月考變大考，騰訊的重修剛剛開始
圖片來源：視覺中國
文｜老虎證券社群
眾目睽睽之下，騰訊交了2018年第三份季度答卷。
Q3營收806億元，同比增長24%，增速4年新低；淨利233.33億元，同比上升30%；毛利潤率與淨利潤率較上季有稍許回升。
增值服務業務營收為440.49億元，同比上升5%，佔總營收的54.7%。其中網路遊戲業務（包括手遊、端遊）收入258.13億元，同比下降4%，環比上升2%；社交網路（包括視訊會員訂購、直播）營收182.36億元，同比增長19%.
廣告業務收入162.47億元，同比增長47%，佔總收入的20.2%。
其他業務（包括支付業務和雲業務）營收202.99億元，同比增長69%。
上季度在遊戲上已經開始顯現天花板問題的騰訊，遭受越來越多的懷疑。當前，騰訊業務的最大的兩架馬車——遊戲與廣告，面臨來自監管的壓力；而另兩架增長迅速的快車——媒體與雲，則在巨大競爭下擔起了轉型期的重任。
遊戲
騰訊Q3在遊戲上的同比下降主要是電腦端遊戲上的衰退，同比下降15%，環比下降4%，當然，端遊玩家進入手遊和其他遊戲的行列是大勢所趨。因此手遊在Q3一改Q2的頹勢，同比環比皆有提升。不過，更重要的原因是暑假。
停發版號不但影響了騰訊新遊戲上線，也極大程度的壓縮了變現空間。騰訊遊戲王牌《王者榮耀》在Q3出現了一些微妙的變化——日均活躍使用者雖然出現反彈，但是使用者的滲透率繼續下降。
與其說這是王者的榮光吸引了新使用者，不如說是前期“棄坑”使用者在百無聊賴的“倦怠期”後的“回坑”。收入回暖依然是薅的老玩家的羊毛。因此，騰訊在Q3看似是王者們的第二春，其實，手遊市場飽和的預警燈已經亮起。
監管只是一劑催化。
根據Statista的統計和預計，中國手遊經歷高速發展的5年，已經佔據遊戲類別中最大的市場份額，而這一份額將在2019年達到頂峰的71.3%。遊戲是快節奏的消費，需求改變，代替手遊的可以是主機遊戲或者其他，比如VR。因此，即便沒有版號停發，手遊市場也很快迎來巔峰。
可是騰訊在主機遊戲上是出了名的薄弱，把未來增長空間繼續放在手游上只能是存量博弈。
騰訊以為外部監管讓自己的遊戲業務陷入瓶頸，“吃雞”遊戲商業化的受阻的確可能給騰訊帶來高達上幾億元月流水的損失，但“吃雞”能否接過《王者榮耀》的大旗本來就非常值得懷疑，現在《王者榮耀》使用者的回爐更揭示了騰訊遊戲的內在問題——
首先，騰訊沒有硬核IP。
Q3手遊雖然受惠於新遊戲，但是財報中提到的三款遊戲沒有一款是真正騰訊的硬核——《自由幻想》和《我叫MT4》都是《魔獸世界》的翻版，《聖鬥士星矢》更是日本經典動漫。即便《王者榮耀》雜燴了上百個古今中外英雄人物，依然沒有一個能讓玩家能津津樂道的原生故事。
騰訊高階副總裁馬曉軼也認可，“一個好的遊戲產品首先是一個文化產品”，可是騰訊恰恰缺的就是文化。沒有硬核IP的騰訊在未來增長空間巨大的主機遊戲和VR遊戲上缺少競爭力，這才是比監管收緊更大的風險。
更重要的是，騰訊讓手遊成為了不經營品牌而儘可能攫取最大利潤的快消品，這也是讓從業者發出“中國不配擁有好遊戲”的原因。
年初南非大股東減持後，由機構投資者領銜出演的大逃殺就在騰訊上演。雖然本季騰訊能在暑假的光芒中再次回光，但是隨著作為支柱的遊戲業務陷入“青黃不接”的尷尬已經是現實。
