技術輸出的先河。而康方生物和默沙東共同合作開發創新抗體藥的模式，也是中國新藥與跨國醫藥巨頭合作的大膽嘗試。

2017年B輪融資3億，3個專案啟動臨床I期，在研管線進一步豐富。2018年完成數億元C輪融資，在研產品29個，近10個進入臨床階段，2個核心產品已進入臨床II/III期。生產能力同步提升，已啟動兩個新藥生產基地建設。目前，中山康方已經計劃2019年啟動香港上市。

在中山康方董事長夏瑜看來，初創企業要獲得投資人的認可，千萬不要一味地說我有這個idea，投資人就應該投，要在自己養活自己的前提下獲得投資人的認可。

本文為投資界原創，作者：Rica，原文：https://pe.pedaily.cn/201811/437893.shtml