更噩耗的是，輿論關於青少年沉迷遊戲的深度反思也讓騰訊一次次走上風口浪尖。極光大資料公佈的Q3網際網路行業季度研究報告顯示，絕大多數細分行業的使用者滲透率都在上升，但是手遊是個例外——今年以來，手遊的滲透率一直在下降。
乍看之下是個行業現象，無奈手遊是一個頭部效應太明顯的行業，龍頭企業受到的打擊由甚。
因此，遊戲佔比極高的騰訊主動削減了遊戲營收的預期，投行們也紛紛調低對騰訊遊戲營收的預期。對騰訊來說，雖然轉機可能隨時出現——監管再次鬆綁，或者再出一款《王者榮耀》，興許還能來業績大爆發。
數字內容
Q3騰訊在社交網路收入增長30%至182.36億元，說明視訊和音樂支付使用者增長持續，付費增值服務收入增長加快。
騰訊目前還穩坐視訊三巨頭頭把交椅，因為視訊網站付費會員數量關聯最直接的因子便是內容，而騰訊在內容上的投入也非常豪放。除了視訊，騰訊的騰訊影業、企鵝影業、騰訊音樂、騰訊電競等先後成立，旗下的閱文集團在香港上市，10月25日，騰訊與B站聯合宣佈達成戰略級合作。
目前國內視訊網站三巨頭的內容總數穩定，但是自制劇的活躍瀏覽內容總量上升明顯。可是，這種對內容的投入是持續的燒錢，即便是全球最大的流媒體服務商奈飛Netflix也無可奈何。
此外，內容的質量也至關重要。Q2的《創造101》雖然土，但還是有不少人為之叫好；本季的《如懿傳》可是在口碑上全面弱於愛奇藝的《延禧攻略》。
當然，這並不是騰訊Q3的會員增速不如愛奇藝和優酷原因。
很重要一點是愛奇藝與京東的互通會員，以及阿里巴巴的88VIP卡包含了優酷會員。這方面，騰訊幾乎沒有增長空間，因為它的產品互斥性更強，而且騰訊在電商上的影響力又不夠。當然，我們也可以想象騰訊跟拼多多合作“拼企鵝”卡，即便如此對騰訊的作用遠沒有那麼大。
廣告
能挽救遊戲的水深火熱，廣告才是重點。Q3騰訊在廣告方面的營收佔比雖然依然不及遊戲，但是同比增長47%也顯示了很大的增長空間。
廣告的基礎是流量，而騰訊流量的基礎是社交。Q3微信的月活使用者已達10.825億，比去年增長了10.5%。使用者的參與度穩健增長，也顯示了騰訊在社交上的統治力。
雖然社交app在網際網路使用者中的覆蓋率近乎100%，但是移動網際網路使用者幾近飽和。根據QuestMobile公佈的中國移動網際網路Q3資料，除了短視訊有較大的提升以外，其他細分行業幾乎沒有增長，整個網際網路行業的增長快要到達天花板。
於是，“使用者量”的爭奪慢慢成為“使用者時長”的爭奪。而Q3在時長紅利的爭奪中，短視訊和微博社交增長最快，恰恰這兩個細分行業是騰訊最不擅長的。因為這些需要“內容”來支援的行業，騰訊無法單純地用“社交”來代替。
騰訊相信社交的“連線一切”的能力，在有了公眾號之後就認為成功地將社交與內容的需求打通。其實相比社交，內容沒有那麼深的護城河，而且對手來自各個方面，讓騰訊防不勝防。
騰訊自認為坐守高地就高枕無憂，要知道在短視訊上，騰訊的微視在2013年就推出，中途被棄。如今看著快手抖音各自瀟灑，再拿大資金砸就極為被動，微視更有可能成為第二個“騰訊微博”。
更何況，內容也有來自監管的壓力，這不但提高騰訊本身的運營成本，也會影響廣告主的投放意願。
但這並不是騰訊在廣告業務上無法像遊戲一樣掘金的根本原因。大資料演算法差、內部溝通效率低導致的廣告變現效率低，才是真正影響騰訊在廣告上大展巨集圖的絆腳石。全球最大的以廣告作為營收的公司Facebook，跟騰訊一樣是基於社交，並受益於“使用者時長紅利”。在Q3財報中顯示其98.6%的營收都來自於廣告，而騰訊只有20%。
當然，此騰希望能將自己的廣告收入比例提升高，但最關鍵的，就是要提升演算法、增強效率，廣泛吸引中小廣告業主，此前的“倚重品牌”的模式轉向“大小通吃”。
雲業務
騰訊公佈了今年截止Q3的雲服務營收。60億人民幣是個不大不小的金額，但是和阿里比起來，還是慢了半拍。
雖然在財報中雲業務並沒有自己的一席之地，而是與強大的“支付業務”合併在其他收入一項中，但是9月底的組織架構調整中，騰訊新成立雲與智慧產業事業群（CSIG），很明顯調高了雲業務的策略重要性。
其實，今年以來騰訊就已經開始大力強調雲業務。
在國內，To B是必然要跟阿里、華為等對手激烈競爭的角鬥場，而更重要的是開拓To G的巨大業務。華東自然是阿里的營地，騰訊在西南和廣東開始爭奪。隨著阿里跟杭州市政府的“城市大腦”業務的開啟，騰訊也開始在廣州、重慶等城市開始遊說。
根據IDC公佈的2017年中的資料，阿里雲國內市場份額已經高達47.6%；而SynergyResearch在2018年Q3公佈的資料顯示，阿里雲在過去四個季度全球市場份額又上升1%，僅次於亞馬遜、微軟、IBM和谷歌。
IDC更是大膽地預測，未來公有云廠商在全球不會超過 10 家，因為準備加入公有云市場競爭的創業公司會面臨巨大的挑戰，這也是騰訊不得不加快腳步趕上10座包車的重要原因。
然而，在巨大的競爭下，騰訊雲業務的利潤率勢必遭到威脅，這對股東來說並不是什麼好訊息。
此外，支付業務也成為騰訊主攻的方向之一。且不論傳統金融各種強大的機構分立山頭，金融行業的強監管就讓騰訊在風控、市場推廣上進行更大的投入，更何況還要面臨支付寶這麼強大的對手。
總結
騰訊是真的下決心要重考，從以往最熟悉的遊戲、通訊業務慢慢向全面的網際網路企業轉型，而這種轉型不是從外向內的轉變，更多的是由內向外的延伸。
因此，此前被外界貼上“投行”標籤的騰訊似乎也降低了對投資的熱情。
今年下半年，騰訊投資業務收緊，與業務弱相關的專案幾乎暫停，已投專案因不符業務需求跟投停滯。這其實並不是一個壞訊息， 反而讓騰訊可以更好地集中精力完成自己的事業。
騰訊在遊戲上依然前途未卜，廣告業務也仍需努力，視訊和雲業務更是在強大的市場競爭中亟待壯大。但是騰訊已經開始了轉變，雖然我們無法預期短時間的成效，但長期來看，巨頭總有更大的自適應能力。
我們對騰訊有一個錯覺，認為巨輪非要有一個巨大的發動機。其實不然，如果有許多個小小的發動機同時支撐著巨輪的運作，且井然有序倍加效率，那壞掉一兩個所帶來的問題並不那麼嚴重。
巨頭之所以為巨頭，是因為他們知道何時需要掉頭。（本文不構成且不應被視為任何購買證券或其他金融產品的協議、要約、要約邀請、意見或建議。本文中的任何內容均不構成老虎在投資、法律、會計或稅務方面的意見，也不構成某種投資或策略是否適合於您個人情況的陳述，或其他任何針對您個人的推薦。）
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